关于信息披露与IPO抑价关系的研究评述

齐祥芹

内容摘要：“IPO抑价之谜”是会计与财务研究的重要问题之一。发行公司、承销方、投资者等经济主体之间的信息不对称是IPO抑价的重要原因。信息披露作为连接供求双方的桥梁，对缓解信息不对称，降低IPO融资成本有积极的作用。本文分别从披露数量、披露质量两个角度对以往IPO抑价研究内容进行梳理，提出了信息披露与IPO抑价研究中需进一步探讨的问题。

关键词：信息不对称   披露数量   披露质量   IPO抑价

引言

IPO股票短期超额收益（以下称IPO抑价）一直是IPO研究领域的重要内容之一。 20世纪70年代起国外学者就对IPO抑价现象开始了研究（Ibbotson，1975等），研究发现世界各国资本市场几乎普遍存在IPO抑价现象，不同市场的IPO抑价水平存在较大差别。为什么会存在IPO抑价，哪些因素影响了IPO抑价水平，国内外许多学者对此问题展开了大量研究，并从多个角度提出理论解释。基于信息不对称的IPO抑价理论认为，IPO抑价是发行公司、承销方和投资者等经济主体之间信息不对称的集中反映，IPO抑价水平与信息不对称程度正相关，信息不对称程度越高，IPO抑价水平越高。信息披露是连接资本市场中资金供求双方的重要纽带，真实、准确、充分的信息披露可以降低资本市场的信息不对称程度，从而降低公司IPO融资成本。信息披露不仅有数量的要求，更重要的是需要有质量的保证。本文将分别从披露数量、披露质量两个角度，梳理探讨信息披露与IPO抑价的相关研究，并提出以后研究中需要进一步关注的研究点。

IPO抑价之谜及原因探究

（一）IPO抑价的存在性

自20世纪70年代起，国内外已经积累了丰富的IPO抑价的理论解释与实证检验的文献。大量研究已经表明，IPO抑价是各国资本市场普遍存在的现象（表1是部分国家、地区资本市场IPO抑价的研究发现）。

国内IPO抑价研究也发现，我国IPO市场存在严重的抑价现象（表2为我国IPO抑价的部分研究发现）。

（二）IPO抑价的理论解释——信息不对称理论

IPO抑价的理论解释中（Baron，1982;Rock，1986;Beatty 和Ritter，1986;Welch，1989等），信息不对称理论是重要的理论基础之一。相对于已上市公司，在股票发行市场IPO公司的经营水平、财务状况和盈利能力等信息相对较少，投资者对公司价值的不确定性程度较大，信息不对称问题突出。不同市场参与主体间所拥有的信息数量和信息质量不对等，一方可能拥有数量较多的、更加准确的信息，另一方可能拥有较少或者没有信息，从而可能导致信息劣势方的交易决策失误，引发“逆向选择”问题，或者信息优势方实施不利于信息劣势方的行为导致“道德风险”问题。Baron（1982）从承销商道德风险角度提出承销商买方垄断假说，认为承销商会通过低价发行的方式来提高其承销活动的成功率。Rock（1986）从非知情投资者逆向选择角度提出“赢家诅咒”假说，认为IPO抑价是对非知情投资者的补偿。Beatty 和Ritter（1986）发展了Rock（1986）的模型，他们引入了公司价值事前不确定性概念来衡量信息不对称程度，认为公司价值的不确定性程度越大，信息不对称程度越高，IPO抑价水平就越大。Allen 和 Faulhauber（1989），Welch（1989）等从高质量公司信号传递角度提出信号传递假说，认为高质量的公司会以高抑价发行作为信号向投资者传递公司价值。虽然不同假说具体的分析角度不同，但其理论基础是一致的，即信息不对称理论。基于信息不对称的IPO抑价理论一致认为，发行市场的信息不对称是IPO定价偏低，产生IPO抑价的重要原因，IPO抑价水平与信息不对称程度正相关。

对我国IPO高抑价的解释，一方面是基于信息不对称理论（Mok和Hui，1998;刘力和李文德，2000;Chan et al.，2004等）;另一方面是鉴于我国特殊的发行管制背景，有学者从管制角度解读IPO高抑价之谜（刘煜辉和熊鹏，2005; 朱红军和钱友文，2010）。

信息披露对IPO抑价的影响

（一）信息披露数量对IPO抑价的影响

信息披露是缓解信息不对称，避免“逆向选择”的重要机制。随着资本市场的发展，各国信息披露制度逐渐完善，公司上市前需进行初次发行披露（招股说明书，上市公告书等），上市后进行持续信息披露（定期报告和临时报告）。在股票发行市场，IPO公司初次发行披露是向市场传递公司价值的重要途径，其中以招股说明书为主要披露形式。

我国2006年修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号—招股说明书》，要求上市公司在核准发行之后，上市之前披露《招股说明书》，披露的内容主要有本次发行概况、风险因素，发行人基本情况，业务和技术，同业竞争与关联交易，董事、监事、高级管理人员与核心技术人员，公司治理，财务会计信息，管理层讨论与分析，业务发展目标，募集资金运用，股利分配政策，董事、监事、高级管理人员及有关中介机构声明以及其他重要事项。

信息披露数量的增加能否降低IPO融资成本？对这一问题，以往IPO抑价研究中已有较多学者关注信息披露与IPO抑价的关系，选取的信息不对称程度的衡量指标具体有公司年限、公司规模、公司所处的行业、发行总量、IPO资金用途等披露的基本信息。Ritter（1984）选取公司年限、公司规模和收益的变动性等指标作为信息不对称程度的衡量，研究发现这些信息变量对IPO抑价具有显著的解释力。公司成立年限越长、公司规模越大、二级市场收益的变动性越小，发行市场中信息不对称程度越小，IPO抑价水平越低。Beatty和Ritter（1986）选取了发行规模、公司年限、留存权益等变量来描述投资者对公司价值的事前不确定性，研究发现支持了信息不对称理论。Ljungqvist（2004）指出纵观现有文献，研究者主要从四大方面来衡量事前不确定性，实证检验信息不对称程度与IPO抑价的关系。这四大因素分别是：公司特征（公司年限、Ritter 1984， Megginson 和 Weiss 1991;公司规模、Ritter 1984;公司所处的行业、Benveniste等2003）、发行特征（发行总量、Habib和Ljungqvist 1998）、招股说明书披露（IPO资金用途、Beatty 和 Ritter 1986;风险因素披露、Beatty和Welch 1996）、发行后二级市场变量（交易量、Miller和Reilly 1987;收益的变动性、Ritter 1984，1987）。endprint

国内方面，刘力和李文德（2000）运用不确定性模型，以我国A股1992-1999年781个样本为研究对象，选用发行上市间隔、上市后股价收益标准差、流通股比例、公司规模、发行价对IPO抑价进行了解释。韩德宗和陈静（2001）以1997-1999年沪深股市379个样本为研究对象，研究发现发行规模对IPO抑价存在显著负相影响，收益的波动性对IPO抑价存在显著正向影响。黄新建（2002）以1999-2001年沪深195家公司为研究对象，研究发现发行数量、发行价格和中签率对IPO抑价有显著的影响。Chan et al.（2004）发现我国大股东持股比例、发行上市间隔和发行规模三大因素对IPO抑价有显著解释力。

（二）披露质量对IPO抑价的影响

上市公司信息披露的总体要求不仅有数量的体现，也要求保证信息披露的质量。信息披露质量是包括会计信息在内的公司所有信息的质量特征总和，信息披露质量特征包括全面、相关、及时、可靠、可比和重大等。《准则第1号—招股说明书》中就对信息披露质量做出了相应的要求，如：发行人在招股说明书中披露的所有信息应真实、准确、完整。《上市公司信息披露准则》也要求信息披露须坚持充分性、真实性、及时性的原则，即对投资者不得隐瞒忽略重要财务信息;公司提供的信息应该真实、准确、不得弄虚作假;需按规定及时依法披露相关重要信息。高质量的信息披露能够使信息使用者透过“现象”看到公司的“本质”，即投资者能够根据公司披露信息真实、准确的了解公司的财务状况、经营成果和风险分布等。信息披露制度的完善以及披露质量的要求为披露质量的提高提供了技术上的可能性，但并不一定保证信息披露的高质量。对上市公司而言，提供高质量的信息披露是有成本的，管理层面临成本与收益的权衡。

一方面，信息披露会给公司带来成本，包括信息搜集、整理、报告相关的直接成本，因信息披露带来的间接成本——竞争优势受威胁造成的损失、相关集团利用信息进行政治干涉（AICPA，1992）。另一方面，信息披露质量的提高也会给公司带来收益，表现为增加公司声誉、提高股票流动性、机构投资者关注的上升（Bushman 和Smith，2001），降低信息不对称程度从而降低融资成本（Barry和Brown，1984;Diamond和Verrecchia，1991）。Fischer和Stocken（2000）分析了知情厂商信息披露质量的决策过程，分析认为即使是充分披露和完善制度的约束下，在权衡成本收益后上市公司仍可能会“模糊披露”。洪剑峭等（2003）模型分析认为当虚假信息披露可以给公司带来一定经济利益时，公司有动机进行虚假信息披露，这取决于：能够进行虚假披露的机会和虚假信息披露的预期成本。由于公司面临成本与收益的权衡，不同公司的信息披露质量会存在截面差异。

1.信息披露质量与资本成本。对于已上市公司而言，信息披露质量与资本成本的关系已有许多理论与经验研究。理论分析方面，Barry和Brown（1984），Handa和Linn（1993）等从投资者预测风险水平的角度分析认为，投资者所要求收益回报与预测风险水平成正比，信息披露水平的提高可以降低信息不对称程度，投资者的预测风险下降，其所要求的必要报酬降低，从而降低公司的资本成本。Diamond和Verrecchia（1991），Glosten和Milgrom（1985）等从股票流动性角度分析认为，如果公司增加信息披露、改善信息披露质量，可以吸引不同类型投资者进入，有助于提高公司股票的流动性，从而一定程度上降低融资成本。

经验研究方面，Botosan（1997）以122家工业公司为样本，从Barry和Brown（1984）、Diamond和Verrecchia（1991）的理论分析出发，设计信息披露评价指标，分析检验自愿信息披露与资本成本的关系，研究发现信息披露水平对资本成本存在负向影响，信息披露水平越高，融资成本越低。Botosan和Plumlee（2002）研究也发现，年报信息披露分析师评级越好，公司资本成本越低。

随着我国资本市场的发展与完善，信息披露质量问题也越来越受到关注。汪炜和蒋高峰（2004）以临时公告和季报的数量衡量信息披露透明度，检验自愿披露水平与资本成本的关系，研究发现信息披露水平越高权益资本成本越低。曾颖和陆正飞（2006）以披露总体质量、盈余披露质量衡量公司的信息披露质量，控制其他条件后，发现样本公司的信息披露质量越高，边际股权融资成本越低。支小强和何天芮（2010）检验了自愿信息披露质量和强制信息披露质量对资本成本的影响，发现披露质量与资本成本呈负向关系，高质量的信息披露可以降低资本成本。

2.信息披露质量与IPO抑价。在IPO抑价因素的研究中，信息披露对IPO抑价的影响已有丰富证据，而以往研究更多关注的是发行公司的特征因素对IPO抑价的影响，而信息披露质量与IPO抑价的关系还缺乏足够的探讨，其原因或难点可能在于新股发行中信息披露质量的度量问题。而从信息披露与资本成本的研究发现来看，IPO抑价作为新股发行公司的融资成本，很可能受到信息披露质量的影响。在这一方面，国外有学者从财务会计信息质量的角度，初探了信息披露质量与IPO抑价的关系。Boulton、Smart和Zutter （2008）研究了国家层面的财务会计信息质量差异与IPO抑价的关系，研究发现财务会计信息质量越高的地区IPO抑价越低，财务会计信息质量的提高有助于降低IPO融资成本。Xiong（2003）以上市前的盈余管理衡量盈余质量，研究了上市前盈余管理水平与IPO抑价的关系。在此启发下，国内陈共荣和李琳（2006）、陈胜蓝（2010）以中国上市公司为研究样本，检验了盈余管理程度与IPO抑价的关系。

文献评述与未来关注方向

综合以上研究发现，从信息披露的角度探究IPO抑价的影响因素已有较为成熟的理论与研究方法。但是，鉴于发行前信息披露质量的衡量问题，信息披露质量对IPO公司融资成本的影响尚有待于进一步探讨。endprint

目前，国内外学者以财务会计信息质量（比如，盈余管理）作为新股发行信息披露质量的替代指标，初探了信息披露质量与IPO抑价关系。而发行公司信息披露质量具有综合性特征，因此未来的研究有必要设计并寻找更为综合性的指标，使其体现信息披露质量的综合性特征，以进一步探究披露质量对IPO抑价的影响。

从现实意义来看，在公司信息披露内容日益完备的情况下，无论是对上市公司而言，还是对资本市场的监管者而言，信息披露质量的研究需要更多关注。这将有助于我们了解披露质量在IPO定价中的作用，也有助于监管部门对新股发行的信息披露进行有效规制。对发行公司而言，若高质量的信息披露可以降低投资者的不确定性，提高信息披露质量将有利于其IPO融资成本的节约。

参考文献：

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21.Xiong，Y.，2003.Earnings management， IPO underpricing and IPO underperformance. Washington State University

22.陈共荣，李琳.IPO前盈余管理与抑价现象的实证研究[J].系统工程，2006.（9）

23.陈胜蓝.财务会计信息与IPO抑价[J].金融研究，2010（5）endprint

目前，国内外学者以财务会计信息质量（比如，盈余管理）作为新股发行信息披露质量的替代指标，初探了信息披露质量与IPO抑价关系。而发行公司信息披露质量具有综合性特征，因此未来的研究有必要设计并寻找更为综合性的指标，使其体现信息披露质量的综合性特征，以进一步探究披露质量对IPO抑价的影响。

从现实意义来看，在公司信息披露内容日益完备的情况下，无论是对上市公司而言，还是对资本市场的监管者而言，信息披露质量的研究需要更多关注。这将有助于我们了解披露质量在IPO定价中的作用，也有助于监管部门对新股发行的信息披露进行有效规制。对发行公司而言，若高质量的信息披露可以降低投资者的不确定性，提高信息披露质量将有利于其IPO融资成本的节约。

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目前，国内外学者以财务会计信息质量（比如，盈余管理）作为新股发行信息披露质量的替代指标，初探了信息披露质量与IPO抑价关系。而发行公司信息披露质量具有综合性特征，因此未来的研究有必要设计并寻找更为综合性的指标，使其体现信息披露质量的综合性特征，以进一步探究披露质量对IPO抑价的影响。

从现实意义来看，在公司信息披露内容日益完备的情况下，无论是对上市公司而言，还是对资本市场的监管者而言，信息披露质量的研究需要更多关注。这将有助于我们了解披露质量在IPO定价中的作用，也有助于监管部门对新股发行的信息披露进行有效规制。对发行公司而言，若高质量的信息披露可以降低投资者的不确定性，提高信息披露质量将有利于其IPO融资成本的节约。

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