房地产行业最优资本结构区间研究

黎沛

【摘 要】 文章以财务杠杆模型为依据对行业最优资本结构区间进行研究，将房地产行业作为实证研究对象，按照最优资本结构围绕企业价值最大点进行波动的假设对企业价值进行综合评价，并利用SPSS软件对财务杠杆模型中与资本结构密切相关的因素进行分析和建立多元线性回归模型，从而确定其最优资本结构区间。

【关键词】 财务杠杆模型; 最优资本结构; 企业价值

中图分类号：F275.1  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2015）02-0099-03

一、资本结构区间

在企业资本规模和资本结构一定的情况下，只要企业的筹资方式中有固定性融资费用的债务或优先股，就会存在息税前利润的较小变动引起每股收益较大变动的财务杠杆效应，原因是企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的。财务杠杆反映负债筹资对股东权益的可变性影响程度。当息税前利润率大于负债的利息率时，企业使用的债务资金所创造的收益除了支付债务利息外还有一部分剩余利息归企业所有者，即为财务杠杆效应;当息税前利润率小于负债的利息率时，企业所有者将承担更大的额外损失，即为财务杠杆的风险。企业负债程度越高，财务杠杆作用越大，企业在获得负债所带来更大收益的同时也承受着更大的财务风险。企业可以通过优化资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵销风险增加的不利影响。

根据资本结构动态性理论的观点，企业从始至终不可能只按照某一个固定的资本结构点进行经营活动，因为企业的最优资本结构并不只是一个点，而是一个区间。由于存在调整成本，企业的资本结构会在一个区间内变动，只有偏离最优值较大或者调整收益大于调整成本时，企业才会调整其资本结构。柔性理论认为资本结构具有财务杠杆效应、抵税效应和破产效应，因此在筹资环境不断变化的情况下，企业应培养一种缓冲能力，即在一定的条件下，有能力选择不同的筹资组合，从而构建不同的资本结构，找到一段最优的资本结构区间而不是一个点。

二、财务杠杆模型建立

净资产收益率ROE等于净利润除以权益资本，用于衡量股东权益的大小;税后投入资本回报率ROIC，用于衡量投入资金的使用效果，而不论投入资本来自于借入资本还是权益资本。

ROE=（EBIT-I*D）*（1-T）/E        （1）

ROIC=EBIT（I-T）/（D+E）         （2）

ROE=ROIC+（ROIC-I'）*D/E         （3）

其中：I=负债利率;D=负债;T=所得税率;E=权益资本;I'=负债税后利率（实际利率）。

根据（1）式和（2）式可以推导出（3）式。在（3）式中，ROE由两部分组成，分别是无风险收益和杠杆效应。当企业没有负债时，D=O，ROE=ROIC;当企业有负债时，由于ROIC不扣除负债的利息，所以可以把ROIC看成无风险收益。杠杆效应（ROIC-I'）*D/E体现的是随着负债D的变动而对股东收益产生变动的程度。所以以（3）式作为财务杠杆模型。

三、实证分析

（一）研究设计

选取房地产行业101家上市公司为研究样本（剔除ST公司），基于财务杠杆模型进行最优资本结构的研究，除了主营业务收入增长率选自2008年、2009年和2010年三年的年度财务报表原始数据经计算得到外，其余的指标都是根据2010年年度财务报表原始数据经计算得到。

本文实证研究基于两个假设。H1：最优资本结构围绕企业价值最大点进行波动;H2：企业价值最大化对应最优资本结构点。

按照以上假设首先对101家上市公司采取综合定量评价法，利用反映企业盈利能力、偿债能力和成长能力的指标因子来衡量企业价值，并赋予指标因子权数，通过加权得到企业价值综合得分并且对企业进行排序。选择综合得分大于等于1的企业作为新的样本进行分析，这样筛选的目的是选出企业价值较大的企业。由于这些企业的财务杠杆作用较大，所以可以就财务杠杆对企业价值的影响程度有更清楚的分析。对于筛选出的新样本，通过财务杠杆模型找到与资本结构有关的因素并利用SPSS16.0统计软件进行分析。首先进行多因素相关分析，找到与资产负债率显著相关的因素;然后以资产负债率从小到大分为三个区间进行分区间相关分析，剔除不符合要求的资本结构区间;最后进行多元线性回归分析，建立以资产负债率为被解释变量，财务杠杆和息税前利润率为解释变量的多元线性回归方程，对备选区间中的样本进行筛选，从而找出房地产上市公司最优资本结构区间。

（二）实证结果及分析

1.样本的资产负债率描述性统计

样本的资产负债率描述性统计如表1所示。从表1中可以看出，房地产行业上市公司资产负债率的变化区间为[18.48%，89.67%]，上下限差异为71.19%，均值为62.8677，方差达15.01893%，差异较大，为研究最优资本结构区间提供了条件。

2.企业价值综合分析

企业价值衡量的方法有很多种，本文遵循全面性和可操作性的原则，将企业盈利能力、偿债能力和成长能力的企业财务状况分析作为企业价值的评判标准。在指标的选择上，选择净资产收益率作为衡量盈利能力的指标;选择流动比率作为衡量偿债能力的指标;选择主营业务收入增长率作为衡量成长比率的指标。在指标数据的选取上，净资产收益率和流动比率通过对企业2010年年度财务报表中数据计算得来。主营业务收入增长率由于波动性较大，所以取的是2008年、2009年和2010年三年数据的平均值。为了消除指标间量纲的影响，对以上三个指标分别采用百分制形式的无量纲化处理，将经过处理的指标分别命名为X因子、Y因子和Z因子。无量纲化处理的公式为：

X因子=100*净资产收益率i/∑净资产收益率  （i=

1，2，3，…，101）

Y因子=100*流动比率i/∑流动比率  （i=1，2，3，…，101）

Z因子=100*主营业务收入增长率i/∑主营业务收入增长率  （i=1，2，3，…，101）

一般认为，公司财务评价的内容主要是盈利能力，其次是偿债能力，最后是成长能力，分配的比重大概是5 3 2，所以本文赋予指标因子的权重分别是50%、30%和20%，由此得到房地产上市公司企业价值综合评价分值的计算模型：

每家企业价值综合得分=50%*（Xi因子）+30%*（Yi因子）+20%*（Zi因子）  （i=1，2，3，…，101）

3.最优资本结构区间实证研究

选取表2中企业价值综合排名大于等于1的企业组成新的样本空间，由于万方地产和顺发恒业在计算财务杠杆与资本结构相关指标时存在异常值，为了简化研究，剔除这两个样本，最后有20家企业进入新样本空间。按照企业价值最大化对应最优资本结构的假设，华丽家族的资本结构66.54%是房地产行业的最优资本结构，最优资本结构区间是最优资本结构点附近的一段区间。

财务杠杆模型为ROE=ROIC+（ROIC-I'）*D/E，经过对等式左右同时提取（1-T）可以得到新的杠杆模型ROE/（1-T）=息税前利润率+（息税前利润率-负债利息率）*D/E。基于财务杠杆模型提取出负债利息率、息税前利润率和财务杠杆比率作为相关影响指标。其中负债利息率是财务费用与有息负债（短期借款+应付票据+一年内到期的长期负债+长期借款+应付债券）的比率;息税前利润率是息税前利润与平均资产总额;财务杠杆比率是（息税前利润率-负债利息率）*负债总额/所有者权益总额。这些指标通过影响财务杠杆进而影响企业价值。

4.相关分析

（1）多因素相关分析：资产负债率与财务杠杆的相关系数为0.647，P值0.002<0.01，说明资产负债率与财务杠杆显著正相关，随着负债的比重增加，财务杠杆的作用越大;资产负债率与息税前利润率相关系数是-0.601，P值0.005<0.01，说明资产负债率与息税前利润率显著负相关;财务杠杆与ROE的相关系数为0.701，P值0.001<0.01，说明财务杠杆对企业价值有显著的贡献作用。进行多因素相关分析可以考察选择出的指标对资产负债率是否有显著的相关关系，为下文进行多元线性回归分析提供指标依据。

（2）分区间相关分析。把新样本空间中的公司按照资产负债率划分区间。区间1（40%，60%），区间2（60%，75%），区间3（75%，90%），以财务杠杆为控制变量，考察资产负债率与息税前利润率之间的关系。在区间1中，资产负债率与息税前利润率的P值0.094>0.05，两者不存在明显的相关关系;在区间2中可以看到P值为0.056略大于0.05，虽然不相关关系不显著，但相关系数已经由0.989变到-0.742，说明随着资产负债率的提高，负债对息税前利润率的影响逐渐以负面影响为主;在区间3中，P值0.001<0.05，相关系数为-0.953，两者已经呈现出高度的负相关，说明即使在财务杠杆的强作用下，高比重负债已经对企业的经营业绩有严重的负面影响，导致企业破产风险大增，所以在分析房地产最优资本结构区间时应剔除区间3（75%，90%）。

5.回归分析

按照上述多因素相关分析的结果，息税前利润率与财务杠杆对资产负债率具有显著相关，所以以资产负债率为因变量，以息税前利润率和财务杠杆为自变量建立多元线性回归方程。从方差分析中可以看出F值=16.827，P值=0.000<0.05说明息税前利润率与财务杠杆对资产负债率的一元线性关系是显著的。在回归分析中，常数的P值=0.000，财务杠杆的P值=0.001，息税前利润率的P值为0.003，三者的P值都小于0.01，都应该进入方程。多元线性回归方程为：

资产负债率=66.346+0.648*财务杠杆-1.050*息税前利润率

按照最优资本结构区间围绕资本结构点波动的假设，把最优资本结构点66.54%代入方程，得到关于满足最优资本结构区间的财务杠杆与息税前利润率的关系式：0.194=0.648*财务杠杆-1.050*息税前利润率，所有在资本结构区间1和资本结构区间2的公司近似满足上述关系式的都应进入最优资本结构区间。经过筛选，房地产最优资本结构区间为[61.6613%，73.857%]。

四、结论与启示

通过建立财务杠杆模型，以101家房地产行业上市公司为样本探讨了企业最优资本结构区间的取值。通过综合定量评价方法对企业价值综合评价，找出在房地产行业中企业价值排名较高的公司组成新的样本，新的样本更能客观反映出资本结构对企业价值的影响。经过相关分析和建立多元线性回归方程，最后找出房地产行业最优资本结构区间是[61.6613%，73.857%]，行业的平均资本结构为62.87%，说明房地产行业的资本结构状况较好，但需注意的是最优资本结构区间只能说明企业的负债在这一区间能够达到股东权益和杠杆收益最大化的可能性很大，但不能保证所有进入这个区间的企业都一定是最优的。这是因为影响企业盈利的并不仅仅只是依靠负债的杠杆效应，其盈利能力、经营环境、投资水平、突发事件等都会对企业盈利产生影响。企业应该根据自身的实际情况进行负债筹资，过高或过低的负债水平都不能实现企业价值最大化，在合理化负债水平的同时，应该不断提高资本的利用效率，降低加权平均资本成本，这样才能使企业价值达到最大化。

【参考文献】

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