基于层次分析法的投资者决策影响因素探析

李政 许宁

【摘 要】 文章从投资者个人视角出发，综合考虑投资者在进行投资决策时心理博弈的各项因素以及决策当时所处的外部环境，利用层次分析法，构造出影响投资者投资决策的指标模型，根据量化的投资者打分计算出各层判断矩阵的权重，进而对影响投资者的投资决策指标进行排序，最终得出各层影响投资者投资决策因素的重要性水平。

【关键词】 层次分析法; 投资者决策; 个人视角

中图分类号：F275.1;F272.3  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2015）02-0088-05

一、引言

投资者对投资项目决策的好坏直接关系到未来经营的成败。现有的投资决策分析大部分只是针对投资项目本身的分析，但是应该注意到，投资者在投资决策过程中，不仅单纯地考虑投资项目内在的各项因素，而且其在投资决策时内心的心理思维导向以及决策当时自身所处的个人环境和企业环境都会对投资决策产生影响。

本文在行为金融的范畴内，站在投资者的个人视角，从投资者的内心心理博弈和所处的外界环境出发，运用层次分析法对投资者的投资决策过程进行分析。因为只有站在投资者的角度，从投资者投资决策当时所考虑的各项因素综合分析，才能获取投资者投资决策当时所暗含的真实想法，对投资进行更为理性的分析。正如Milton Friedman（1982）曾作出如下结论：“你必须在轻松的状态下，把问题进行反复思考，充分考虑诸多证据，然后融会贯通，经过一段较长的时间，逐步把你的主观偏好变为理性的确认。”这样才能使投资更好地为企业创造价值，促使企业在不断的决策过程中健康、稳健地发展。

二、文献综述

直至目前，相对于其他金融领域问题的研究，基于投资者个人视角，考虑投资者与投资项目关系的投资决策研究比较鲜见，大部分是基于经济人假设所做的研究。他们认为投资者的有限理性（例如：自身能力的欠缺和有限的知识经验等）导致了投资者在决策时，会受到各种主观心理偏好或者来自外界客观因素（例如：信息的不对称和市场变化的不可预知等）的影响，进而产生各种有偏的决策行为。现将主要的研究成果进行如下分类。

（一）主观心理偏好

1.过度自信

Odean（1996）研究了过度自信带来的投资行为特征，验证了过度自信以及过度自信的性别差异等对投资决策的影响。Daniel等（1998）认为投资者分为有信息的投资者和无信息的投资者两类，前者不存在决策判断上的偏差，后者则存在着过度自信和有偏差的自我归因，其中过度自信会导致投资者夸大其对股票价值的判断，降低其决策的准确性;有偏差的自我归因则会使投资者低估公共信息对股价的影响。Barber等（1999）研究认为，在一般情况下，投资者会高估自己占有的信息和情报的准确性，因此往往会对决策信息作出有偏的解释行为。

2.个人特征

王垒等（2003）研究了证券投资者的一般行为特征、心理特征以及两者之间的关系，认为投资者的心理特征对其一般行为具有显著影响。Lin、Hu和Chen（2005）研究发现预测公司年度盈利水平超过实际公司年度盈利水平的管理者倾向于过度投资。雷光勇、王文和金翕（2011）研究认为投资者的投资决策受到其投资信心的影响，投资者的投资增长和投资规模与其信心的保持与提升呈正相关关系，并且市场层面因素、盈利性和成长性等公司层面因素能够共同影响投资者信心，此外，公司会计信息质量、内部现金流和企业规模等因素也是影响投资者信心的主要因素。尹海员（2011）研究发现，我国个体投资者的风险态度总体上是风险偏好型的，投资者的部分个体特质（比如受教育程度、职业）、个人财富状况会显著影响投资者的风险偏好，投资经验的积累会降低其风险系数。冯旭南等（2013）研究了我国基金投资者的投资影响因素，认为中国基金投资者表现出强烈的风险厌恶情绪，历史业绩成为基金投资者选择时的重要参考，市场整体走势也会影响到我国基金投资者的申购和赎回行为。当基金的业绩表现较好时，投资者对大公司、明星基金家族或媒体关注度较高的公司发行的产品的申购意愿更加强烈。王蕾（2013）通过实证验证了不同性别对彩票型股票的购买存在偏好，发现男性投资者对于彩票型股票存在偏好，而女性投资者则没有表现出明显的彩票型股票的偏好。

3.投资情绪

Baler和Stein等（2001），Chan（2001）、Polk和Sapienza（2004）研究认为，上市公司投资者的情绪确实影响其投融资决策。Baker和Wurgler（2006）认为投资者情绪可以推动投机性投资需求的增加。Coakley、Hadass和Wood（2007）以英国的上市公司数据进行实证研究得出，公司IPO之后经营绩效较差的公司通常会利用投资者的情绪，多在其情绪乐观高涨时进行融资。刘红忠、张防（2009）利用实证结果验证了我国上市公司（制造业）的投资决策会明显受到市场投资者情绪的负向影响。吴世农、汪强（2009）认为在我国，公司的投资决策行为同时存在迎合心理和保守主义心理，在牛市时比在熊市时投资者情绪更能加速企业投资迎合行为，过度保守的公司管理层在市场情绪高涨时会减少公司的投资。Nofsinger（2005）、Shefrin（2007）、Hirshleifer（2008）研究发现，投资者的情绪和行为会影响管理者的情绪和行为，包括其财务决策行为。黄莲琴和杨露露（2011）证实了这一现象在我国资本市场同样存在。王海明和曾德明（2012）认为影响企业投资行为的投资者情绪途径除去融资渠道和管理者迎合渠道外，还包括虚假信号渠道。

（二）外界客观因素

1.羊群效应

Bruno和Jegen（2001）研究了不同国家不同时期的羊群数据，认为股票市场投资者的从众行为是普遍存在的，包括但不局限于股票的买卖和交易时机的趋同性。Hersh Shefrin（2005）认为投资者在其过度自信、厌恶损失等非理性行为的基础上，来自于公司内部管理者与外部个人投资者和机构投资者的行为会影响其投资行为。Walter和Weber（2006）、Ivkovic等（2007）、lin和Swanson（2008）、赵家敏和彭虹（2004）分别证实了在德国和美国以及我国，投资者的投资决策行为存在羊群效应，即投资者的投资行为会受到周围其他投资者的影响。

2.政策导向

李心丹（2002）研究了影响个人投资者投资行为的各种心理因素，中国的个人投资者存在着严重的“政策依赖性”偏差，具体行为上又表现出过度自信和过度恐惧，投资者的交易行为随着政策的出台和导向发生变化。骆开顺（2004）从中国股票市场“政策市”的根源出发，分析认为政策对股票市场投资者的投资决策具有显著性的影响。

3.市场特质

Chen、Goldstein和Jiang（2007）研究美国上市公司发现，公司的投资决策深受股票市场隐含信息的影响。夏芳、谭跃和张跃龙（2011）通过实证认为，在我国股票市场，市场情绪高涨时期公司投资对投资者情绪的敏感程度要高于市场情绪低落时期，只有市场高涨时期企业投资与投资者情绪才是正向影响关系，体现所谓“迎合投资”;而在市场情绪低落时期，投资者情绪会通过虚假价格信号误导渠道影响公司的投资决策行为。孙岩（2012）研究认为，社会责任信息披露清晰性较高时，个体投资者对公司实际履行社会责任情况会给予较高评价，对公司股票价值的评估比较高，投资可能性也较大。肖欣荣等（2012）研究发现，基金网络对于基金的投资决策有显著的影响：基金经理会根据来自他们基金网络中的信息而进行交易，并且自2007年后基金经理对于重仓股票的交易行为与公司的公开信息无显著关系。肖峻（2013）认为，股市周期波动对基金投资者行为产生显著影响，主要表现为“牛市”期间热衷于“追逐业绩”，而在“熊市”期间倾向于忽视业绩。

4.投资项目自身

Henderson（2006）通过实证得出股票投资者的投资行为受到股票收益率和市场时机的影响，认为大部分公司都倾向于在股票市场收益率高时发行股票。王蕾（2013）认为，在股票市场，投资者买入股票的数量受到股票价格、股票收益以及股票流通市值的影响，且呈正相关关系。

5.公司经营状况

Polk和Sapienza（2004）认为那些严重依赖股权融资的公司对股价的敏感度更高，进而影响其股票投资决策。Polk等（2009）研究认为，投资者投资决策与否和投资规模的大小受到公司股价偏离正常程度的影响。刘红忠等（2004）和刘端等（2006）认为，公司管理层在决策时受到股东情绪的影响，往往为了迎合股东的情绪，作出与正确的投资决策有偏的行为。Wong、Faff、Kwok和Chang（2009）通过实证研究认为融资约束对企业投资者调整其在市场的非理性行为产生了重要影响。吴世农、汪强（2009）以我国上市公司半年期的累积月收益率作为动量指标，通过实证验证出此动量指标与企业未来投资呈现显著正相关的现象普遍存在。Jensen（2005）发现公司价值被市场非理性高估时，企业的投资决策者增加高估项目的投资支出来迎合市场情绪的倾向性会提高。

6.媒体

Odean（1999），Barber和Odean（2003）认为媒体不仅影响了投资者的信息获取，更重要的是影响了投资者的关注，从而影响投资者的行为。Dyck和Zingales（2003）认为媒体通过传播市场中某些影响投资者决策的相关信息，增加了信息的可信度，最终影响投资者的决策。杨继东（2007）认为，不论是基于理性假设还是基于有限理性假说，媒体及其产生的效应都会对投资者的行为产生影响。

7.其他因素

Thaler和Johnson（1990）认为投资者的投资决策受到其之前投资状况的影响：投资者在投资盈利之后，更倾向于接受他们以前拒绝接受的风险，而在遭受损失后，他们会变得保守，甚至拒绝接受以前能接受的风险。Hirshleifer和shumway（2003）认为天气原因会导致投资者的情绪波动，影响投资者的行为。Hong、Kubik和Stein（2004）发现投资者的投资决策与其社会互动存在显著关系。张晨（2012）对2009—2010年上证指数换手率等指标的研究发现，我国A股市场的年平均换手率非常高，这表明市场效率很低，很少有投资者的交易决策是根据上市公司的内在价值作出的，我国证券投资者的投资行为存在着过度交易的现象。

此外，还有一些学者认为投资者投资决策行为的形成是上述多种因素综合作用的结果。Barberis等（2001）认为投资者在投资决策中不仅存在着直觉偏差，而且还存在景框依赖偏差，投资者的决策行为受到市场中各种信息、信号、数据的影响。陈斌等（2002）分别从投资者的入市动机、证券投资知识、风险意识、投资理念、投资行为、影响投资行为的因素以及投资业绩七个方面分析投资者的投资行为和心理。Wei和Kusnadi（2006）通过实证验证了法律上的保护、股权上存在的依赖路径和股价对公司投资决策有正面影响。

三、模型的建立

（一）建立层次分析结构

利用层次分析法对投资者投资决策进行分析，可建立三个层次的分析结构，即决策目标层、决策项目层、决策指标层。

决策目标层，指投资者投资决策A层，是分析结构的最高层。

决策项目层包括：投资项目B1层、投资者个人背景B2层、投资项目与投资者个人的关系B3层和投资者与企业的关系B4层。他们是投资者投资决策时需要分析考虑的各主要项目，涵盖了投资项目本身的因素、投资者决策的私人环境因素、决策时投资者与企业的关联因素以及投资者所处的企业环境因素。

决策指标层（C层），即从属于决策项目层下各具体的决策指标，将投资者的决策过程进行更为全面的量化，详见表1。

（二）构造各层判断矩阵

根据表1，决策项目层B从属于决策目标层A，而决策指标层C又从属于决策项目层B，在决策指标层C中，各指标对投资者投资决策的影响程度不同。为了反映各指标的重要性水平，对投资者采用问卷调查法和访谈法相结合的方式，就同一个层级的各个指标进行两两比较，通过打分量化，以此产生各层级相应的判断矩阵，并计算出各级指标的矩阵权重Wn，见表2、表3、表4、表5、表6。

（三）一致性检验

1.计算一致性指标CI

CI=

2.计算随机一致性指标CR

CR=

查表可得到平均随机一致性指标RI，进而计算出CR。一般认为CR<0.1时，判断矩阵满足一致性检验。通过计算，上述5个判断矩阵通过了一致性检验，其计算过程和各项数值见表7。

（四）结构权重的确立及排序

在构造判断矩阵时，得到了各判断矩阵指标的矩阵权重、各指标在层次结构中的指标权重Wn，同时按其权重值大小进行排序，见表8。

（五）研究结果

由表8可以得出，投资项目自身的因素仍然是投资者投资决策时要考虑的最重要因素（B1层的权重达到了0.466），且在当前的投融资环境下，投资者对投资项目的投资额最为关注（C1层的结构权重接近0.19）。一个投资项目若想获得投资者的青睐，仍然要对投资项目自身进行优化，尤其是对投资额度进行合理的确定。

投资项目对投资者个人收益的影响也是投资者所考虑的重要因素（C10层的结构权重约为0.1），并且投资者对投资失败的考虑以及对项目的掌控力度也是影响决策的相关因素（结构权重合计约为0.126），综合以上可以看出投资者的行为虽然受到个人收益的影响，但仍是相对稳健和谨慎的。

投资者的个人背景以及投资项目与投资者的关联关系并不是投资者决策时所要考虑的重要因素，说明当前投资者的投资行为可以说是理性的，并不受投资者个人因素的左右。

四、研究结论

利用层次分析法对投资者的决策进行分析，可以模拟出投资者决策时人脑的思维方式和权衡考量的过程，把这种抽象的心理思维过程数学化、系统化，使复杂的决策问题通过对层次指标的量化变得具体而又形象，更好地将投资者在投资当时暗含的真实想法和行为动机呈现出来，不仅可以使企业避免因个人偏差造成的损失，同时也让投资者审视自己的动机来约束和规范自己的行为。在现实的投资者决策实践中，企业和投资者均可以利用层次分析法来剖析投资者的行为，从而使决策趋于理性。

【参考文献】

[1] Barberis N，Huang M，Santos T.Prospect Theory and Asset Prices[J]. Quarterly Journal of Economics，2001，116（1）：1-53.

[2] Chen W，Godlstein I，Jiang W.Price informativeness and investment sensitivity to stock price[J].Review of Financial Studies，2007，20（3）：619-650.

[3] Daniel K，Hirshleifer D，Subrahmanyam A.Investor Psychology and Security Market Under and Overreactions[J]. Journal of Finance，1998，53（6）：1839-1885.

[4] Hong，H.，J.D.Kubik and J.C.Stein. Social Interaction and Stock-market Participation[J].Journal of Finance，2004，49：137-163.

[5] Ivkovic Z，Weisbenner S.Information Diffusion Effects in Individual Investors' Common Stock Purchases： Covet Thy Neighbors' Investment Choices[J]. Review of financial Studies，2007，20（4）：1327-1357.

[6] Wei K C J，Kusnadi Y.Legal protection，equity dependence and corporate investment： evidence from around of the world[R].EFA 2006 Zurich Meetings.

[7] 王蕾.股票投资者的赌博偏好研究[D].西南财经大学，2013.

[8] 张晨.行为金融视角下我国证券市场个体投资者行为研究[D].西南财经大学，2012.

[9] 岳川.投资者情绪与上市公司投资行为研究——基于股价信息视角[D].西南财经大学，2013.

[10] 肖欣荣，刘健，赵海健.机构投资者行为的传染——基于投资者网络视角[J].管理世界，2012（12）：35-45.

[11] 冯旭南，李心愉.参与成本、基金业绩与投资者选择[J].管理世界，2013（4）：48-58.