浅析我国创业板市场发展中存在的风险

○鲁小兰 王鹏程

（1、中南财经政法大学金融学院 湖北 武汉 430073 2、武汉东湖学院 湖北 武汉 4302123、中国人民银行武汉分行 湖北 武汉 430071）

浅析我国创业板市场发展中存在的风险

○鲁小兰1、2王鹏程3

（1、中南财经政法大学金融学院 湖北 武汉 430073 2、武汉东湖学院 湖北 武汉 4302123、中国人民银行武汉分行 湖北 武汉 430071）

本文从市场规模、市值变化、行业分布以及上市公司利润变化等方面分析了我国创业板市场近5年来的成长状况，指出其发展中存在平均市盈率过高、行业分布不均衡、上市公司利润增长不确定等风险，并提出相应的解决对策。

创业板市场 风险 成长

中国创业板自2009年10月30日推出以来，一直是人们关注的焦点，其每一个细微的表现都能牵动市场敏感的神经，引来如潮的评价。如今，创业板经过近5年的发展，逐渐成为创新型中小企业借力资本市场发展壮大的重要平台。据深交所数据显示，截至2014年7月30日，创业板上市公司家数已达382家，与最初的28家相比，增长了近14倍，其成长毋庸置疑。但创业板市场不断发展的同时，也呈现出一系列问题，例如透支的高市盈率、高管离职潮、虚幻的高成长性等，正成为市场挥之不去的厚重阴影，使创业板未来发展充满着风险。

在创业板即将5岁的时候，本文对其成长的现状及存在的风险进行分析，并提出对策建议，希望降低创业板的运行风险，促进我国资本市场的健康发展。

一、创业板发展现状

1、市场规模不断扩大，促进了中小企业发展

作为我国多层次资本市场的一部分，创业板的发展丰富了我国股票市场的结构，扩大了资本市场的服务对象，使资本市场从传统大型企业的专利转变为包括成长型中小企业在内的众多企业也可以利用的金融制度。随着创业板规模的扩大，在股票市场当中的比重也不断提高，促进了整个资本市场的完善。创业板市场经过近5年的发展，上市公司家数由2009年10月30日最初的28家增加到2014年7月30日的382家，占深圳股票市场上市公司家数从3.52%上升到24.10%，股市总值则由161.01亿元发展到1818.61亿元，占深圳股市市值比重从2.8%上升到18.25%，见图1。

图1 创业板规模变化

创业板市场为越来越多的创新型中小企业提供直接融资，使其在各自的产业领域中发展壮大，成为孕育未来领袖企业的摇篮。截止到2014年7月，乐视网、碧水源、华谊兄弟、汇川技术、蓝色光标、掌趣科技这些上市公司的市值都已超过20亿元，在各自的细分市场发展成为具有较强影响力和创新力的企业。

2、行业分布较广，推动了产业结构调整

创业板市场在发展中将“两高六新”作为筛选上市企业的重要标准，其行业分布包含了电子信息、新能源、新材料、环保节能、生物制药、现代服务等领域，支持技术密集型产业和第三产业的发展，促进了我国产业结构的调整。2010年9月30日，创业板123家公司分布在12个行业中，覆盖面较广，大部分属于创新型科学技术比较密集的行业。其中88家属于制造业，19家属于信息技术业，这是中国为制造业大国以及信息产业迅猛发展的缩影。经过4年多的发展，创业板行业中增加了水电煤气行业，共13种。各行业的上市公司数量有了较大的提高，家数最多的仍然是制造业和信息技术，截止到2014年7月30日，公司数分别为268家和69家，占总公司家数的70.16%和18.06%，如表1所示。

表1 创业板公司的行业分布

按国家统计局2012年公布的《三次产业划分规定》，创业板市场中第三产业的公司数占比超过30%，其中主板中较少见到的第三产业中的一些行业在创业板占有一席之地，例如影视行业（华谊兄弟、华策影视），卫生行业（爱尔眼科、泰格医药、迪安诊断），传播服务行业（蓝色光标、华谊嘉信）等，它们丰富了创业板行业的同时也促进了我国第三产业的发展。

3、上市公司具有高成长性，利润增长较快

创业板上市的中小企业绝大多数创新能力强、经营模式新，获得了高新技术企业认定或承担着国家项目计划，具有高成长性的特点。截止到2014年7月，创业板中国家级高新技术企业占板块公司总数超过90%，战略性新兴产业上市公司占比超过60%，公司平均研发强度（即研发投入占营业收入比例）超过7%。在技术研发创新、产能扩大、人才引进等多重因素推动下，创业板上市公司营业收入规模逐年稳步增长。以各期末上市公司为样本，2013年创业板公司平均营业收入增长率为23.99%，比主板、中小板分别高出15.14%和7.69%。2011—2013年深市主板、中小板、创业板公司平均营业收入分别增长36.17%、53.04%和56.97%，创业板公司业务规模成长明显高于主板和中小板。

从净利润方面来看，2009年创业板公司净利润超过2亿元的仅2家，乐普医疗和神州泰岳（占总公司家数的比重为5.56%），2011年为13家，2013年上升至29家（占总公司家数比重为8.17%），其中碧水源净利润达到8亿多元，华谊兄弟、汇川技术、神州泰岳净利润超过了5亿元。创业板2011—2013年净利润复合增长率超过30%的公司共63家，占该板块公司总数的16.62%，其中19家复合增长率超过50%。这些都显示出创业板公司快速的成长能力。

二、创业板发展中存在的风险

1、市场估值较高，指数波动较大，整体风险偏高

在高成长的预期驱动下，我国创业板上市公司IPO发行的市盈率明显高于主板和中小板上市公司，价格高估明显，“破发”的情况不断出现。据同花顺i F i n D数据，截止到2012年IPO暂停之前，创业板上市破发的公司有231家，占当时上市公司总数的65.1%。上市首日破发的公司有52家，占创业板公司总数的14.64%；破发超过50%的有38家，占比10.7%。

以2009年12月31日为例，深圳主板、中小板和创业板的平均市盈率分别为43.04倍、50.48倍和105.30倍，创业板平均市盈率分别高出深圳主板、中小板145.91%、108.60%。2014年7月30日，深圳主板、中小板和创业板的平均市盈率分别为18.06倍、34.98倍、57.75倍，创业板平均市盈率分别高出深圳主板和中小板219.77%、65.09%，见图2。

图2 深圳主板、中小板、创业板的平均市盈率比较

从指数的涨跌幅来看，创业板也明显高于其他板块。近5年，中国股市一路疲软，创业板指数年却从2012年12月3日收盘593.66点涨到2014年2月18日盘中最高1558.616点。据创业板指数数据显示，创业板指数的涨跌幅多数交易时间超过2%，超过4%的时间也不少，甚至单日波动幅度超过8%也时有发生。而深圳主板的波动幅度一般在1%左右，中小板一般在2%左右。

2、产业分布过于集中，未来发展存在风险

从表2可知，目前我国创业板上市公司行业分布虽然较广，但其中制造业占比超过70%，信息技术业占比超过18%，批发零售、运输仓储、环保卫生等11个行业占比不到12%，行业分布极不均衡。自20世纪70年代以来，随着计算机、信息技术以及通信、生物医药等高新技术产业的快速崛起，人类开始步入知识经济时代，知识产业代替传统工业逐步成为国民经济的主导产业。从我国的产业结构的变化来看，产业结构升级有明显加快的趋势。2013年我国第三产业总产值占GDP的比重已经超过第二产业，达到46.1%。世界产业结构变迁和技术发展的趋势显示，三大产业中第三产业和第二产业内部子行业结构性变化的不确定性非常明显。而我国创业板上市公司所属行业的过度集中，加大了整个板块的风险。

3、上市公司利润的可持续性存在风险

一方面，创业板市场中净利润突破2亿元的公司家数逐年增加，但同时利润呈负增长的企业也在逐渐变多。据创业板公司各年年报显示，2011年出现第一家净利润为负的公司——当升科技，亏损额为73.90万元。2012年净利润为负的公司上升为13家，其中亏损最严重的是天龙光电，亏损额超过5亿元。2013年亏损的公司达到20家，万福生科以亏损近1.88亿元，排列在亏损榜第一名。

短短4年，就有部分创业板公司陷入亏损的境地，究其内在原因，我们不难看出：一是创业板公司多数属于高成长性行业和新兴行业，产业成长过程存在重大不确定性，而且大部分公司主营业务较为单一，受外部环境影响明显，这使公司利润增长的可持续性存在不稳定因素，潜在风险较大。二是一些创业板公司上市之后，募集到大量的资金，公司的创始股东们从原先的拼命创业转变为守成为主，加之大部分高管深谙公司未来发展的风险，因而出现了其他板块罕见的“离职潮”。据统计，创业板上市的第一年，就有33家创业板公司的67名高管离职套现，2013年大股东减持股份金额高达136亿元。在这种背景下，一些创业板公司净利润出现负增长也就不足为奇了。

三、促进创业板市场健康发展的相关建议

我国经济的发展、产业结构的调整都离不开金融的支持，更离不开资本市场的快速发展。在此过程中，创业板在促进中小企业创新发展中肩负重大的使命。针对创业板所面临的风险，我们提出以下建议。

1、加快实施退市制度

创业板上市公司家数在不到5年的时间内，增长近14倍，而只见上市公司增加，鲜见上市公司退出，上市公司质量良莠不齐。创业板成立之时制定的退市制度，由于缺乏可操作性和现实的种种原因无法实施。退市制度的缺位，加剧了创业板市场的炒作、短期暴富、投机等扭曲行为，是各种风险产生的重要起源。要进一步明确和调整创业板现有的退市标准，使其与上市标准一致，同时加大退市制度的执行力度，提高创业板的整体质量。

2、增加上市公司数量，扩大产业覆盖面

2014年5月证监会发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，取消了对净利润持续增长的要求，并扩大了创业板申报企业的行业范围。但其中要求申请人最近两年净利润累计不少于1000万元，或最近一年盈利、最近一年营业收入不少于5000万元，对公司资产负债率、非公开发行对象人数等也都仍有比较严格的要求。由于我国创业板旨在鼓励创新企业和成长型企业的发展，应更加注重公司的成长潜力，降低股本、净资产、盈利能力等方面的门槛，增加上市公司数量，为创业板市场提供“生力军”。或在创业板建立专门层次，允许尚未盈利但符合一定条件的创新型企业在创业板发行上市，扩大创业板的规模。

从上市公司的行业覆盖面来说，我国创业板上缺失或比重很小，而境外创业板市场却占比较大的行业，例如金融类、医疗保健类、消费者服务类（分别在NASDAQ中排第一位、第二位和第四位），我们应该支持和鼓励这些行业的优秀中小企业在创业板上市。

3、加大创新和并购重组，提高公司发展质量

创业板面向的服务对象是广大进入成长期早期阶段的中小企业，其“创新”与“成长”的特点是创业板市场公司主要的价值所在，是创业板存在的基本理由之一。目前，创业板市场中亏损公司的增多，使投资者开始质疑创业板公司的成长性能否支撑高市盈率的发行价格，担忧创业板整体的走向和质量。创业板公司要想重新赢得投资者的信心，必须做要以下两点：首先，加强自主创新。自主创新是创业板上市公司发展的源泉，没有创新，就没有发展。因此，创业板公司要体现出“两高六新”的特性，当务之急是以“创”字当先，从产业定位、技术能力、商业模式等方面着手，时时刻刻把创新作为创业板公司的发展之路。其次，加快产业升级型、市场扩张型、技术和人才引进型的并购重组。创业板上市公司由于规模较小、主营业务相对单一等特征，受市场环境变化影响十分明显，抗风险能力差。应该努力拓展与主营业务相关的产业链上下游业务的并购重组，推动企业做优做强。

（注：基金项目：中南财经政法大学博士生科研创新项目（2013B0409）。）

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胡婉君）