我国股利政策文献综述

王银凤

摘 要：本文回顾了我国股利政策的文献，将我国的股利政策研究概括为自由现金流与掏空理论之争、股利政策与企业生命周期理论、股利政策与股利迎合理论以及股利政策与利益相关者。股利政策在国外是个“迷”，而在中国同样是个难以达成共识的领域。

关键词：股利政策；自由现金流与掏空理论；企业生命周期理论；股利迎合理论；利益相关者

上市公司的股利政策是公司理财活动的三大核心内容之一。在股权分置改革前后，我国学者从不同的角度，运用国外的理论结合我国资本市场特点，解释我国上市公司制定股利政策的动因以及所考虑的影响因素，为这一领域输入新的血液

一、自由現金流理论与掏空理论之争

自由现金流假设认为公司管理者倾向于较低的股利支付率，为了获得更多的自由现金流来满足有益于自身的投资或者消费当中，但控股股东倾向较高的股利支付率，减少自由现金流以约束经理人。而掏空理论不同于传统的代理理论，它考虑了大股东和小股东之前产生的代理问题。掏空理论认为大股东罔顾公司的成长前景，通过采用高支付率的股利政策进行资金转移。

国内学者对于股利政策的研究多数以代理理论为切入点。传统的代理理论建立在股权分散的研究基础之上，从股东与管理者的委托代理关系研究上市公司的股利政策。中国上市公司股权相对集中，传统代理理论是否适用于中国上市公司，公司采用的股利政策究竟是约束经理人的行为抑或是大股东倾吞资产的手段，国内学者对此的研究得出了不统一的结论。

谢军（2006）通过计量股利政策与第一大股东持股之间的关联性发现不论第一大股东性质如何，均具有较强的分配现金股利动机。而随着企业成长型的提高，第一大股东持股对现金股利发放率的影响力减弱。研究结果不支持掏空理论，而更支持自由现金流理论：成长性高时，公司增加投资，成长性低时，公司增加股利。研究结果显示第一大股东持股比例的增加有助于优化公司的股利政策和治理机制。

党红（2008）对股改前后现金股利影响因素的实证研究表明，尽管股改后当企业存在成长机会时，公司会减少现金股利的发放。但是我国上市公司在股改前后影响现金股利支付水平的股权结构没有发生变化，第一大股东任然偏爱更高的现金股利，表明了我国上市公司的现金股利政策还未呈现出全流通资本市场上作为降低控股股东和中小股东代理成本工具应有的特征。

二、股利政策与企业生命周期

将企业生命周期纳入股利分配的研究范畴是一个新视角。从企业生命周期的角度来看，在初创期和成长期的企业是低盈利、高成长的企业，拥有较多的投资机会，此时应当少发放股利，而处于成熟期和衰退期的企业投资机会少、现金流充足，应当发放现金股利反馈投资者。

杨汉明（2008）以2003-2005沪深A股上市公司作为样本研究股利支付、生命周期与企业价值的关系。研究结果表明是否支付股利与企业生命周期指标相关。而公司所处生命周期不同，留存收益占企业权益比例也不同，公司应当据此来决定适当的股利支付率。另外，研究结果显示股利支付与企业价值相关，企业处于“初创期”或“成长期”发放股利会导致企业价值的下降。

李常青（2009）以2000-2006年A股上市公司为样本，研究不同生命周期阶段的企业在现金支付意向及现金股利支付率是否存在差异率。研究结果表明上市公司将企业所处的生命周期作为是否支付股利的考虑因素之一，并且根据所处的生命周期来调整股利支付率，研究结果基本支持了生命周期理论。

三、股利政策与股利迎合理论

股利迎合理论最初由美国学者Baker和Wurgler提出。他们公司支付股利的主要原因在于管理者为提高股价而选择迎合股东对于股利的不断变化的偏好。当投资者愿意为公司股票付出“股票溢价”时，管理者倾向于支付股利。而当“股票溢价”为负时，管理者不愿意支付股票。

黄娟娟等（2007）认为，由Baker和Wurgler提出股利迎合理论研究的是股权相对分散、中小投资者法律保护较好的美国证券市场，他们没有考虑类似于在中国等股权相对集中、而中小投资者法律保护又较的国家股权结构对上市公司的影响。在考虑我国上市公司股权集中，非流通股占比大，大股东与小股东有利益冲突的背景下，作者提出管理者究竟是理性地迎合全部投资者不断变化的需要，还是仅仅只是迎合大股东的需要的问题。研究结果显示在股权高度集中的上市公司里，管理者制定股利政策主要是为了迎合大股东的需求，而忽视了中小投资者的股利偏好。

陆位忠等（2012）以创业板上市公司为研究样本，从市场需求和股东需求两个视角研究上市公司的股利发配意愿。通过对市场需求研究发现，迎合理论对创业板上市公司的股利政策有一定解释力度。而通过对股东需求研究发现主要变量无法通过常规置信水平上的显著性检验，无法发现创业板上市公司的大股东持股比例越高，公司发放现金股利倾向越高。因此作者认为基于市场需求的迎合理论可以较好地解释创业板上市现金股利分配的倾向。

四、股利政策与利益相关者

孙茂竹等（2006）认为从微观角度来看，股利政策主要反映的是公司、股东、债权人及经理人等利益主体之间的利益分配关系。股东、债权人和经理人之间的利益冲突与博弈机制影响了上市公司的股利分配政策。作者运用了博弈论的基本原理，从利益相关者的利益冲突入手，建立博弈模型，最后得出博弈的均衡结果——低股利支付率、继续持有股权和债券，低正常股利加额外股利政策是最符合这一博弈结果的股利政策选择。

孙茂竹的研究综合了利益相关者的力量，从三方博弈的角度研究了股东、债权人以及经理人对股利分配政策共同影响力，得出低正常股利加额外股利政策是最符合三方博弈结果的选择。然而我国现状情况是信息不对称、中小股东投资保护弱，多数利益较量并非合作博弈状态。学者通常从以单一方利益相关者的视角研究股利分配政策

应展宇（2004）通过上市公司10年股利政策实践的分析，认为我国上市公司的“高派现”或者“不派现”的“股利之谜”实质是上市公司财务决策机制扭曲之后的产物。在作者看来，中国资本市场最基本的制度背景——股权分裂引致的流通股股东、非流通股股东、经理等不同公司主体的利益冲突，即激励问题以及由此形成的代理成本是导致这一扭曲的根源所在。

我国的股利政策研究文献丰富，但百花齐放的股利理论难以达成共识。国外学者Black认为股利政策像个“迷”，而这个“迷”，在中国依旧难以解开。（作者单位：同济大学）

参考文献：

[1] 谢军.股利政策、第一大股东和公司成长性：自由现金流理论还是掏空理论[J].会计研究，2006，（4）：51

[2] 党红.关于股改前后现金股利影响因素的实证研究[J].会计研究，2008，6：63

[3] 杨汉明.寿命周期、股利支付与企业价值[J].管理世界，2008，4：181

[4] 李常青.现金股利研究的新视角：基于企业生命周期理论[J].财经理论与实践，2009，（161）：65

[5] 黄娟娟，沈艺峰.上市公司的股利政策究竟迎合了谁的需要[J].会计研究，2007，（8）：36

[6] 陆位忠，林川，曹国华.创业板上市公司现金股利分配倾向：市场需求还是股东需求[J].广东金融学院学报，（1）：120

[7] 孙茂竹，王艳茄，张祥风.从博弈看上市公司股利政策的决定[J].会计研究，2006，（8）：60

[8] 股权分裂、激励问题与股利政策——中国股利之谜及其成因分析[J].管理世界，2004，（7）：108