政府补贴对上市公司退市影响分析*

中国矿业大学（北京）管理学院 廖敏伶

一、引言

上市公司因为不能满足证券交易所有关财务等上市标准而主动或被动终止上市的情形称为退市，即由一家上市公司变为非上市公司。我国证券市场自成立以来经过二十多年的快速发展已经有了很大的变化，但是一直没有行之有效的退市制度。不够完善的退市制度导致我国证券市场中很多垃圾股长期滞留，高股价、高市盈率、高超募资金居高不下。由此可见，股票市场上市制度和退市制度缺一不可。要建立一个健康的证券市场，必须完善市场进出制度，保证市场的流动性，充分实现资源的最优配置。

由于上市公司的退市受众多利益集团的牵制，导致市场退出机制一直难以完善，没有持续经营能力的公司利用退市制度缺陷成为证券市场中的“不死鸟”。首先，对许多上市公司而言，证券市场是其重要的资金来源，让亏损上市公司主动撤市等于自断后路。其次，对地方政府而言，由于地方政府官员升迁和评价的重要指标之一是地方经济发展速度，而地方经济的发展有赖于当地上市公司的发展，因此，地方政府相对于上市公司来说更有动机维护其上市资格。而且我国地方政府的政绩、地方的形象都与当地上市公司的发展密切相关，这导致地方政府之间在证券市场中也存在竞争关系。地方政府如果不去挽救当地濒临退市的上市公司，那么以后新企业将更难上市。迫于这种压力，地方政府往往会竭力保护上市公司免于摘牌。

据上交所和深交所的统计数据显示，股市从1990年成立以来，沪深两市共有88家上市公司退市，但仅2007年至2012年底，上市公司就由1570多家增加至2460多家，至今总共2537家，总的退市率仅为3.5%。而过去17年来，美国纽交所与纳斯达克的退市公司超过1万家，退市率高达6.7%，反差巨大。可以看出，目前中国的股市基本上处于只进不退的状态，退市机制并未发挥作用。冯芸和刘艳茹（2009）对我国上市公司退市制度的实施效果进行实证研究发现，被特别处理的上市公司资产质量的好坏和盈利能力的高低对其是否能争取保留上市资格的机会并无显著影响，濒临退市的公司往往试图利用各种手段规避退市，却缺少对自身企业质量改进的关注，最终导致退市制度不能产生其应有的正面效应，退市制度实施效果不尽如人意。

ST公司常常为了保留上市资格寻求利用各种手段，非经常性损益成为许多ST公司扭亏为盈规避退市的法宝。王俊秋、唐加威（2008）以A股上市公司为研究样本，研究发现，微利、亏损和扭亏公司都会利用非经常性损益进行盈余管理，当公司微利或刚好扭亏时，会利用非经常性损益增加利润，而当公司亏损时，会利用其进一步降低利润。而这一盈余管理行为表明，当上市公司处于扭亏或者未来会持续亏损时，非经常性损益都能发挥重要作用，并远大于扣除非经常性损益后的操控性应计。微利公司和扭亏公司主要通过非经常性损益调增利润，而亏损公司则通过非经常性损益进一步调减利润。处置长期资产收益、补贴收入以及减值准备的计提或转回是非经常性损益盈余管理的主要手段。地方政府对当地上市公司提供补贴是各地政府都普遍采取的财政行为。唐清泉和罗党论（2007）研究发现，政府补贴从补贴效果来看，并没有增强上市公司的经济效益，但从社会效益看，政府补贴的确发挥了维护社会目标的作用。

二、政府补贴的动机与影响因素

（一）政府补贴的动机 政府补贴是指一成员方政府或任何公共机构向某些企业提供的财政捐助以及对价格或收入的支持，以直接或间接增加从其领土输出某种产品或减少向其领土内输入某种产品，或者对其他成员方利益形成损害的政府性措施。作为以地方经济发展速度为重要指标考察评价的地方政府官员，往往会为了提高当地经济发展速度而采取行政手段。出于这一动机，政府会干预企业追求经济利益的行为，产生补贴行为。这种政府财政行为具有专项性，为实现地方利益最大化，政府会有选择或有差别地向某些企业提供补贴。

研究表明，向当地上市公司提供补贴已经成为地方政府普遍采取的财政行为。张小娜（2011）研究指出政府向上市公司提供补贴一是因为地方政府承担着对就业和提供地方性公共产品的责任。当当地上市公司的良好发展能够化解就业压力时，政府就会更偏向于向其提供补贴。二是为弥补市场缺陷的经济目标。由于地方企业的经营业绩会影响地方经济环境，甚至地方政府的政绩；因此，为维护地方经济环境的形象，地方政府会通过不同手段，给予企业各种关照以及品牌补贴；而当本地知名企业出现亏损或者财务危机时，地方政府还会直接给予经济援助以帮助上市公司避免退市。

（二）政府补贴的影响因素

笔者对45家深市沪市A股ST公司2008-2013年进行了统计。数据表明，上市公司能否得到地方政府的财政补贴,主要受以下几方面因素的影响：

（l）盈亏状况。盈亏状况是地方政府决定补贴的重要因素,由于有帮助上市公司保牌的动机，所以地方政府会对业绩亏损的特别是有退市风险的上市公司提高税收优惠或者加大补贴力度。笔者收集了45家ST或*ST上市公司2008-2013年数据，发现共有77次利用非经常性损益扭亏为盈的行为，其中明显利用计入当期损益的政府补助实现扭亏的达21次，占27.27%。而21次接受大额政府补贴实现扭亏的事件中，13次发生在上市公司连续亏损两年面临退市风险时的占57%，这说明政府有强烈的帮助上市公司保牌的倾向。

表1 ST（*ST）上市公司利用非经常性损益扭亏为盈情况

（2）股权性质。白重恩等（2004）研究发现，相比于其他股权性质的企业，地方政府有权任免国有企业管理层，并从中获取好处，所以地方政府更倾向于保护高税收的企业与国有企业。数据显示，在借助政府补助实现扭亏的行为中，71.43%为国有企业或与国有资本有关联关系的企业，2008-2013年中曾利用政府补贴扭亏的16家公司中，有12家第一大股东为国有法人。

（3）地方政府影响背景。陈信元等（2003）试图探究政府背景与上市公司扭亏之间的关系，并以经验数据发现，上市公司能否获取更多政府财政补贴，与上市公司董事会中具有地方政府背景的董事多寡、地方政府影响背景大小正相关。这一发现显示，尽管政府财政补贴会起到产业引导的作用，但仍存在部分补贴资源配置不足的问题。在优化调整过剩产能的大背景下，有些地方政府却向产能严重过剩的行业投放大量补贴，帮助上市公司保壳。对于国家引导发展产业内的公司来说，如果仅仅是暂时亏损而能够持续经营，政府可以通过补贴引导和帮助产业内企业起步发展渡过难关。但如果政府仅仅是为了帮助本地上市公司规避退市而通过补贴增加其净利润，对公司经营将没有任何实质性的帮助，那么补贴多半是不合理且非效率的。在剔除2013年数据后利用巨额政府补贴实现扭亏17次扭亏行为中，14次第二年上市公司依旧亏损，甚至连年补贴连年亏损，成为证券市场的“不死鸟”。

表2 2008-2013年利用政府补贴扭亏为盈的公司概况

三、现行退市制度有关规定

在旧退市制度下，连续亏损两年的上市公司仅需满足第三年净利润为正即可规避退市，这无疑诱使面临退市风险的上市公司和有帮助上市公司规避退市动机的当地政府利用政府财政补贴手段实现扭亏为盈得以脱帽。2012年6月沪市和深市分别公布了《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》、《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》，以及在2012年4月出台的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012年修订），创业板退市制度也正式出台。

现行的上交所退市制度与之前相比，新增了六大指标：（1）增加净资产指标，净资产一年为负会被ST连续两年为负就会被终止上市。（2）增加营业收入指标，如果上市公司的营业收入低于1000万元一年，就被会ST；连续两年则暂停上市；连续三年就会被退市。（3）纳入审计意见类型指标，如果审计报告意见为否定或无法表示意见，一年则被加上ST；连续二年则暂停上市；连续三年就会被退市处理。（4）增加市场指标。（5）扩大适用未在法定期限披露年报的指标。（6）纳入扣除非经常性损益后的净利润指标，因净资产指标被予以退市风险警示，或者因净利润指标被暂停上市后，其后一年扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负将会被退市。

连续亏损两年的*ST公司在迅速扭亏时,非经常性损益项目调节是这些*ST公司所惯常用到的手段,该手段对*ST公司迅速扭亏起了显著性的影响。财政补贴款作为非经常性损益的一项，也被经常用来从退市的边缘逃生，借以“保壳”。而新退市制度中，纳入了扣除非经常性损益后的净利润指标和净资产指标，这无疑减少了退市制度的规避空间、抑制了政府帮助上市公司保壳。但是这种抑制效果究竟如何、是否能够起到应有的作用，还有待探讨。

四、案例分析：基于ST南化分析新退市制度的缺陷

（一）公司简介 ST南化即南宁化工股份有限公司，简称南化股份，于1997年成立，前身是南宁化工厂，主要经营氯碱化学工业及其系列产品和木薯综合利用产品的开发。南宁市国有资产监督管理委员会100%控股的南宁化工集团有限公司持有其32%的股份，能对其实施重大影响，所以南化股份的实际控制人为南宁市国有资产监督管理委员会。以2012年新退市制度上台为界，ST南化于2010年、2013年两次利用政府补贴这根救命稻草实现扭亏为盈避免了暂停上市的风险，可以由此探讨新退市制度对利用政府补贴规避退市的抑制作用、分别探讨在新、旧退市制度下政府补贴对ST公司的影响。

表3 ST南化2008-2010年主要财务数据

（二）旧退市制度下ST南化的扭亏为盈

（1）2008年、2009年连续亏损。上市以来，南化股份业绩一直表现良好。但自2008年以来,营业收入大幅度减少,主营业务持续亏损,业绩惨淡。这主要是受2008年全球金融危机影响，氯碱需求大幅缩水，价格随之急剧下降，国内氯碱行业经营形势恶化。产品销量减少、销售价格下降，营业收入减少；原材料价格上涨及产量低导致营业成本增加；贷款增加及利率导致财务费用增加；运输费用上涨、土地使用税增加致使管理费用增加；最终公司损失惨重。2009年，全球金融危机的持续冲击，氯碱行业持续低迷且产能过剩，产品需求销量以及价格都持续大幅下降，受此影响，南化股份持续亏损。由于连续两年经审计的净利润都为负值，根据《上海证券交易所股票上市规则》的有关规定，南化股份于2010年4月26日起被实行退市风险警示的特别处理，股票简称变更为“*ST南化”。如果2010年经审计的财务报告表明南化股份仍继续亏损，那么公司股票将在2010年年报公告之日起被暂停上市。

（2）2010年利用政府补贴扭亏为盈。在*ST南化生死存亡之际，报表使用者惊喜地发现2010年度*ST南化的净利润与上年同期相比实现扭亏为盈，而业绩扭亏为盈的主要原因是2010年11月23日公司收到南宁市财政补贴款3.3亿元。经深圳市鹏城会计师事务所审计并出具了带强调事项段的无保留意见的审计报告（深鹏所审字［2011］0064号）显示该年归属于上市公司股东的净利润为11706658.11，而归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-324289265.40，这之间3.3亿的差额几乎都来自于财政补贴款。鉴于公司2010年度财务报告，经上海证券交易所批准，撤销对南宁化工股份有限公司的退市风险警示同时对公司股票实施其他特别处理，股票简称由“*ST南化”变更为“ST南化”。

表4 ST南化2011-2013年主要财务数据

（三）新退市制度下ST南化的扭亏为盈

（1）2011年、2012年持续亏损，2012净资产为负。*ST南化依靠政府补贴化险为夷之后公司并没有起死回生。在2010年依靠政府补贴规避退市渡过难关之后，2011年、2012年，氯碱行业仍然由于产能过剩导致大幅亏损。南化公司两个主要产品——聚氯乙烯和烧碱市场萎靡；聚氯乙烯由于价格过低而被迫停产，而受氯产品市场低迷的影响，烧碱市场份额也随之缩减不能满负荷生产。公司2011年度归属于母公司股东的净利润为负值，2012年度归属于母公司股东的净利润和年末净资产均为负值。

（2）2013年利用政府补贴扭亏为盈。公司股票自2013年5月3日起再次被实施退市风险警示的特别处理，简称由“南化股份”变更为“*ST南化”。如果经审计后确认公司2013年度归属于母公司股东的净利润为负或年末净资产为负值，按照规定，在2013年年度报告披露后，*ST南化会被暂停上市，在新退市制度下，*ST南化似乎面临着比之前更为艰险的处境。但是，2014年4月15日瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）为其出具的2013年度带强调事项段的无保留意见的审计报告，经审计，公司2013年实现归属于母公司股东的净利润为47705333.52元，2013年末净资产为24630566.18元。可以发现，虽然公司2013年度实现净利润和净资产为正，但公司2013年扣除非经常性损益的净利润为-257514164.78元。而2013年度净利润及年末净资产之所以能够由负转正，是因为2013年11月27日，公司收到2.9亿元政府补贴，并计入年度营业外收入，从而大幅增加了当期净利润和净资产，再次故伎重演化解暂停上市危机。

五、结论与启示

从ST南化这些年的发展历程中不难看出，中国氯碱产品价格长期低迷而生产成本不断走高、氯碱行业产能供大于求的形势十分明显、产能严重过剩的情况下，南宁政府还向其投入大量补贴，为了保住这家上市公司可谓是不遗余力。而且这样一种扭亏为盈在ST公司并非个例。

政府补贴的主要作用在于调整和优化地区产业结构、加强了地区经济竞争力、对特殊的或重要的行业进行补贴以鼓励其发展积极性。然而很多地方政府为了自身形象和业绩，为保住当地上市公司而向产能过剩的行业发放大量补贴。由于公司未来的业绩主要取决于公司的主营业务，所以这种补贴行为短期能够帮助部分企业迅速实现扭亏，避免退市危机，但从长远看，并不能帮助企业提高竞争力，还可能产生不公平竞争，影响了上市公司治理及整体质量。

虽然新的退市制度增加了对非经常性损益更为严格的规定“最近一个会计年度经审计的扣除非经常性损益前、后的净利润均为正数才可提出恢复上市”，这一定程度会抑制利用政府补贴形成的非经常性损益操纵盈余的行为，但是力度却是非常小的。上市公司在连续两年净利润为负或一年净资产为负，只要在第三年利用政府补贴等手段实现盈利、使净资产为正，那么就不会被暂停上市，也就不会被终止上市，“扣除非经常性损益的净利润”和“净资产”两个指标形同虚设。新的退市制度虽然对企业利用政府补贴等非经常性损益扭亏为盈制造繁荣假象的行为有所约束，但是力度还是太过温柔。面对地方保护主义，如何积极推广和执行新规是必须面对的问题。

［1］魏涛、陆正飞、单宏伟：《非经常性损益盈余管理的动机，手段和作用研究——来自中国上市公司的经验证据》，《管理世界》2007年第1期。

［2］唐清泉、罗党论：《政府补贴动机及其效果的实证研究——来自中国上市公司的经验证据》，《金融研究》2007年第6期。

［3］陈信元、陈冬华、时旭：《公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究》，《管理世界》2003年第8期。

［4］白重恩、杜颖娟、陶志刚等：《地方保护主义及产业地区集中度的决定因素和变动趋势》，《经济研究》2004年第11期。