财政分权体制下城投债发展问题探讨

■ 郭 平 教授 任 磊（湖南大学经济与贸易学院 长沙 410205）

问题的提出

城投债是具有中国特色的市政债券，是经济发展到一定阶段的产物。城投债，又称“准市政债”，属于企业债，是地方投融资平台作为发行主体，发行的主要用于城市基础设施建设的债券，包括企业债、短期融资券和中期票据三个品种。

2014年是城投债发展的转折之年。一方面，反腐进入债券市场领域，城投债爆出若干违规事件；另一方面，为规范政府举债融资，控制地方政府债务规模，全国人民代表大会通过了对《中华人民共和国预算法》的修改以及财政部颁布了《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，不但剥离地方融资平台公司的政府融资职能，城投债能否进入地方政府债务范围还需确定甄别标准。城投债何去何从，城投债如何稳步过渡？

文献综述

国外对市政债券研究起步较早，相关文献很多。我国没有正式发行市政债券，只有具有部分市政债券特征的城投债。目前，国内对城投债的研究文献可以归纳为：一是介绍国外市政债券的特点及市政债券风险控制的经验。刘云中（2010）通过介绍美国市政债券的监管机构及其职能、信息披露义务和违约风险等内容，给中国推出市政债券提供借鉴；程 洁（2012）研究了美国市政债券市场运作及管理机制，结合我国城投债的发行情况，分析了我国城投债管理中存在的问题，并提出完善我国城投债管理的政策建议。二是介绍我国城投债的独特性、面临的问题以及未来发展方向。国内对于此部分的研究文献很多，研究学者有温来成（2013）、徐林（2010）、马金华（2013）、王佳丽（2013）等，他们都提出市政债券是城投债的最终发展方向。三是对我国城投债发债规模的实证研究以及城投债规模扩大的风险研究。王勇（2014）以KMV模型为基础，以北京市1978-2010年财税数据为基础，有效度量了“十二五”期间北京市城投债的发行规模；赵爽等（2014）利用改进的KMV模型对我国西部地区城投债的发债规模及风险进行了研究。四是对债权信用利差的研究。马金华（2013）考察了城投债属性不同对信用利差的影响，结果表明一般责任债券属性的城投债会增大城投债的违约风险，结论与美国市政债券的情况相反。五是对地方政府性债务与投融资平台债的关系研究。邹秀龙（2014）基于地方融资平台视角对地方政府性债务风险问题进行了研究，投融资平台债务风险问题已经十分严重，地方政府性债务问题浮出水面。

综上，我国研究城投债的文献日益增多，但大部分都停留在国外经验借鉴、市政债券理论研究基础以及对我国城投债发债规模的预测研究，对于城投债在实际过程中发生的风险以及对控制政府性债务条件下城投债如何转型没有进行研究。本文结合2014年城投债表现出的实际风险，对城投债如何转型进行了研究。

表1 1997-2014年全国城投债历年发行额度表（单位：亿元）

表2 2014年城投债中一般企业债的月度发行额与发行只数

城投债产生的原因

城投债产生的根本原因在于现行的财政体制。1994年分税制财政体制改革，对中央和地方政府的财权与事权进行了划分，根据事权与财权结合的原则，将税种划分为中央和地方收入，在财权逐步集中于中央的同时，事权层层下放至地方，这就造成地方政府财权与事权严重不平衡。地方政府承担地方基础设施建设及提供公益物品的责任，但由于地方政府收入有限，必须寻求其它方式的融资。根据国外经验，国外地方政府均采取发行市政债券融资的方式筹集地方建设资金，国外地方政府在发行市政债券方面有自主权。但我国1995年实施的《中华人民共和国预算法》第四章第三十五条规定，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。地方政府为规避《中华人民共和国预算法》的限制，只能通过成立符合《中华人民共和国公司法》要求的地方投融资平台公司，发行债券融资，此类债券被称之为城投债。

城投债在2009年之前，发行规模很小，在债券市场里规模几乎可以忽略不计。但2009年，中国启动了应对全球金融危机的最大动作“四万亿计划”—由国家和地方财政出资建设社会基础设施，拉动国内经济增长的计划。该计划建设内容包括：保障性安居工程、农村基础设施建设、铁路、公路和机场等重大基础设施建设、生态环境建设、医疗卫生、文化教育事业发展等，建设资金虽由中央政府和地方政府共同承担，但实际过程中大部分建设资金由地方政府自行解决。在“四万亿计划”刺激下，地方政府纷纷设立地方融资平台，发行城投债筹集建设资金，城投债规模迅速膨胀，城投债在此背景下诞生。

城投债的发展

（一）起步阶段（2005年之前）

2005年之前为城投债的起步阶段，发债主体集中于直辖市和大型省会城市，发行主体级别AA+及以上，债项大部分为AAA，票面利率稳定，发行量有限。

（二）稳定发展阶段（2005-2008年）

2005年后，地方政府成立大量国有资产运营公司和城投公司等地方融资平台，地方企业债的启动使城投债发展步入一个新的阶段，城投债成为企业债券的重要品种。城投债发行量开始攀升，由2005年的386亿元上升至2008年的992亿元，年均增长37%。

（三）快速发展阶段（2009-2014年）

2009年，为应对国际金融危机冲击，中国实施适度宽松货币政策和积极财政政策，中央政府推出了“四万亿”刺激计划，地方政府基础设施建设资金需求巨大。在此背景下，相关部委一方面出台了促进地方融资平台发行债券的文件，另一方面也对相关发行制度和债券增信方式进行改革创新，意在大力发展城投债市场。2009年3月，中国人民银行联合银监会发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具”。与此同时，企业债发行制度由“批准制”变为“核准制”。自此城投债迎来爆发式增长，城投债历年发行规模如表1、图1所示。

图1 1997-2014年全国城投债历年发行额度

图2 2014年城投债中一般企业债的月度发行额与发行只数

（四）转型发展阶段（2014年下半年）

2014年下半年，新预算法、43号文、351号文等一系列重磅文件的出台，彻底改变了城投债的发展。2014年8月，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议表决通过了修改预算法的决定，新预算法于2015年1月1日实施，其中最为关键的一条为：允许地方政府通过发债来筹集资金，赋予地方政府合法举债主体地位。2014年9月26日，国家发改委正式下发《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》，之后又于10月15日下发《企业债券审核新增注意事项》，要求发债企业补充相关资料及数据。2014年10月2日，国务院公布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号），剥离地方融资平台的政府融资功能，赋予地方政府依法适度举债权限，建立规范的地方政府举债融资机制。2014年12月，财政部官网印发《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》的通知（财预[2014]351号），规定了地方政府存量债务清理和认定口径以及政府负有偿还责任的债务甄别原则等内容。2014年12月1日，交易商协会发布《关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知》，对城投债等债务融资工具在银行间市场的注册发行进行规范。2014年12月8日，中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，规定地方政府性债务甄别清理完成后，对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，中国证券登记结算有限责任公司对于债项评级未达AAA级的债券将不得进入回购质押库。以上文件的陆续出台彻底使火爆的城投债市场降温，2014年下半年城投债的发行规模逐步减少，尤其是地方政府融资平台发行的一般企业债，发行额度和发行只数均发生下降的情形，如表2、图2所示。

城投债的风险

（一）募集资金违规使用的风险

在城投债发行成功，债券募集资金入账后，监管部门对于募集资金的使用往往缺少严格的监督。虽然城投债券申报发行之前会与相关机构（一般是当地银行）签署监管协议，募集说明书中也规定了使用募集资金的募投项目，但募集资金入账后发行人对于募集资金的使用方向往往与披露的募投项目相违背。被曝光的“13新乡投债”就是违规使用募集资金的典型，以棚户区改造名义募集9亿元资金，但实际被用作旅游开发、对外出借和投资等领域。募集资金被违规使用并不是个例，由于缺少监管募集资金使用方向的责任主体，即使发现发行人违规使用募集资金的现象，目前也没有明确的处罚措施，因此导致了随意使用募集资金的现象。

（二）中介机构造假的风险

城投债涉及的主要中介机构有券商、会计事务所、律师事务所、评级机构和评估机构等。其中，会计事务所、律师事务所、评级机构和评估机构都要出具专业报告。中介机构本应该实事求是的出具专业报告，但由于需要提高市场占有份额、维护与当地政府等各种原因，往往出具发行城投债需要的报告。“10佳木斯债”评级涉嫌造假，其发行的10亿元债券背后，用于抵押的土地大幅缩水近94%事件被曝光之后，中介机构弄虚作假、不恪尽职守的工作作风被推倒风口浪尖。

（三）城投公司高管被立案调查的风险

2014年城投公司管理人员被立案调查的风险充分显露，山西煤炭运销集团、晋能公司、山西国际电力集团有限公司董事长、黑龙江建设集团董事长无法履职的新闻不断被曝光。究其原因，主要是因为城投公司一直扮演着为地方政府融资的平台角色，城投公司的管理人员一般由财政局或者国资委的高管兼任。而2014年反腐力度空前，反腐力度持续加强，“打老虎拍苍蝇”的反腐思路有效践行，随着地方高管的不断被查，城投企业也被牵连。

图3 城投债是否纳入地方政府债务的甄别原则

（四）城投债失去流动性风险

根据中证登《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》文件，债券级别未达到AAA的城投债将陆续被取消质押回购资格，在地方政府债务甄别清理完成后，未纳入政府债务范围的将清理出库，城投债面临失去流动性风险。

（五）城投债不能按期偿还本金和利息的风险

根据财政部《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》的通知（财预[2014]351号），地方政府债务将进行清理甄别工作。虽然甄别标准还未确定，但该文件对城投债的影响已显现，常州“14天宁债”和“14乌国投债”的发行都因当地财政局“变脸”发布文件称此债券不属于政府性债务而遭遇挫折。目前，政府债务甄别的标准还没有公布，因此存量城投债的命运还是未知数。未来甄别标准一旦确定，不同城投债的命运将天壤之别。有的城投债可以纳入政府兜底范围，而那些未纳入政府兜底的城投债，将因城投企业缺少收入来源而面临违约风险。

政策建议

（一）加强存量城投债的监管和待发行城投债审批

第一，对城投公司高管的任职资格严格审查。城投类公司一直扮演地方融资平台的角色，其公司高管基本由财政局或国资委公务员兼任，虽然公务员兼任城投公司高管为城投公司融资提高了效率，但其中蕴藏了很多风险，也违反了国家《公务员法》的规定。因此，应首先肃清公务员兼职的现象，提拔有管理能力的人才任职城投公司高管。对于目前存在的城投公司高管，应加强年末对他们的审计，对城投高管存在问题，影响城投公司正常发展的应尽早严肃处理。

第二，规范对城投债券的信息披露管理。中国的债券市场主要有两个：一是交易所市场，二是银行间债券市场。城投债虽然由发改委审批，但如进入银行间债券市场，就应该遵守银行间债券市场有关债券信息披露的规定。而银行间债券市场作为市场本身，是由中国人民银行和交易商协会监管，所以，中国人民银行和交易商协会得加强对城投债券信息披露的监管。城投债若进入交易所市场，也得符合证监会和交易所市场有关信息披露方面的规定。纵使城投债券有一定的特殊性，但对于债券的信息披露，应该坚持统一的标准。

第三，加大中介机构违规处罚力度，实事求是。城投债的发行涉及券商、律师事务所、会计事务所、评级机构等多家中介机构。中介机构应独立公正、实事求是的出具相应的报告，不应为发债需要而出具相应的报告。同时，监管部门对城投债券出现评级造假、募集资金挪用、会计报告造假等违规操作事件时，应从重处罚中介公司，限制其从事城投债券的工作资格，情况严重的应吊销其从事对应工作的营业执照。

第四，加强募集资金管理，落实相关机构责任。在城投债券发行成功，募集资金到账以后，应严格按照募集说明书募投项目的要求使用资金，募集资金监管机构应加强对募集资金的监管，追踪募集资金的使用流向，切实防止募集资金被挪作他用。若出现违规使用募集资金，监管机构应及时通知债券受托管理人。债券受托管理人应采取现场调查、书面询问等方式落实监督权，切实维护债券持有人的合法权益。

第五，提高发债准入条件，严格审核申报材料。发改委应提高发债市场准入条件，对负债率高以及发行过城投债的企业制定严格的法规。对于二次发行城投债的企业，应严格审计前期募集资金是否合规使用，是否存在虚增资产情况等。审核申报材料时，审核人员应严格审核企业土地资产是否真实，土地资产评估价值是否合理，申报材料中应提供能够证明土地资产真实合理的勘察文件等内容。

（二）明确政府性债务甄别原则并创新地方政府融资渠道

研究地方融资平台如何转型之前，首先需要研究城投债是否纳入地方政府债务，城投债的甄别标准办法等内容。对于城投债的甄别原则，本文认为应坚持以下原则：

城投债是否纳入政府债务的甄别按照偿债来源的原则可分为政府财政性资金、自身收益以及介于二者中间三大类，如图3所示，按照募集资金是否用于公益性项目，城投债纳入政府债务的种类又可分为一般债务、专项债务和非政府债务。本文认为，对于城投债是否进入政府债务范围，政府相关部门应根据地方融资平台公司能否有自身收入来源以及募集资金是否投向公益性项目的原则，来划分城投债是否进入政府兜底范围。

2014年8月31日，中华人民共和国第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议通过了对《中华人民共和国预算法》的修订，新《预算法》自2015年1月1日起施行。新《预算法》规定：赋予地方适度举债权，对地方债实施分类管理和规模控制。地方政府自行发债替代城投债已成为事实，但地方政府发债规模受地方财政预算和地方政府债务的约束，地方政府面临的资金缺口依然很大。因此，必须创新政府融资模式。目前市场上可供政府选择的融资模式有PPP（政府与社会资本合作）、资产证券化、项目收益债等，政府相关部门应重点研究这些模式融资特点，创新更多融资模式，实现城投债的稳定过渡。

1.刘云中.美国对市政债券的监管及其启示[J].债券市场导报，2010（10）

2.程珺洁.美国市政债券运作与管理机制及对中国的启示[J].债券，2012（12）

3.温来成.城投债的发展前景及财政投融资体制安排[J].兰州商学院学报，2013（4）

4.徐林.将城投债券规范发展成为适合中国国情的市政债券[N].上海证券报，2010-10-11

5.马金华.城投债的必然发展方向：市政债券—基于城投债信用利差实证研究[J].创新，2013（4）

6.王佳丽.地方政府城投债的发展问题[J].新财经（理论版），2013（5）

7.王勇.城投债发行规模实证研究[J].商业时代，2012（24）

8.赵爽.西部地区城投债发行规模与风险实证研究— 以川陕滇甘渝五省市为例[J].财会月刊，2014（3）

9.邹秀龙.基于投融资平台的地方政府性债务风险问题及对策[J].当代经济，2014（19）