万科顾客融资模式的财务特征与风险探析

中国海洋大学管理学院 张潇予

一、引言

在以往对企业融资问题的研究上，人们通常较为关注以资本结构为主的长期筹资，而短期筹资由于其数量规模上和实际操作上的不稳定只是做为营运资本进行研究。当近年来短期债务中的应付账款和预收款项在一些行业越来越具有稳固和强大的资本吸纳作用时，其融资功能已经显现。对于通过应付账款占用价值链上游供应商资金的供应商融资模式已被归结为类金融模式，并已证明存在于零售业。而通过预收款项占用价值链下游顾客资金的顾客融资模式同样存在，且以实行预售制的房地产行业为代表。万科作为房企的龙头，其市场份额和品牌形象为其确立了稳步增长的客户群，这就使得其顾客融资模式有了可能性。而房企属于资本密集型企业，作为向顾客融资的预收款项相较其他长期筹资方式风险小而无显性成本，进一步使该融资模式有了必然性。近年来房地产投资需求与居住购房需求一直较大，加之房地产行业运营周期长，从而形成了在未来较长时期内的公司永久性资金来源。因此预收款项作为短期负债性质的融资手段已成为了长期融资的拓展形式。从公司各年度报表附注中得知账龄超过一年的预收款项主要为尚未结转的预售房款。流动负债结构上，预收款项占流动负债的比例逐年缓幅上升。因此，预收款项已经成为万科集团流动负债的主要构成。整体负债结构上，流动负债对于非流动负债的倍数远超过1。由于我国公司债券对发行主体的限定非常严格，因此长期借款是房地产企业债务融资的主要方式，同时还是非流动负债的主要部分。而预收款项对于长期借款的倍数呈逐年波动上升的趋势且二者差距会越拉越大。这说明万科主要依靠短期供应链资金融资而非长期债务融资。从长期资本结构来说，企业除了选择债务融资还有股权融资。而万科的预收款项对于其股本或实收资本却有着远高于2倍的资金量差距且存在扩大趋势。说明相对于股权融资，万科更偏好于直接占用顾客资金进行融资。综上万科的融资模式是以预收款项为代表的顾客融资模式。

二、万科顾客融资模式的财务特征

（一）基于净现金需求的指标设计与分析 一般企业净现金需求如下：存货+预付款项+应收账款-（预收款项+应付账款+应付票据+其他应付款）。基于此指标1设计为（存货+预付款项+应收账款-预收款项）/（存货+预付款项+应收账款）。上文的数据表明万科的预收款项平均占流动负债的50%以上且逐年增长，加之预收款项能够抵偿其他应付项目，因此剔除预收款项外的应付项目，从长期内指标的动态变化中单独考察预收款项对流动资产资金占用的抵减所产生的降低净现金需求的作用，并通过比率的形式消除数值规模过大的影响，同时因为万科应收票据科目常年为0，因此不予考虑。另一方面指标1可以解释为，分子是未被预收账款支撑的资金占用，分母是全部的短期资金占用，而分数的指标形式表明全部短期资金占用中未被预收账款支撑的部分的比例，越少表示短期资金占用被预收账款支撑的越多或支撑力度越强。由图1可以看出，由于预收款项的持续增长，使得预收款项对净现金需求的抑制作用逐渐扩大，单纯由预收款项所补偿后的净现金需求占流动资产占用资金的比例也呈波动下降状态。同时万科整体水平低于行业值，且与行业基本同步变动。根据描述性统计，万科该指标的最大值为0.73，最小值为0.43，而行业最大值为0.80，最小值0.60。因此同行业平均水平相比，万科的预收款项显现出了强大的对净现金需求的补偿力度。从长期的动态变化来看，虽然在2011年达到最小值抬升后下降趋势放缓没有再低于该值，但仍处于波动下降趋势，若预收款项持续增加该指标将会不断趋近于0。相较于零售行业的运营速度较快，房地产行业很难达到净现金需求为负的状态，但该指标在企业持续稳定经营且预收款不断沉淀的存续期里会继续减小，从这一层面来说预收款项能够起到持续弥补企业净现金需求的作用，给予企业经营甚至投资的资金支持。

图1 行业均值与万科的指标1趋势

（二）基于现金周转期的指标设计与分析 一般企业现金周转期如下：存货周转期+应收账款周转期-应付账款周转期。指标2设计为（存货周转期+应收账款周转期+预付款项周转期-应付账款周转期-预收款项周转期）/（存货周转期+应收账款周转期+预付款项周转期）。原有的现金周转期代表着企业经营过程的结束和资金周转的完成，但作为房地产企业的万科，主要采用预售制，其销售收入也相应的主要来源于预收款项，大量的预收款项流入企业，表明企业的资金周转已基本完成，只有少数销售收入存在于应收账款中有待回笼；更进一步，根据上文结论，万科主要采用顾客融资模式而非供应商融资模式，并且预收款项的资金规模量远高于应付账款，原有的现金周转期没有考虑预收款项则有失偏颇，会高估企业的现金周转期。因此，在原有现金周转期中加入预收款项周转期进行考察，并通过比率的形式消除数值规模过大的影响，同时加入预付款项周转期作为对应项目。由图2可以看出，资金周转期也在波动中持续下降，与行业平均水平同趋势变动且低于行业平均水平。虽然2012年第三季度至观测期末指标有所缓幅上升但仍稳步维持在0.4左右没有巨幅波动，且纵观整体处于下降状态。万科该指标最大值为0.60，最小值一度达到0.33，而行业最大值达到0.70，最小值仅为0.52。有碍于观察期限，若在更长时期，相较于行业平均值，随着万科预收款项的波动增长，该指标仍然有逐渐更趋近于0的特点。由此看来，商品房开发周期之长使得对于顾客资金的占用，降低了资金周转的期限，形成了企业较快的资金回流，构成了稳定的筹资渠道。

图2 行业均值与万科的指标2趋势图

三、顾客融资模式风险的传统指标分析

（一）长期偿债能力 从总资产对负债的支撑能力来看，万科的资产负债率水平一直以来与房地产行业全国整体水平较为接近，万科平均资产负债率为72.91%，行业平均资产负债率为74.18%。其中在2010年以前低于行业水平，2010年时基本持平，随后2011年高于行业水平1.68个百分点，2012年高于行业水平3.1个百分点，但差距并非突出。总体来说，相对于房地产行业普遍负债比重较高，万科的长期偿债能力较为良好，其中2010年至2012年负债比重的增长主要源于预收款项的增加，其中2011年预收款项由2010年底的744.1亿元大幅增长至1111.0亿元。但预收款是亟待结转的营业收入，与其他负债给企业造成的资金流出压力不同，它只要求合同约定期止的存货交付。因此剔除预收款项，从其他负债占总资产的比例来看一直低于50%，万科的负债水平并非过高。从权益方面来看，万科的净负债率处于较低水平，平均达到23.52%。该指标2008年高于其他年份，2009年与2010年连续下降，2011年与2012年有所上升但仍低于2008年水平。净负债比率是企业的有息负债减去货币资金后对所有者权益的比例，因此该指标一方面反映出万科的财务风险水平较低，另一方面也体现出万科并不利用长短期借款作为主要的融资方式。更进一步的，从利息保障倍数发现该指标相当高且在波动中逐年增长，2008年为10.62倍到2011年已持续增长至32倍，而2012年稍有回落为28.55倍。一方面说明息税前利润对借款费用的强大支撑力，另一方面再次印证长短期借款非万科主要融资方式，借款费用也非瓜分万科利润的主要压力，同样的，也不能构成一个企业的主要财务风险。

（二）短期偿债能力 万科的流动资产与流动负债结构相对合理，流动资产的规模超过流动负债在1与2之间平均为1.61，有较好的偿付能力，但是却存在逐年下降的趋势。由于万科的预收款项占流动负债的平均比重超过了50%，构成了其流动负债的主要成分且逐年增长，因此推动了流动负债规模的增长，以至于流动比率产生了连续下降的表现。因此，由于预收款项的影响，流动比率并不能够很好地反应万科的财务风险。从经营活动现金流量来看，万科的营业收入和经营性应付项目的增加以及其他非付现成本明显难以维持其生产经营成本与庞大的费用支出，以致于净现金流过低甚至有负值出现，从而使其对流动负债的抵偿显得绵薄无力。而这其中，预收款项作为流动负债的主要构成，经营活动现金净额对其支撑能力是让人更为关心的。万科现金流量比率一直在0附近徘徊，另一方面从行业平均值来看，该指标很低且有四年为负值，相较而言，万科在该指标上是高于行业平均水平的，由此体现了房地产行业的经营特征。

（三）风险水平 万科的财务杠杆比率较为稳定且处于较低水平，平均值为1.06，最大值只达到1.10，企业没有利用财务杠杆的作用去撬动每股收益的大幅变动。直观上，万科的财务风险是较低的，但这只是针对有息负债的固定借款费用而言，然而万科也并非主要通过长短期借款进行融资，因此财务杠杆所反映出的风险水平较低也在情理之中。通过之前的分析，已认为万科主要通过顾客融资模式进行融资，但是财务杠杆只反应有息负债的风险水平而不能涵盖基于供应链下游的顾客预售款融资，所以其反映的低财务风险水平也是不全面的。综上，对于采用顾客融资模式的万科，从传统的财务指标分析中无法衡量企业所真正、实际面临的风险，因此试从其他方面进行分析。预收款项不同于其他负债有两个显著特征：首先，非货币资产偿付性；其次，无显性资本成本性，即无利息支付性。作为一种向顾客筹资的手段，其实质是未结转销售收入。同时作为企业的对外筹措资金，一方面抵补了企业的净现金需求，另一方面又降低了企业的现金周转期。获益必然伴随着风险，预收款项融资在给企业带来两方面的优势之时也蕴含着风险。一方面，它在补偿企业净现金需求的时候是降低了流动资产的资金占用，但它也需要流动资产中有偿付能力资产的支持，以避免财务危机；同时，作为一种特殊的负债，它需要跟进存货的交付进行结转，因此有必要考察存货对它的保障力度。另一方面，由于其自身周转期较长抵减了存货、应收及预付科目的周转期致使企业现金周转期下降，较长的周转期给予企业提前使用未来收入的融资机会，同时在这段周转期中存在着相应风险，预收款项的结转速度与企业的正常经营活动息息相关，因此也需要从这方面进行考量。而从财务方面延伸来说，万科这个房企的经营、销售政策与表现是影响其经营活动现金流、存货规模乃至流动资产质量的关键，因此也要从这一角度探究企业的风险环境。对于房企，选择从其近几年的销售、新开工、竣工及结算情况等方面来分析。同时，企业的经营、销售又受到宏观环境变动的影响，所以也还需从宏观环境的整体趋势上加以考量。

四、顾客融资模式风险的其他方面分析

（一）财务状况的指标分析 万科的存货对预收款项的支持力度表面上较为可观，存货对预收款项的比值平均达到了2.41，但仍低于各年度的行业均值。同时该比值处于一个波动下降的趋势，2009年与2010年两次大幅降低，下降率分别达到20.87%与36.87%，在2011年与2012年虽然有小幅上升，但仍低于2009年甚至2008年时的水平。预收款项在几年中一直处于增长态势，且超过了存货增加的速度，使得存货对预收款项的比值趋于下降，其中2010年该比值的下降幅度达到最大。这样的趋势使万科表现出存货的储备与交付能力较弱，无疑给万科带来了潜在的财务风险，随着预收款项的持续增长一方面给予企业资金的融通另一方面也需谨慎偿付能力的薄弱，因此还要缩短投资、开发、销售周期，一定程度提高存货中完工产品和在建产品的比例。经营活动净现金流量过于薄弱难以撑起预收款项，二者之比远远小于1并且在2008年时还呈现过负值。首先，房地产行业有其特殊性，该比值普遍过低，而万科除2012年外较行业平均水平都略高。但也不能忽略其在0左右徘徊的事实，该比值的分母体现了由已结转预收款项（营业收入）与新增预收款项对企业正常经营开支的保障，而分母则是长期未结转预收款项的存量。一方面结转和新增的预收款项不能充分弥补经营开支需要，另一方面已经成为大规模沉淀的预收款项存量已经失去活力，因为预收款项已在企业收到之初投入企业运营给予企业融资之便，如果长期挂账未结转等待存货交付，则会成为企业财务的潜在威胁。虽然预收款项的规模效应给企业带来了现金周转期的降低，但是房地产行业特征决定的低净现金流只能要求企业应该致力于预收款项结转确认速度的提高，因此该比值应该引起企业的足够重视，在企业的调控能力范围内使其维持在一个符合企业实际的安全水平。速动资产对预收款项的支撑力度逐年下滑，体现万科预收款项的迅速扩张已超过了可偿债流动资产的增加规模，公司的经营业绩是值得肯定的，但是由此带来的财务风险也是需要关注的。行业平均值也是处于下降趋势的，万科同行业平均水平在2012年都有所上升但其幅度微乎其微不能止颓，说明从行业环境来看整体存在着预收款项的速动资产偿付风险，而万科的该比值又低于行业值，因此存在着更大风险。当遇到房地产行业衰退周期，企业生产停滞，合同违约，交付受阻，大量“挤兑”现象显现，这时就需要速动资产的保障。因此，进一步说明万科需要合理控制预收款项融资，保证一定比例的相应速动资产在账，见表1。

表1 预收款项财务状况指标

（二）经营业绩的风险环境分析 2008年，房地产市场经历了深刻地调整，全国商品住宅的成交面积和成交金额分别下降了20.3%和20.1%，相较于之前十年间的热潮，这在中国房地产行业尚属首次。一方面这是2007年行业过热后出现的理性回归，另一方面是受全球金融危机的波及。因此，这一低迷行情给2009年的强势反弹积蓄了力量。受政策利好、信心恢复等多重因素影响，2009年房地产市场成交量大幅增长，创历史新高。而万科在此时仍坚持平稳策略，保持了谨慎克制的姿态，其销售额与销售、新开发面积增长率都远低于全国整体水平。到2010年，国家针对楼市的调控措施密集出台，4月中旬，国务院下发《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，9月底，中央又出台多项措施，停止三套房的贷款发放，首付款比例调整至30%以上，同时央行又进行了加息及上调存款准备金率的动作，遏制了房地产的过热投资。万科主要面向普通自住购房者，而自住需求是被行业周期所证明最稳定的。另一方面，大部分城市因为中小户型缺失使大量中产阶层无力购买高档住宅而进行合租，与之对应，万科以开发中小户型为主，144平米以下户型已达到了88%，同时投资研发20平方米以下超小户型住宅，因此受政策变动的影响较小。该年度，万科销售额首次突破千亿大关，在市场低迷之时逆势而发，抓紧拿地开发，因此该年度除竣工面积受亚运会、世博会等因素影响，部分项目工程进度减缓没有完成计划外，其销售额与销售、新开发面积增长率都远高于全国同期水平。经过了2008年到2010年的市场波动时期，从2011年到2012年，除2011年万科新开工面积增长率与全国基本持平外，其他方面的增长均超过全国水平，体现了其良好的经营状况。综合各年度的表现，万科在宏观经济运行态势高涨时能够理性求稳，在低迷时又能够反势而上，在平稳时又保证自身稳步增长。万科的一贯主张是顺应政策，不与政策对着干，也积极投入国家保障性住房的建设。从其实际销售开发与主张观念来看，万科集团一直表现地稳中求进，冷静理性，不追求超额利润也不冒高额风险，这使得万科相较于其他房企来说更为保守，有意愿去控制自身风险和边界。万科的结算收入一直逐年持续增加，而结算收入占企业营业收入的98%以上，显现出了企业强劲的增长能力与良性的经营趋势，在预收款项膨胀的同时也努力提高结算规模。万科的权益建筑面积保持缓慢而合理的增长，其项目储备只满足未来两到三年的开发需要，是现实土地市场中为维持稳定经营和增长所能做到的最低。在万科的存货结构中，现房的比例一直处于波动中，没有明显规律可循，但在建产品与拟开发产品却存在着显著特征。可以看出，万科一直在控制并压缩拟开发产品的比例同时提高在建产品的比例，迅速开发已有项目，尽量减少扩张投资项目，并加快完成建设项目，提高交货能力，以此来支持在预售制下庞大的预收款规模，避免造成财务风险。因此从其保守稳进的发展轨迹来看，万科一直努力规避风险，向合理的财务结构靠拢。

表2 万科销售与开发统计1

表3 全国房地产行业销售与开发统计1

表4 万科销售与开发统计2

（三）宏观环境的行业前景分析 从宏观环境方面略以管窥，2013年“新国五条”出台后市场只经历了短暂的收缩反应又继续高涨，北京、上海、广州、深圳四个一线城市去年新建商品住宅价格同比上涨幅度均逾20%，超过当地当年GDP增速的两倍。70个大中城市新建商品房的平均同比涨幅高达9.7%，已接近2010年初创造的历史最高值。专家预测，近两年房地产市场处在政策的相对平稳期。据世界银行统计，人均GDP在达到600-800美元之间时，住宅产业将进入高速增长阶段，而从国际经验看，人均GDP在达到7000-8000美元之前，房地产行业将始终保持旺盛势头。依据国家统计局数据，从2008年至2012年，我国人均GDP由3411.51美元持续增长到了6086.50美元，我国房地产行业即将走完旺盛时期，但考虑到通货膨胀及汇率因素，人均GDP名义上已靠近临界但实际上可能还有距离，因此未来几年内应该还不会出现大地收缩。而且，从2010年严格调控房市以来，从2011到2013年的房地产业景气指数分别为107.2、113.8和113.2，仍高于105属于偏高水平。从房地产行业的需求角度来看，根据央行2009年以来公布的《金融机构贷款投向统计报告》，除2011年未公布个人购房贷款情况外，其他年份均持续增长，其中2009年购房贷款同比增长47.9%，2010年同比增长29.4%，2012年同比增长13.5%。从房地产行业的供给角度来看，虽然速度放缓，但还存在逐年扩张的态势，其中房屋施工面积平均增长率为19.45%、住宅新开工面积平均增长率为13.19%，住宅销售面积平均增长率为14.78%。即便房地产行业即将走过旺盛时期，由于房地产行业开发周期较慢造成的滞后作用使得其也不会很快显现。

五、结语

最后，从以上财务状况分析中看出，利用顾客融资模式的万科，财务结构上是具有较大风险的，首先有其自身的因素影响，再者也不乏行业特性的因素影响。但同时在经营方面，万科又表现的积极去维持一个稳定的生存发展环境，尽力降低风险因素。宏观环境上，政策环境与市场环境等都反映出房地产业还没有出现恶化的迹象，因此万科也需利用此时机，在行业周期进入萧条之前，努力改善自身的财务结构与经营状况，合理控制预收资金规模与预收款项的结转周期，提高项目完工进程的速度，继续面向主流市场，压缩风险存在空间。

［1］逄咏梅、宋凯、朱莹:《供应链视角下百货零售业短期财务风险指标修正》，《财会月刊》2013年第14期。

［2］姚宏、魏海玥:《类金融模式研究——以国美和苏宁为例》，《中国工业经济》2012年第9期。

［3］余娟、丁建龙:《金融危机下中国房地产企业战略调整能力》，《管理案例研究与评论》2010年第6期。

［4］王薇薇、汤谷良:《万科企业财务战略十年轨迹与启示》，《财务与会计》2010年第8期。

［5］唐颖:《中国房地产企业融资渠道多元化研究》，南京大学2013年硕士学位论文。

［6］林立伟:《房地产企业财务风险评价研究》，厦门大学2008年硕士学位论文。