石油期货市场投机行为的幕后推手

隋颜休

摘要：2000年之后，国际石油价格呈现出“过山车”式的变动，投机活动成为影响石油价格的不可忽视的因素。本文采用格兰杰非因果关系检验的方法寻找不同时期引起投机行为的格兰杰原因。研究发现，投机者对投机操作方向的选择主要受货币政策的影响，对投机规模的选择主要受金融市场风险状况的影响。

关键词：投机压力指标；投机规模指标；格兰杰原因

一、引言

2000年之后，国际大宗商品金融化趋势增强，石油价格“过山车”式的波动打破了传统的价格波动规律。多数学者指出，国际油价的大幅波动与石油期货市场的投机行为有很大关联（潘慧峰，2013）[1]。

由纽约商品交易所轻质低硫原油（WTI）期货价格与石油期货未平仓合约数量的走势图能够看出，2000年1月至2005年11月，两者走势的相关性很高。2007年1月，石油期货未平仓合约数量先于石油期货价格开始出现波动。2009年2月之后，两者突破金融危机之后的下跌趋势，再次上涨，且相关性较高。

大部分学者只关注了投机行为对石油期货价格的影响，忽视了对投机行为背后的推动力量的探究。投机者的投机行为是基于对投资标的物的价格的某种预期作出的，投机者的买入操作是针对油价上涨预期做出的，那么使得投机者做出“油价会上涨”的这个判断的来源是什么呢？

针对石油期货价格和未平仓合约数量的关系，本文将选择的2000年1月至2013年9月的整个数据区间进一步分为3段，分别为20001-20043，20044-20092，20093-20139。Fan和Xu（2011）[2]指出，石油期货价格在2004年3月存在结构断点，从石油期货价格的数值变化上也能发现，2004年3月之后，石油期货价格的上涨幅度明显增大。2009年2月，石油价格突破金融危机之后的跌势，开始上涨。综上分析，本文选择2004年3月和2009年2月作为分段研究的时间断点。为寻找石油期货市场上投机行为的背后力量，本文采用格兰杰非因果关系检验的方法，分析2000年1月至2013年9月整个数据区间和三个子时期中投机行为的格兰杰原因。

二、变量选取与数据处理

（一）投机指标的构建

1投机压力指标

（二）其他因素的选择

金融资产的价值会受到投资环境变化的影响，对投资环境的分析是制定投资策略的基础。宏观经济的总体形势、国家的货币政策、金融政策等都会引起投资环境的变化从而对投机者的投机选择产生影响。

本文所选择的宏观经济因素分为三组，分别是经济发展因素、货币政策因素和金融市场因素。经济发展因素包括BDI指数（BDI），衡量全球经济的发展状况；美国经济领先指数（ALI），衡量美国经济的发展；中国经济领先指数（CLI），衡量中国经济的发展。经济的发展会影响石油的需求，对油价产生影响，投机者会根据这些经济指数，预测未来经济的发展趋势，判断油价的走势。货币政策因素包括美国联邦基金有效利率（R）、美元实际有效汇率（Reer）和M2货币供应量（M2），国际油价以美元计价，美国货币政策的变动必然会引起石油价格的波动，对投机者的预期判断产生影响。金融市场因素包括标普500指数价格（Sp500），泰德三个月利差（Ted3）和美国金融市场压力指数（Stress），金融市场的风险和信用状况会影响投机者对投机方向和投机规模的选择。中美两国的经济领先指数来源于Bloomberg数据库，其余变量来源于圣路易斯联邦储备银行官方网站。

（三）变量的平稳性检验

格兰杰非因果关系检验要求各个变量均为平稳数据。本文采用ADF检验的方法，对各个变量进行平稳性检验，受篇幅限制，检验结果不具体列出。投机压力指标为平稳数据，投机规模指标的水平值不平稳，本文做一阶差分处理后平稳。标普500指数价格采用对数差分的形式处理成平稳数据。经济发展因素所包括的三个变量和M2货币供应量采用同比增长率的形式处理成平稳数据，其它变量采用直接差分的形式处理成平稳数据。

三、实证分析

表1的检验结果显示，在2000年1月至2013年9月，美国经济领先指数、美国联邦基金有效利率、标普500指数价格是投机压力指标的格兰杰原因。经济发展因素、货币政策因素、金融市场因素，每一类别均有指标对投机活动产生影响。经济领先指数对经济的预测作用，能够让投资者通过经济走势判断出对石油需求的增减情况，对石油价格作出涨或跌的预期判断。货币政策的代表指标是利率，有学者提出，投机活动在很大程度上由低利率政策引起，本文的检验结果证实了这一说法。标普500的价格也是投机压力指标的格兰杰原因，2000年1月至2013年9月，标普500指数的价格与石油期货价格同涨同跌，因而它的走势能够影响到投机者对石油期货价格的预期判断。而在2000年1月至2004年3月，除利率外，其余两个指标依然是投机压力指标的格兰杰原因。在2004年4月至2009年2月，美国的M2货币供应量是投机压力指标的格兰杰原因。货币供应量与利率虽然都具有内生性的特点，但货币供应量对物价水平的影响更直接，货币供应量的变动调节了市场流动性，影响着投机者的价格预期。2009年3月至2013年9月，BDI指数是投机压力指标的格兰杰原因。金融危机之后，发达经济体的经济复苏较快，对石油的产生了一定的需求冲击，2009年2月之后，油价开始上涨，这一时期的投机活动很大程度上由需求增长带来的价格上涨预期所引起。 表2的检验结果显示，在2000年1月至2013年9月，Ted3个月利差是投机规模指标的格兰杰原因。2000年1月至2004年3月和 2004年4月至2009年2月，均没有变量是投机规模指标的格兰杰原因。2009年3月至2013年9月，美国基础货币供应量、Ted3个月利差和美国金融市场压力指数是投机规模指标的格兰杰原因。总的来看，投机者对投机规模的选择主要受金融市场的风险状况影响。

四、结论

总结来看，石油期货市场的投机者在对投机操作方向进行选择时，会主要关注对应时期的货币政策，货币政策不仅能够通过对实体经济发展的调控影响投机者对油价的判断，还能通过利率市场、外汇市场对石油期货市场产生影响。此外，投机者还会根据对应时期的经济发展形势判断油价的走势，美国经济发展形势的影响要大于中国经济，标普500指数的价格走势也是投机者对油价走势判断的重要参考。在对投机规模进行选择时，投机者主要通过对金融市场的风险状况的判断。

参考文献：

[1] 潘慧峰，石智超，唐晶莹“非商业持仓与石油市场收益率的关系研究”[J]国际金融研究，2013 （12）： 73-81

[2] Fan，Yand Xu，JH“What has driven oil prices since 2000 A structural change perspective” Energy Economics，vol33（6），pages 1082-1094，November 2011

[3] De Roon，FANijman，TEand Veld，C“Hedging pressure effects in futures markets” The Journal of Finance，Vol55（3），pages 1437-1456，June 2000

[4] Sanders，DRBoris，Kand Manfredo，M“Hedgers，funds，and small speculators in the energy futures markets： an analysis of the CFTCs Commitments of Traders reports” Energy Economics，Vol26（3），pages 425-445，May 2004