我国上市公司资本结构对股利政策影响的实证研究

曾洁 张宝国

【摘 要】中国证劵市场刚刚成立十几年，目前正处在由计划经济向市场经济转型过程中，股市还不够发达，资本市场还是弱势有效的，投资者法律保护还不健全，公司治理机制仍然较弱，这就造成了我国资本结构和股利政策的影响因素更加复杂，对其二者的关系研究十分有必要。本文分析了服装行业上市公司的资本结构特点和股利政策的的现状。运用统计分析方法，对我国服装行业上市公司2011年至2013年的数据进行统计和计算，分析我国服装行业上市公司中资本结构对股利政策的影响，并结合我国资本市场的情况和服装行业的特点，提出针对服装行业上市公司的管理决策的可行性建议与意见。

【关键词】服装行业；资本结构；股利政策

一、引言

本文将根据我国证券市场的数据从企业的资产负债率与资本成本等与企业现金股利的关系的角度分析我国服装行业上市公司资本结构与股利政策的关系，试分析我国服装行业上市公司的财务现状，并对我国上市公司的管理决策提出可行性建议与意见。充分立足我国国情，更能得出与我国市场相适应的结论和建议。

二、我国服装行业的资本结构现状

1.资产负债率低呈上升趋势

中国服装行业上市公司的资产负债率偏低，从2011年到2013年，平均资产负债率达到37.5%。有报告显示，自2010年起，我国服装行业的偿债能力与去年同期相比在缓慢上升，资产负债率有上升趋势。

2.资产负债率分布差异化

我国非ST服装行业上市公司的资产负债率有很大差距，最到达77%，最低只有5.35%，而且在分布特征上并不是服从正态分布，而是呈峰态向两侧偏移。从服装行业上市公司来看，资产负债率太高或太低的不合理现象普遍存在。

3.流动负债率高

中国非ST服装行业上市公司的总负债中流动负债所占比例过高，流动负债占总负债的比例高达80%以上，而流动负债中短期借款又占很大的比例，平均超过了40%。

三、我国服装行业股利政策现状

1.近年来分配股利的公司数量虽有所增加，但总体来讲依然较少。近年来，依然有很多的上市公司不分配股利。

2.分配现金股利的公司在分配股利的公司中所占比率依然很低，但总体呈上升趋势。有不少企业采用送红股的方式分配股利。

3.股利支付水平虽然有所提高，但一般较低。相比西方国家，中国现金股利的支付率依然处于较低的水平，平均分红占公司净利润的50%都不到。

4.超能力派现现象日益严重。一些上市公司的现金分配计划超出了公司所能承受的范围，每股现金股利大于每股收益的公司近年来越来越多，而每股经营现金流量小于零的公司进行分红的现象也有了戏剧性的增加。

四、我国服装行业上市公司资本结构对股利政策影响的实证分析

1.样本说明

为简便起见，选择样本公司时，本文仅选取了发行A股股票的服装行业上市公司。由于研究期间我国上市公司2013年的年报信息已经披露，因此，本文选择发行A股的沪深两市全部服装行业上市公司2011—2013连续三年的数据作为样本数据。此外，剔除下列样本：

（1）剔除三年内有亏损的服装业上市公司。

（2）剔除三年内曾被ST、PT的服装业上市公司。

（3）剔除上市时间不满三年的服装业上市公司。这是考虑到需要数据来源的问题。

考虑上诉因素，本文共收集了深沪两市2011年-2013年，50家公司的3年数据样本。

2.指标选择

本部分主要分析50家样本公司的资本成本、资产负债率、现金股利三个主要指标。

计算资本成本时，本文采用1951年出版的《资本预算》中提出的，后经由Solomon 等人推广的加权平均资本成本的计算方法，即计算企业资本成本是选用各项资本成本的加权平均数。

公式为：K=WACC=Rd（1-T）（D/V）+Re（E/V）

其中，K、WACC 是企业的加权平均资本成本，Rd为税前债务成本，Re为股权资额本成本，T为企业所得税税率，D为债务的市场价值，E为企业股权的市场价值，V= D+E，是企业的市场价值。

3.描述性统计结果

采用Excel，对我国服装行业上市公司相关数据进行描述性分析统计分析，分析结果如下表4.1-表4.4所示：

从表1可以看出中国服装行业上市公司2011-2013三年资产负债率的总体均值为37.61%，财务杠杆偏低。三年资产负债率的均值分别为37.22%、36.46%、38.85%，总体来说变化不大，没有明显的趋势。

从表2可以看出中国服装行业上市公司2011年-2013三年加权资本成本的总体均值为0.06，三年加权资本成本的均值分别为0.07、0.06、0.05，呈现出逐年下降的趋势。

从表3、表4的统计结果可以看出2011年-2013年服装行业发放现金股利的上市公司共有111家，占总体样本数的74%。2011年-2013年服装行业上市公司的每股现金股利均值分别为 0.18元/股、0.15元/股、0.15元/股。而2011年-2013年服装行业发放现金股利的上市公司的每股现金股利均值分别为 0.23元/股、0.2元/股、0.2 元/股，三年发放现金股利服装行业上市公司分别为41家、39 家、39家，占总体样本数的比例分别为 82%、78%、78%，可以看出股利支付水平总体上呈现逐年下降的趋势。

4.线性回归分析

根据优序融资理论，我们提出假设 1 与假设 2：

假设 1：资产负债率与每股现金股利呈负相关

假设 2：资本成本与每股现金股利呈正相关

对于该假设我采用了建立回归模型的方式进行检验，对2011年-2013三年的资产负债率、资本成本与每股现金股利进行回归分析。回归模型如下所示：

Y=α+β1*X1+β2*X2

其中：Y——每股现金股利

X1——资产负债率

X2——加权平均资本成本

β1、β2——相关系数

回归分析的结果如表5、表6所示：

从表4.5可以看出2011年—2013年的三个回归方程的整体拟和度不高，调整后的R^分别只有0.53、0.36、0.30，但是方程都通过了的检验。方程的显著性F分别为27.70、14.19、11.04，F 检验对应的p值均为0，在0.05的水平下显著。

从表6可以看出 2011年-2013年服装行业上市公司资产负债率与每股现金股利的相关系数分别为-0.2372、-0.1527、-0.1863，呈负相关。同时三年的t统计量分别为-1.8558、-1.1758、-0.5888，说明资产负债率对每股现金股利没有显著影响。服装行业上市公司资产负债率与每股现金股利负相关关系显著性较弱。

从表6可以看出2011年-2013年服装行业上市公司加权平均资本成本与每股现金股利的相关系数分别为4.0756、2.9071、3.2786，呈正相关。同时三年的t统计量分别为6.4692、4.8356、4.2197，说明加权平均资本成本对每股现金股利影响较为显著。服装行业上市公司加权平均资本成本与每股现金股利正相关关系较为显著。

五、主要结论与改进意见

1.研究结论

概括以上关于中国服装行业上市公司资本结构和股利政策的财务状况分析和实证研究，我们可以得出以下结论：

（1）关于资本结构。50家上市公司的资产负债率样本均值仅为37.61%，远低于西方发达国家的水平，表明中国的上市公司不喜欢债务融资，这证明了中国上市公司并不把追逐利润看作第一要务的说法，也印证了中国上市公司的管理层并不是纯职业经理人，他们普遍性不愿承担风险，从某种程度上讲，这也显示出MM定理、税差理论、权衡理论等理论在中国现实中的失灵，而破产成本却被夸大，企业价值难以达到最大化，股东权益也未达到最大化。参照西方七国集团的经验数据，中国上市公司的资产负债率至少还可以提高十个百分点，并且不会引发财务危机，却可以有效地提升公司价值和股东权益。

（2）关于股利政策。50家样本上市公司中，不分配的有9家，占总数的18%，派现的公司有41家，占总数的82%；50家样本公司的现金股利均值仅为0.15元/股，最大值为1元/股。说明中国上市公司的股利政策分布多样化，不分配的现象仍然很严重，派现的公司数量不多且现金支付水平低。

（3）我国服装行业上市公司的每股现金股利与资产负债呈负相关关系。根据新优序融资理论企业偏好内源融资，也就是留存收益融资。这就意味着企业要少发放股利，同时导致股权融资比例的上升，而债权融资比例的下降，从而导致财务杠杆减少。因此，企业偏好内源融资，采用少发放现金股利的股利政策，会导致财务杠杆下降，从而使每股现金股利与财务杠杆呈负相关关系。

（4）我国国服装行业上市公司的每股现金股利与资本成本呈正相关关系。同时根据（1）的结论，每股现金股利与财务杠杆呈负相关关系。因此，每股现金股利与资本成本呈正相关关系。但是这种相关关系是不显著的，这可能是因为，我国服装上市公司普遍股权资本成本较低，我国服装行业上市公司的恰巧缺乏资本成本的意识，不考虑股东利益，没有给之于必要的回报，以致于上市公司管理者不考虑股东的资本成本，这就造成上市公司融资成本偏低，有时甚至是零融资成本。

2.改进建议

（1）上市公司的对策。上市公司的建议是改变偏好股权融资的融资习惯，拓宽融资的渠道，尽量使公司的资产负债率达到一个适当的比例。

（2）投资者的对策。对于中小投资者，他们应该加强股东意识，积极关注、参与上市公司的各项政策，以便让公司管理当局了解中小投资者的意愿，同时避免盲目相信各种内幕消息，提高自己对各项指标的财务分析能力；对于法人机构，他们在不分配的现金股利时，应详细披露不分配的原因，以期得到广大股东的理解，尽量保持本公司股利分配政策的稳定，以吸引广大的投资者，同时优化自身的市场表现，发布真实信息，维护企业形象，尽力制定公平的股利分配政策，不要人为的创造不公平。

（3）国家有关的对策。中国见证会应该在监管上市公司方面制定更为完善的监管制度，避免股市造假、做假账等现象，同时应积极解决上市公司面临的的问题，完善上市公司的股权结构和公司管理机制，以增强投资者对股市的信心。

参考文献：

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