扩容后新三板市场对挂牌中小高新企业的影响分析

田雨霏 张婷婷

摘要：新三板市场是我国场外市场的一个重要组成部分，发挥着资本市场基石的作用，自试点以来已逐渐成为中小型高新企业的重要融资平台，2012年新三板市场开启了扩容工作，意味着更多中小高新企业将会在新三板市场进行挂牌交易，以促进自身的发展壮大。本文描述了新三板市场的发展现状，对扩容后的新三板市场特点进行了总结；重点对中小高新企业在扩容后的新三板市场挂牌所受到的影响进行了SWOT分析；最后在这些分析的基础上提出针对性的建议，以使扩容后的新三板市场可以更有效地服务中小高新企业。

关键词：新三板扩容；挂牌；中小高新企业；SWOT分析

一、引言

我国资本市场主要由场内市场和场外市场构成，场内市场包括主板市场、中小板和创业板市场，达到上市标准的企业可以通过IPO向社会公众公开募集资金，形成企业的权益资本，达到融资目的；场外市场是主要为非上市公司提供融资和股份转让的场所，新三板市场就是一种场外市场。新三板市场主要是为众多具有发展活力的中小高新企业建立、提供一个市场化的融资平台，目前，由于新三板市场重要的资本市场基石作用，已成为我国场外市场的一个重要组成部分。2012年8月，基于新三板试点期间取得的成功，新三板市场的扩容正式展开，标志着我国新三板市场将迎来一个更高的发展阶段，这对我国构建多层次资本市场具有重大意义。

二、新三板市场概述

（一）新三板市场发展现状

新三板市场特指中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统，系统中的挂牌企业均为高科技企业，因此是专门为科技园区的非上市股份有限公司股份转让提供的平台。2007年经证监会同意设立后，作为高新园区非上市股份有限公司进入三板市场进行股份转让试点。原三板市场的主要功能在于解决主板市场退市企业的股份流动问题和处理遗留的法人股问题，不具备为新公司提供股份转让平台的功能。试点开始之后，成为三板市场中一个崭新的市场，其意义等同于成立主板市场以及中小板市场，都是为了构建一个多层次的资本市场以促进经济发展。由于它不属于场内市场，同时又具有股份转让平台的功能，而且挂牌企业均为高新企业，与原来三板市场挂牌企业类型大不相同，因此被称为“新三板”。

新三板市场试点自2006年启动以来，试点企业数量平稳上升，运行较为良好。2012年，新三板进行了扩容，新增扩大试点为上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。2013年底，新三板方案突破试点国家高新区限制，扩容至所有符合新三板条件的企业。截止2014年2月，新三板挂牌总数已经达到629家，超过创业板，接近中小板挂牌公司数量。从目前挂牌企业的行业分布上来看，创新创业特征非常鲜明，高新技术企业占比超过75%，广泛分布于高端制造业、信息传输、软件和信息技术服务业，科学研究和技术服务业等领域。这些企业大部分来自于高新园区企业，具有很强的科技创新能力。

新三板市场在2006到2012年间中关村试点过程中，形成了非上市公司股份转让的规范化网络技术系统，建立了非上市公司股份转让的基本运行模式和风险监管制度，同时，随着市场规模的逐渐扩大，新三板对挂牌企业的规范化运作、信息披露等方面提出了更高的要求，有效的控制了市场风险。这些都为后来的新三板扩容以致建立统一监管的全国性场外交易市场打下了良好的基础。2013年底新三板扩容之后，意味着新三板正式扩容至全国，符合条件的企业均可申请在新三板挂牌，充分发挥新三板市场服务中小企业发展的功能，并力求建立不同层次市场间的有机联系，因此新三板市场又肩负了新的重任。

（二）扩容后新三板市场的变化

2013年底，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，意味着新三板市场正式扩容至全国，这份决定对全国股份转让系统即新三板的定位、市场体系建设、行政许可制度改革、投资者管理、投资者权益保护及监管协作等六个方面作了规定，对比扩容后的新三板与之前试点新三板的相关制度，可以总结出以下几方面特点：

首先是新三板的准入条件和范围的变化，相比试点新三板只面向高新科技园区的科技型中小企业，扩容后的新三板面向境内符合条件的中小型股份公司，主要为创新型、创业型、成长型的中小企业，扩大了市场容量。同时扩容后对新三板企业股东人数不超过200人的要求放开，挂牌公司股东人数可以超过200人，股东人数未超过200人的股份公司要在新三板挂牌，证监会豁免核准。

其次是新三板挂牌企业转板方面的改进，扩容后提出要建立不同层次市场之间的有机联系，这就可能意味着场外市场与场内市场将会建立转板制度，因为要建立有机联系，就是要使交易所市场、新三板、区域性股权转让市场形成有机联系、逐层贯通的整体。如果建立了规范的转板机制，企业就可以根据自身发展阶段和融资需求等实际情况，自由选择合适的市场去上市，促进企业持续发展。

再次是关于新三板投资者，扩容后新三板投资者依然以机构投资者为主，原因在于新三板挂牌企业毕竟是中小企业，经营风险比较大，业绩波动幅度大，具有较高的投资风险，因此就要求投资者具有较高的风险识别和风险承受能力，而具备这些能力的投资者只能是机构投资者，普通的个人投资者并不适合在新三板上参与交易。

三、扩容后新三板市场的挂牌高新企业的SWOT分析

（一）优势（Strength）分析

1增强高新企业的信誉度，提升高新企业的知名度

在新三板上市的高新企业经过了一系列的改制，具有较为完善的治理结构和管理制度，以及规范的财务管理，这样就树立了规范化运营的形象，企业的知名度会随之提高；另外，新三板市场的信息公示机制不仅对高新企业及其产品是一个广泛宣传的机会，而且可以促进客户以及潜在客户对企业的了解与信任；最后，在相关部门的第三方监管制度下，企业运营出现的问题会被及时发现并解决，因此基本上难以出现严重损害投资者利益的情况，这样会增强投资者的信心，提升企业的知名度。

2降低高新企业的融资难度，扩大融资渠道

中小型高新企业通过在新三板市场挂牌，就可以通过市场化的融资平台来获取发展所需要的资金，不仅可以继续提高技术创新能力，还可以扩大产品市场，从而使企业获得全面发展。挂牌后企业融资途径不再只是依靠银行借贷和国家补助，企业一方面可在新三板市场进行定向增发来募集资金，提高企业信用等级，另一方面由于新三板的规范化制度保障，更多的风险投资基金会主动来到新三板市场进行投资，降低企业的融资难度。

3提高企业股份价值，增强人才吸引力

高新企业股票在新三板市场挂牌后，就成为了准公众公司，企业的股票具有了流动性，而且会形成一定的市场价格预期，创造财富效应，企业就可以用股权激励的方式来吸引对企业发展有用的人才；同时企业的融资环境改善后，其公司股份价值会随而提高，不仅可以使股东财富极大化，还可以提高股东通过股份质押、担保来获取银行贷款的可能性。

（二）劣势（Weakness）分析

1对中小高新企业的经营管理造成压力

中小高新企业在未上新三板之前大部分都没有经过股份制改革，因此企业产权模糊、治理机构不完善，经营状况也比较混乱。而在新三板挂牌后的企业，作为准公众公司，就要履行完备的信息披露义务，接受第三方监管，因此企业的经营状况、盈利水平经常处于外界的关注之中；新三板的会计审核制度也比较严格，企业难以通过调整报表来降低经营业绩的波动，企业的实际经营状况就会在会计报表中真实反映出来，这就对企业经营管理的要求更高，如果企业的经营水平下降，那么经营成果就会直接在会计报表中反映出来。若不能很好地应对这一变化，将会给企业带来不利的影响。

2信息的公开使企业以后转板IPO时的灵活性下降

新三板市场要求挂牌企业的财务报告、经营状况都要公开披露。中小高新企业虽然在新三板市场可以获得了一定的融资便利，促进自身的发展，但是随着企业的生产规模扩大，资金需求增加，企业会考虑在创业板或者中小板进行IPO，而长期的这种公开信息披露使企业难以与IPO中介机构进行协商调整，难以对历年经营业绩进行一定程度的包装，降低企业IPO时的灵活性。

3给中小高新企业带来增加资金支出的压力

中小企业登陆新三板需要通过主办券商和中介机构的协作，因此要支付给这些机构一定的经办费用，另外，当企业成功挂牌新三板市场后，每年还要向深交所和主办券商缴纳费用，中小科技企业本来就缺少资金，这些支出无疑会给这些企业带来资金压力。中小企业在新三板市场挂牌的费用一般在壹佰万元左右，虽然各地政府对企业在新三板挂牌都有一定的财政补贴，但是，首先随着进入新三板市场的企业数量增加，长期来看政府的补贴肯定会降低；其次政府财政补贴并非全部一次性到账，而是根据企业挂牌进程逐步给付，因此在整个登陆过程中基本是企业自己先支付大部分费用。而从新三板上市公司的年报了解到，大部分企业一年的净利润为几百万元，因此企业自己先支付的这些费用对于创业期的企业形成了比较大的资金压力。

（三）机会（Opportunity）分析

1促进中小高新企业实现转入创业板、中小板的目标

一方面，新三板市场对挂牌企业有较高的规范化要。首先要按照上市公司的基本要求真实的披露经营信息，其次挂牌企业经过改制之后治理结构不断完善，运营情况不断提升，这些都为企业后期转入创业板和中小板市场做好了充分准备；另一方面，经过几年来的试点以及扩容的过程，新三板现在的挂牌制度、交易制度和监管制度等经历了一系列的改革，逐渐完善，同时扩大了市场容量、弥补了部分缺陷并降低了市场交易风险，为新三板市场成为中小科技企业的融资平台打下了坚实基础。通过在新三板挂牌，企业的规范化程度得到提高，经营透明度也有所提升，财务指标基本达到创业板上市标准，因此企业从新三板转向创业板、中小板的机会逐渐增多。已经有一些新三板挂牌企业成功转板至中小板和创业板上市，比如久其软件、北陆药业和世纪瑞尔等企业。

2提升定向增发的吸引力，获得更多融资机会

中小科技企业在新三板上市后，股票就可以在场内进行交易，并且具有较为良好的流动性与定价机制，这将成为一些私募基金和股权投资基金的投资目标，这些机构将会主动寻找投资机会，因此企业在进行定向增发时就会有一定的价格提升空间。另外，企业在新三板挂牌，其经营状况会规范化，经营信息会透明化，这将为其股票定价提供一个公允基础，有利于企业与多家投资者进行价格谈判，获得更多的融资机会。

（四）威胁（Threat）分析

1信息公开对企业利益相关者可能造成不良心理影响

在新三板挂牌的中小科技企业一般处于创业阶段，是研发初期、开拓市场的时期。经营业绩很一般，所以财务报表所反映的状况就难以良好，由于新三板市场的信息披露制度，企业的相关利益人包括债权人、客户和代理商等会直接获得这些信息，较差的经营水平和财务状况会降低这些相关者对企业的信任，并减少对企业产品的需求，对企业的融资能力和销售水平造成威胁。

2股东人数的变化对企业以后的转板形成障碍

中小高新企业在新三板市场上市后，会发生企业股票的交易行为，会使企业的股东人数增加或者减少，如果股东人数增加，这些在新三板市场购买企业股票的投资者其资料可能难以查找，联系起来可能存在一定困难。但是企业若准备在中小板或创业板首次公开募股时，股东大会要求全体股东的签字，这些联系不上的新增投资者就无法签字，企业的转板就会被拖延，同时为了寻找这些股东，企业还需付出一定的成本，对企业的转板形成比较多的障碍。

3扩容后新三板市场挂牌企业整体质量可能下降

新三板扩容后，上市对象由最早的高新园区科技企业扩大到符合条件的中小企业，相比科技型企业的创新能力与发展潜力，扩容后进入新三板的中小企业将会鱼龙混杂，让投资者难以判断，因此企业的实际价值将无法真实反映企业市值，公众对整个市场质量的评价将会下降，投资行为可能会以投机获利为主，这就偏离了新三板成立的初衷，对于那些原本具有很好发展潜力的科技型企业将带来不利影响，威胁到企业以后的转板之路。

四、相关政策建议

1控制扩容速度，控制上市企业质量

我国新三板市场经历了6年的试点，在2012年扩容至上海张江高新技术产业开发区等三个高新园区，在2013年底扩容至全国范围适合挂牌条件的中小企业。扩容的速度快，说明了新三板试点取得积极效果，但是扩容速度应该加以控制，如果扩容速度过快，那么新三板上将充斥着各种类型的企业，良莠不齐，投资者难以估计企业的市场价值，也就难以做出有效的投资决策，新三板建立的中小企业融资平台将会低效而且达不到预期目的，因此应该在控制新三板的扩容速度前提下，控制挂牌企业的质量，必须严格按照挂牌标准来审核企业，只有这样才能从源头降低新三板市场的风险性。

2提高券商积极性，建立做市商制度

目前新三板市场实行的是主办券商报价制度，主办券商从中只收取有限的费用作为其收入，因此券商的业务积极性不高，新三板市场交易并不活跃。因此扩容后的新三板市场应该给予主办券商适当的权利以获取部分利润。参考国外的市场运行来看，就是引入做市商制度。一方面，新三板市场挂牌企业大部分是创业阶段，经营并不稳定，投资风险比较高，普通投资者难以运用主板市场的估值方法来指导其在新三板市场的投资，因此交易积极性不高。而在做市商制度下，由于做市商具备大量的专业人员，有专业的部门去跟踪和分析挂牌企业，就可以对挂牌企业做出比较准确的估价，增强投资者对市场的信心和积极性。另一方面，做市商买卖挂牌企业的股票使用的是自有资金，不仅起到了对挂牌公司股票价值的一种担保作用，可以增强投资者信心，而且做市商自己也能从双向报价中获取利益，提高业务积极性，促进所做市企业的规范运营，使市场活跃、有效率。

3适时推出转板机制

大部分中小企业挂牌新三板的最终目标都是通过新三板市场进行转板。但是由于没有成型的制度，使企业的这一目标难以实现，因此在新三板市场发展到一定程度后，应该适时推出转板机制，使得交易所市场、新三板、区域性股权转让市场形成依次贯通的整体。如果建立了规范的转板机制，企业就可以根据自身发展阶段和融资需求等实际情况，自由选择合适的市场去上市，促进企业持续发展。

4中小高新企业新三板挂牌的决策

通过前文对新三板市场的挂牌高新企业的SWOT分析，可以看到中小科技企业在新三板市场挂牌后对企业的发展有多方面的影响，企业是否适合到新三板市场挂牌，主要取决于其挂牌的目的。如果企业想要在短期内进行股权融资或规范公司运营，则可以考虑挂牌新三板市场；但如果企业准备今后在创业板或中小企业板上市，由于目前转板规则还没有正式推出，企业挂牌新三板市场就可能会实现不了预期目标。

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基金项目：2013年大学生创新创业训练计划项目（项目编号：0862）