投资者情绪与创业板IPO抑价相关关系研究

刘佳荣

摘要：IPO高的抑价率一直被视为金融异象，长期被学者关注，行为金融学的发展为其提供了新的研究视角。本文首先根据前人的研究，选择5个具有代表性的指标运用主成分分析法构建了投资者情绪指数，然后对投资者情绪指数与我国创业板IPO抑价之间的相关关系进行了实证研究，发现投资者情绪与我国创业板IPO抑价具有正相关关系，为我国金融市场的监督管理提供了新的方向。

关键词：IPO抑价；投资者情绪指数；创业板

一、研究背景及意义

IPO抑价现象是指首次公开发行的股票上市后（一般指第一天）的市场交易价格远高于发行价格，广泛存在于股票市场中，一直被视为金融异象。相对于主板市场，创业板市场的IPO抑价率更高。截至2014年4月，我国已有380家公司在创业板上市，创业板市场“高发行价、高发行市盈率、高募集资金”的三高现象引起了人们对于创业板市场的关注。我国金融市场为非有效市场，发行人以及承销商故意压低发行价的理论不足以解释我国股票市场的高抑价现象，故本文从投资者情绪的角度对我国创业板市场的IPO抑价现象进行研究。本文创新点：一是从投资者非理性的角度来解释IPO抑价现象，二是本文将研究重点放在创业板市场，三是本文选取了最新的数据作为样本，弥补了研究上的空缺。

二、理论综述

（一）投资者情绪的含义

投资者情绪是行为金融学研究的重要内容之一。关于投资者情绪的概念，国内外学者给了不同的定义： De Long，Shleifer，Summers和 Waldmann把无法获得内部信息，非理性地把噪音当作信息进行交易的投资者当作噪音交易者，并将这种非理性的投资信念称为“投资者情绪”。Lee，Shleifer and Thaler则定义投资者情绪为投资者对资产未来收益的期望中那些无法为基本面所解释的成分。Brown and Cliff把投资者情绪定义为投资者对股票的总体乐观或悲观预期，具体而言就是通过把市场参与者的预期与标准状态的预期相比较，进而得到投资者对股市的预期。

（二）IPO抑价理论

1抑价理论

抑价理论从一级市场出发解释IPO抑价现象，以信息不对称为基础，认为之所以出现IPO抑价现象，是因为一级市场定价偏低。抑价理论主要代表理论包括Rock的“赢者的诅咒”假说、Welch的信号传递理论、委托代理理论以及承销商声誉假说等。

2溢价理论

溢价理论则以二级市场的套利局限性和噪音交易者的参与为基础，重点研究上市首日价格的偏高，认为新股在二级市场的首日价格偏高才是导致这一超额收益的主要原因。

（1）投机泡沫假说 Shiller，Aggarwal and Rivoli最早提出IPO短期超额收益率可能是由于IPO发行后市场中存在的狂热和投资泡沫所致。他们认为IPO的特征和发行过程很容易导致投资者在IPO上市交易早期出现过高定价。Camerer也指出，由于价值评估难以进行，公司股票的不确定性较高，狂热的投资者情绪特别容易出现在IPO市场，往往导致泡沫的出现。投机泡沫假说实际上隐含着一个假定：如果IPO高初始收益率来源于股市泡沫，那么在泡沫破灭后，高的初始收益率应该会导致后来的负收益率。因此，这就和IPO的另一个异常现象—长期弱势现象直接相关，人们认为：如果IPO上市后的长期收益率确实偏低，则表明“发行价格并非太低，而是首日交易价格太高”。

（2）“马车效应”假说 该假说是从投资心理学角度，来研究投资者进行投资时，往往并不单是根据自己所掌握的信息进行判断，而是会受到其他投资者的行为所影响。Welch认为投资者购买首次公开发行股票的行为不是发生在某一个单一的时间内，而是有一个“动态”的调整的过程。此时最初的股票认购情况会影响到以后其他投资者的购买行为。当最初的股票发售出现“热销”的情况时，以后的投资者便会不考虑其自身掌握的有关上市公司的信息而大量认购，即出现所谓的从众的现象。

三、实证分析

（一）样本数据及来源

本文收集了2009年10月到2014年4月在深圳证券交易所上市的379家公司的首次公开发行信息，作为样本进行研究。数据来源于国泰安信息技术有限公司开发的中国证券市场CSMAR研究数据库、各上市公司招股说明书以及深交所市场统计年鉴。此外，在构建投资者情绪指数时引入的封闭式基金折价率月度数据同样来源于国泰安数据库，股票市场新增开户数月度数据来自中登公司网站。

（二）变量及定义

本文采用以下指标来构建投资者情绪指数：

1股票上网发行中签率（LOT）：即一级市场的申购成功的资金和冻结资金的比值，反应了新股和投资者之间的供需情况。我们将投资者的网上中签率作为投资者情绪的替代变量，中签率越低，说明投资者对该股票的追捧程度越高，拥有良好的乐观情绪。

2股票上市首日换手率（TURN）：是当期的成交股数与该股票的市场流通股总数的比值，该替代变量能够一定程度上反映投资者情绪的强弱。当非理性投资者情绪高涨时，他们会积极参与交易，从而提高市场的流动性，换手率增高。因此，我们假设，股票上市首日换手率越高，投资者情绪越高涨。

3封闭式基金折价率（CEFD）：指封闭式基金的基金份额净值和单位市价之差与基金份额净值的比率。封闭式基金折价率是目前应用得比较多的投资者情绪测度指标之一。折价率越高投资者情绪越低落，反之，则越高涨。

4股票上市首日市盈率（PE）： 新股上市后，一般按照前一会计年度每股收益计算每日的市盈率，每股收益应按新发行后总股本全面摊薄。市盈率代表了投资者对于股票未来收益的预期，市盈率越高，说明投资者情绪越高涨。因此，我们假设，股票上市首日市盈率越高，投资者情绪越高涨。

5股票市场新增开户数（NAR）：股票市场新增开户，表明投资者对于股市有信心。我们假设，股票市场新增开户数越高，投资者情绪越高涨。

综上所述，我们采用以上五个指标来衡量投资者情绪，其中，股票上网发行中签率、股票上市首日换手率、股票上市首日市盈率是个股情绪指标，而封闭式基金折价率和股票市场新增开户数增长率是市场情绪指标。

（三）实证分析

1投资者情绪指数的构成模型

为了更好的估算投资者情绪指数，我们可以采用主成分分析法提取出最能够反映投资者情绪的因素。为了进一步验证五个投资者情绪代理指标是否适合用主成分分析法来构建综合的投资者情绪指数，进行了KMO和Bartletts检验，见表1。

四、结论

从前人研究来看，虽然国内关于投资者情绪的研究很多，但是并没有形成一个统一的标准。本文对以往的关于投资者情绪的理论和模型进行了梳理，并结合我国股票市场的实际情况，考虑到我国股票市场起步晚，制度不够成熟，主观指标可能存在一定程度的随意性，因此本文选取的衡量投资者情绪的指标都是客观的。本文通过实证分析，发现投资者情绪指数与同期的创业板IPO抑价率呈正相关关系。投资者情绪波动较大时，即投资者情绪指数较高时，创业板IPO抑价率也相应较高；投资者情绪稳定时，即投资者情绪指数较低时，创业板IPO抑价率也相应较低。因此，为了降低 IPO抑率，建议对新股发行市场上的投资者情绪重点关注并加以引导，政府和相关部门宜采取合理机制与措施抑制狂热的投资者情绪。

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