EVA与传统会计指标绩效评价比较的文献研究综述

孙笠

摘要：EVA作为一种衡量企业绩效的指标，其与传统会计利润指标在评价企业价值方面的优劣已成为国内外学者争论的焦点。文章通过对国内关于EVA和传统会计指标绩效评价的理论和实证研究的综述，得出结论：对于EVA与传统绩效评价指标孰优孰劣尚未达成一致。

关键词：EVA；传统会计指标；绩效评价比较

一、 引言

上市公司的最终目标是实现股东价值最大化，因此衡量公司业绩的指标必须准确反映公司为股东所创造的价值，目前常用的传统会计评价指标有净资产收益率等。美国斯腾斯特管理咨询公司在上世纪80年代推出衡量企业价值创造能力的指标EVA。EVA是指税后净营运利润扣除全部投入资本 （包括股权资本成本和债务资本成本）的机会成本后的所得，其本质是经济利润而不再是传统的会计利润。EVA与传统会计利润指标相比，谁与企业价值存在更为紧密的联系，已成为近年来国内外学术界和企业界探讨的热点。因此，本文对EVA和传统会计指标绩效评价比较分别作了理论研究和实证研究综述，以期对二者在衡量企业价值方面的优劣找到结论和依据。

二、理论研究综述

Stern和Sterwart公司宣称，为了得到他们所定义的EVA，这样的调整总共有一百多个项目，主要包括递延所得税、存货调整准备金、净R&D;资本化额以及商誉的摊销等。资本成本是公司的加权平均资本成本。

用百分比表示的税后资本成本，即为加权平均资本成本WACC。占用资本为年初资产负债表中负债和股东权益扣除无利息债务。

（3）国内学者的修改补充

最有代表性的是周炜炜、华彬在公布2000年中国上市公司财富创造与毁灭排行榜[8]时按照中国会计报表及核算办法，对EVA的计算公式进行了调整。

国内学者对EVA计算公式的研究大多是在国外学者给出公式的基础上，针对中国会计报表及会计核算办法进行调整，研究集中在对会计调整项目的修改上。

三、实证研究综述

从理论上来看，EVA与传统的会计指标哪一个更具优越性似乎没有定论，但在实证分析中结论如何呢，国内学者进行了大量的实证研究。笔者以“EVA和传统会计指标”作为检索要求在中文期刊全文数据库中共计检索到了51篇相关文献。根据搜索结果，绘制出1999-2012年间相关实证研究文献数量统计曲线图。

从图中可以看出，实证研究文献数量总体呈上升趋势。对实证研究结果进行统计可知，34篇实证研究得出的结论是EVA优于传统会计指标，17篇实证研究得出的结论是EVA并不优于传统会计指标，即667﹪研究认为EVA优于传统会计指标，333﹪研究认为EVA并不优于传统会计指标。然而仅从这个结果不能得出EVA就一定优于传统会计指标，上述统计结果也存在一定的不客观性，例如有些学者选用的样本几乎一致，采用的研究方法也相同，导致研究结果的相似，进而导致统计的重复性。因此从上述统计结果只能得出结论：就实证研究来看，对于EVA与传统绩效评价指标孰优孰劣尚未达成一致。

现就国内关于EVA与传统会计指标绩效评价比较的具有代表性的实证研究做一归类梳理，研究文献大体可以分为以下三大类：

（一）EVA及传统会计指标的价值相关性（即信息重叠度）研究

王国顺、彭宏（2004）以我国A股市场1051家（其中深市497家，沪市554家）非金融业股票2000年的数据为样本，对EVA、单位资产EVA贡献率及传统会计指标进行了绝对有效性研究和相对有效性研究。绝对有效性的研究采用回归分析法找出EVA和传统绩效评价指标之间的关系；相对有效性的研究采用计算相关系数的方法，比较依据EVA的相对排名和依据传统绩效指标的相对排名。结果表明：在运用EVA评价方法评价我国上市公司绩效时，与传统方法相比，在绝对有效性上，评价结果表现出较大的差异性；但在评价企业之间的相对绩效时，表现出较好的一致性[4]。

李洪、张德明、曹秀英、张学岷（2006）选取454家沪市A股上市公司为样本，采用主成分分析、相关分析和逐步回归分析方法研究EVA指标体系与传统会计指标体系在衡量企业业绩方面的一致性。研究表明，EVA与传统绩效指标及其主成分指标能够相互解释，即在衡量公司绩效方面具有一致性[5]。

（二）EVA与传统会计指标对市场增加值MVA的解释度研究

MVA可以直接度量企业给股东带来的收益，故已成为国际上衡量公司价值变化的通用指标。国内学者通过实证比较EVA与传统会计指标对MVA的解释能力，得出了不同的结论。

（1）EVA优于传统会计指标

乔华、张双全（2001）从上交所上市的企业中随机选取了70家公司，以1999年的数据为基础，用EVA和传统的会计指标（ROA、ROE、EPS、NI以及NOPAT）为解释变量对MVA进行了回归分析。结果表明，税后净经营利润对市场价值的解释能力最强，EVA的解释能力次之，但也远远超过其他传统的业绩评价指标。同时他们还发现，无论是传统行业的公司，还是高风险、高回报的公司，EVA与MVA均有着很强的相关性，公司的类型不影响EVA对MVA的解释度[6]。

王喜刚、丛海涛和欧阳令南（2003）在乔华、张双全研究的基础上进行了更加深入准确的实证分析。他们以1999、2000、2001三年的在上海证券交易所上市的402家公司股票为样本，比乔、张只随机抽取沪市70家公司1999年的数据更加全面。乔、张所选用的变量都是绝对指标标量，没有考虑数量级上的差异，他们则运用相对指标变量：以EVA变量（每股经济增加值、资本收益率、资本成本率、资本收益率与资本成本率差额及资本规模）和会计变量（每股收益、净资产收益率、总资产收益率及资产规模）作为解释变量，企业价值（每单位资本所创造的市场增加值）作为被解释变量。在研究方法上除了乔、张的一元回归分析外，还运用了多元回归和逐步回归分析。得出结论：EVA比会计指标在解释企业价值变动方面具有更高的解释力，但是会计利润指标仍然具有很高的信息价值，EVA不能完全替代会计指标[7]。

以上研究都没有区分行业的差别，EVA是对所有的行业适用还是仅对个别的行业适用呢？郭家虎、崔文娟（2004）针对酿酒行业上市公司研究了EVA对企业价值的解释度。他们选择了深市和沪市共计17只股票（其中深市9只，沪市8只），以1999-2002年的数据为基础，研究得出结论：EVA、净利润和经营现金流量之间的信息重叠度很高；EVA对企业价值的解释度偏高[12]。陈红雷（2010）选取我国2008-2010三年深沪两市421家IT类企业进行研究，同样也得出了结论：当综合使用传统会计变量和EVA的时候对企业价值的解释能力最强，而单纯使用EVA变量时对企业价值的解释能力次之，单纯使用传统会计变量时对企业价值的解释能力最弱[13]。

一些学者同时从绝对量和相对量两个角度进行了经济增加值EVA衡量企业绩效的实证研究。刘丹（2011）选取了沪市17家具有代表意义的煤炭业上市公司2009年数据，该研究设计了绝对量变量指标和相对量变量指标两套体系，绝对量变量指标：因变量MVA，自变量EVA和净利润NP；相对量变量指标：因变量单位资本所创造的市场增加值MVAPC，自变量EVA指标体系（每股经济增加值、股权经济增加值、资本收益率与资本成本率之差）和传统会计利润指标体系（净资产收益率、资产利润率）。回归分析结果是：首先，在绝对量分析中，经济增加值对市场增加值具有一定的解释能力，且解释程度很高，但会计利润在绝对量上对公司价值解释程度略高于经济增加值，因而，在对公司进行业绩评价时，会计利润仍然是一个重要考核数据；在相对量分析中，EVA指标对公司市场价值的解释程度高于会计利润指标，且EVA指标在解释公司价值变动上提供了较大的增量信息。因此引入基于EVA指标的业绩评价方法，对上市公司经营绩效的综合评判具有一定的合理性[14]。赵华、殷芹（2012）以2008-2010年沪深两市52家具有代表意义的发电企业的财务数据为依据，同样进行了绝对量和相对量两个方面分析，并且与刘丹得出了近乎相同的结论[15]。

（2）EVA并不优于传统会计指标

与之前得出的在解释MVA时EVA优于传统会计指标不同的是，一些研究者得出了截然相反的结论。

李亚静、朱宏泉、黄登仕、周应峰（2004）采用1999年至2001年沪市456家上市公司数据，对EVA、传统会计指标和剩余收益与公司市场价值间的相关性进行了详细的分析与研究。他们首先利用相关性分析比较了EVA、传统会计指标和剩余收益对MV解释度的高低；又利用了固定效应回归模型分析了在对MV解释时各变量是否有增量信息解释能力。结果表明：第一，尽管EVA与公司的市场价值正相关，但对公司市值的解释能力很小，在传统会计指标之上，EVA不具有增量信息解释能力；第二，传统会计指标与公司市值显著正相关，且对公司市值有很强的解释能力。相对于EVA，传统会计指标不仅具有增量信息解释能力，而且可以取代EVA；第三，EVA与剩余收益互有增量信息解释能力[16]。

李亚静等的研究选取的样本公司覆盖多个行业，且选用的是绝对量指标，为了消除行业差别和规模差异，黄瑞芬、宋晓萌（2006）以中国家电行业21家上市公司2000-2004年的数据为样本，以总资产MVA率为因变量、以每股EVA值、总资产利润率、净资产收益率、每股收益为自变量进行了回归分析和增量信息检验。结果表明：EVA在解释公司的市场价值时，提供的信息并没有大大超过传统会计指标，传统会计指标反而具有更强的解释力，这说明至少在现阶段EVA在解释中国上市公司企业价值方面的优越性还没有体现出来[17]。

除家电行业外，学者还针对其他行业进行了研究。马丽娟、权聪娜（2007）以2001年沪市制造业93家上市公司的财务与交易数据为依据，采用相关分析和回归分析的方法，对EVA、传统会计指标与公司市场价值间的相关性进行了分析。结果表明：沪市制造业上市公司的EVA与MVA存在正向相关，且对MVA具有一定的解释能力，但其解释能力并不优于传统指标。现阶段EVA对MVA具有增量解释能力，但并不能替代传统指标[18]。

买建国（2006）以深沪证券交易所的5家上市银行（浦发银行、民生银行、深发银行、华夏银行和招商银行）为对象，探讨EVA能否成为中国上市银行绩效衡量的标准，以及是否优于传统的会计利润绩效衡量。通过对解释变量EVA、NP、EVA回报率和ROE及被解释变量MVA的回归分析得出：EVA对上市银行的MVA解释力较差，传统的会计利润绩效衡量更具有解释力[19]。

陈晓红（2010）选取了2004、2005、2006年三年的沪深两地房地产A股上市公司为样本比较EVA、NP对MVA的解释度，结果表明：EVA、NP对MVA指标的解释程度都很大，但NP比EVA对MVA的解释程度要略高点[20]。

（三）EVA及传统会计指标在解释股票收益方面的能力研究

一些学者对EVA与传统会计指标对股票价格变动的影响进行了实证研究。同上，他们的研究结论也不尽相同。

（1）EVA优于传统会计指标

瞿绍发、王建伟（2003）选取深市和沪市的624只A股股票1998年-2000年三个会计年度的数据为样本，进行相关性和回归分析，研究了EVA指标能否有效刻划股价波动。实证结论如下：EVA指标具有一定的股价波动解释能力，且比传统会计指标更能有效地解释股价收益率的波动；但它仍无法替代传统会计指标，两类指标结合后对股价波动的解释能力大大增强[21]。

王宗军、杨琳（2005）和余海宗、师芙琴（2007）在研究中分别将深市和沪市的样本公司区分为价值创造公司和价值毁灭公司，并引入了控制变量企业规模（lnC，总资产的自然对数）。王宗军、杨琳二人以607家沪市的上市公司为样本，其中价值创造公司（EVA>0）有250家，无作为公司（EVA=0）有8家，价值毁灭公司（EVA<0）有349家。对自变量NP、NOCF、EVA和因变量市场价值（股价表示）进行回归分析后，认为：（1）相对于净利润和经营净现金流量来说，用EVA来衡量公司绩效更加合理；（2）对于价值创造公司而言，EVA对公司绩效的解释能力较强，而对于价值毁灭公司而言，EVA对其绩效的解释能力较低[22]。余海宗、师芙琴二人则以377家深市上市公司为样本，其中EVA>0（价值创造公司）的样本129个，EVA<0（价值毁灭公司）的样本248个。他们采用了价格模型进行研究，价格模型本身所要求的变量有公司股价（Pt）（也是此项研究的因变量）、公司权益的账面价值（BVEt）以及公司净利润（NIt），以及加入该模型的变量有经济增加值（EVA）、控制变量公司规模（LNC）。结论如下：基于EVA的公司绩效与股价呈现了显著的正相关关系，EVA指标能够合理地评价公司绩效，EVA越大，反映的公司绩效越好，公司的市场价值越高；在采用EVA指标对公司绩效进行评价时，对于价值创造公司和价值毁灭公司呈现出不同的特点[23]。

一些学者针对特定的行业做了研究。牟伟明、李莉（2007）针对74家信息技术行业，引入控制变量资产负债率比较了EVA、净利润和经营现金净流量对股价的反应，回归模型得到的结果表明了EVA在评价公司绩效方面明显优于传统财务评价指标净利润与经营现金净流量[24]。付景莉、史英洁（2011）选取了机械行业、电子信息、纺织行业、商业百货、有色金属五个行业的数据也得出EVA指标变量比传统会计指标变量在股票收益率方面有更高的解释力的结论[25]。

（2）EVA并不优于传统会计指标

梁镇宁、尹卫华（2002）在对沪市和深市2000年的909个（沪市464个，深市445个）A股研究后得出了不同的结论。他们分别将自变量EVA和资本收益率对因变量股价变动率进行了回归分析，发现：EVA相对与传统指标并没有显示出更大的优越性[26]。

张晓东、刘葵阳、马永开（2003）研究了EVA、MVA及传统会计指标和股票收益的关系。他们所用的数据来源于沪市1991-2000年625个股票，自变量除EVA、MVA外，还有B/P（权益的账面价值-市值比率），E/P（盈余-市价比率）及EPD（EPD用来统计在一个证券组合中盈余为负的公司的个数）。实证研究的结果表明：MVA和EVA并没有表现出其对收益解释相对于传统会计指标的优势；传统会计指标B/P（账面-市值比率）、E/P（盈余-市价比率）比EVA和MVA对股票收益有更强大的解释力[27]。

另一个具有代表性的研究是王化成、程小可、佟岩（2004）以1999-2001年12个行业的上市公司2087个（其中深市1001个，沪市1086个，1999年565个，2000年686个，2001年836个）数据为样本（含年度间重复计算），利用水平与变化模型分别对EVA、盈余、现金流量、剩余收益等财务指标进行相对关联和增量关联研究，研究表明：在相对信息含量方面，EVA没有表现出明显的优于传统收益指标净利润的特性；在增量信息含量方面，尽管EVA的独特构成部分（资金成本和会计调整）显示了一定的增量价值相关性，但是与传统收益的构成部分（现金流量和应计项）比较，这种增量效应并不是十分显著[28]。

（四）研究结果不同的原因分析

1有些研究是学者从思腾思特公司在证券之星网站上公布的数据直接获取EVA的，而有些学者是在获取上市公司财务与交易数据的基础上，运用EVA、MVA计算公式自行计算出来的，二者可能存在偏差。而且EVA的计算涉及对多个会计项目的调整，计算繁琐，可能出现计算的错误。以上这些都可能导致数据来源的不一致。另外，不同的研究方法也可能导致对数据处理结果的不一致。

2学者所选择的研究范围（行业）不同可能也是一个原因。每个行业的发展情况和市场成熟度不同，因此对EVA的接受程度也不尽相同。EVA对有些行业的市场价值解释度高，如信息技术行业、煤炭行业，而对诸如金融行业的解释度就很低。

3所选用的文献跨年限较长（从2001-2012年），学者们选用的数据对象也横跨了近10年，作者的水平也参差不齐，这些也可能导致研究结果的不一致。

四、结论

从理论研究和实证研究综述来看，对于EVA与传统绩效评价指标孰优孰劣尚未达成一致。理论上，EVA支持者认为EVA在考虑股权资本成本和消除会计扭曲方面优于传统会计指标，然而一些学者从因素分解和回报股东途径的角度来看，认为EVA并不一定优于传统会计指标ROE。实证上，通过对国内1999-2012年51篇文献的统计分析得出结论，二者在衡量企业价值方面的能力优劣也无定论。

从以上综述也可以看出，现阶段EVA在国内应用并没有像EVA提出者和倡导者说明的那样具有优越性。是因为EVA本身的缺点，比如计算过程复杂、引入时间短等，还是因为中国资本市场自身的缺点，比如证券市场处于弱势状态、市场的公开化程度不高等。我们不禁要提出疑问：这样大费周章的引进EVA会否得不偿失？与其在EVA上花费大量的精力研究，不如对现有的传统绩效衡量指标进行再思考和再改进，或许更适合中国的资本市场。

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