我国股票增发效应的实证研究

课题组

摘   要：本文以A股新股增发为研究对象，对新股增发的效应进行实证分析。研究发现，全流通状态下新股增发对所有老股东都有财富有负效应，在流通股与非流通股分裂的二元结构下，非流通股股东和新增发股东获得较高的超额收益率，流通股股东收益则受到较大损失，而且流通股股东的超额收益率与利润增长率和折扣率显著正相关。从增发的时间效应看，流通股股东在增发公告出现显著短期负效应的基础上，中长期内仍然出现较强的负效应。

关键词：资本市场;股票增发;效应;实证研究

中图分类号：F830.31                  文献标识码：B                      文章编号：1674-0017-2014（11）-0029-05

一、导言

上市公司在原有股本的基础上，按照一定的分配方法，再次筹集资金的行为称为增发新股。从国际惯例来看，上市公司通过增发新股获得资金进而实现高速成长是国际股票市场通行做法，也是发挥股票市场资源配置功能的基本方式之一。新股增发正在逐渐成为我国上市公司筹集资金的一种主流方式，逐步取代配股筹资的趋势十分明显。新股增发早在1998年就已经在中国资本市场中出现，以上海的龙头股份、深圳的深惠中为代表的7家上市公司进行了增发新股的试点。

通过增发新股，新老股东所拥有的财富会因为股价的波动而变化，对此不同理论有不同的解释。Scholes（1972）提出了价格压力假说（Price Pressure Hypotheses），指出为了吸引股东，公司增发的新的流通股必须折价发行，并且折价的多少与发行数量正相关，发行数量越多，折价程度越大。另一方面，增发新股无疑会影响财务杠杆，财务杠杆是现代企业乐于使用的，通过合理运用债务融资，可以享受税收优惠，进而提高企业利润。Modigliani和Miller（1963）曾指出增发的新的股票会导致财务杠杆率的非预期下降，进而使得股价下跌，也即杠杆作用假说（Leverage Hypotheses）。管理层和投资者的信息不对称，也会影响增发新股的股价，Myers和Majluf（1984）认为因为管理层掌握更多的信息，因此更了解公司的真实价值，相应的投资者只能依靠理性的推理判断公司的价值，那么只有当管理层认为公司的权益市价高于真实价值时才会增发新股，否则会通过债务融资方式筹集资金，即通常所说的信息假说（Information Hypotheses），也就是说当管理层通过增发新股筹资时，表明了公司价值低估。 我国上市公司增发新股，类似于美国证券市场的私募发行（Private Placement），大多数研究表明，在较为完善的资本市场，尽管股票折价销售，但是私募发行行为仍然可以获得高额的正回报，即产生股东财富效应（Hertzel和Smith，1993）。Finnerty（2013）的研究进一步解释了公司采取私募折价发行股票行为的原因，指出了四个影响因素，分别是转让限制导致的选择权价值损失、股权集中程度、信息收集、高估和预期业绩不佳的后期股权问题。然而，Chen等（2002）年关于新加坡企业的研究发现了不同的结论，认为私募发行行为通常会为股东带来负的财富效应。 关于我国上市公司增发新股这一问题，章卫东（2008）有较为系统的研究，他将定向增发新股按照对象不同分为三类：全部向控股股东及关联股东定向增发新股;一部分向控股股东及关联股东定向增发新股，另一部分向非关联股东定向增发新股;全部向非关联股东定向增发新股。他的研究表明，定向增发新股能够创造正的股东财富效应。至于这种正的财富效应持续的时间，刘宏等（2012）的研究认为，短期内定向增发新股的融资方式能够产生正的财富效应，中长期却逐渐下滑，而最终会侵害中小股东的利益。

现有文献对新股增发的财富效应定性分析较多，然而新股增发对股东财富影响究竟如何，影响财富变化的因素有哪些，还缺乏进一步的实证研究。因此，本文第二部分结合股权结构，从理论层面阐述股票增发导致各类股东财富价值变化;第三部分利用我国的进行实证分析，验证新股增发对各类股东财富变化的影响;第四部分为有关结论。

二、增发财富价值变化模型

我国上市公司的股本结构中存在大量的国有股和法人股，这些占据着控制性比例的股份是不流通的，而且往往不参与增发和配股，利益相关者分为非流通股股东和流通股股东两个类型。因此，在构建理论模型初始，首先不考虑国有股和法人股的非流通性，假设股权全流通，然后考虑我国特殊的股权结构，分析二元股权结构下的新老股东财富变化情况。

（一）全流通状态

在成熟市场上，各种股份均参与流通，股份价格是一元结构，即各种股份不管谁持有，其财富价格均以市场流通价格来体现。假设增发部分按一定比率向公司原流通股股东配售，设公司增发前总股本T0，配售部分为T1，其余向社会公开发行，总量为T2。再假设增发前公司股票二级市场价格为P0，增发新股T，增发价格为P，增发新股后二级市场除权价格为P1。

因此，可计算出增发新股后二级市场除权价格为：

P1=（ P0 T0+PT）/（T+ T0）

增发前老股东拥有的财富为：

M0= P0×T0

由于老股东在认购配售部分时，付出资金P·T1，要扣除这部分，增发新股后老股东拥有的股票财富为：

M1=（ P0 T0+PT）·（T0+ T1）/（T+ T0）-P·T1

因此，增发前后老股东财富价值变化为：

ΔM=M1-M0=（ P - P0） T0 T2 / （T+ T0）              （1）

由于P是P0的一个折扣价格， 所以△M <0， 即在全流通状况下，增发新股导致老股东财富价值下降，超额收益率为负。

对于新股东来说，增发后拥有的股票价值为：

N1=（P0T0+PT）T2 /（T+T0）

扣除新股东的出资N0=P·T2，则增发后，新股东的财富变动值为：

ΔN=N1-N0=（P0-P）T0T2 /（T0+T）                   （2）

同样由于P< P0，ΔN为正值，这意味着上市公司增发新股，新股东的财富增加。比较ΔM和ΔN可以发现，老股东减少的财富就是新股东增加的财富;增发价格相对于流通价格越低，老股东的损失越大;增发的规模越大，老股东的损失越大;增发总量中向新股东出售的比例越高，老股东的损失越大。

（二）股权二元状态

在我国流通股与非流通股分裂的现实股权二元结构格局下，非流通股股东以较少的出资占据着控制性的股权比例。因此，上市公司股东大会的决议，主要代表了非流通股股东的意愿，且增发价格以流通股市场价格为参考。

假设非流通股股本为T02，价格为P2（根据非流通股转让价格基本同绕净资产波动，市场一般将非流通股价格以每股净资产值计算），流通股股本为T01，价格为P0，则公司全部老股东的股票财富价值为T01 P0+ T02 P2。再融资后，公司获得P×T的增发现金流入，新股增发后老股东财富为：

M2=[（ T01 P0+ T02 P2+TP）（ T01+ T02）]/（ T02 +T01 +T）

增发前后老股东财富变化为：

△M2=[ T T01 （P - P0）+ TT02 （P – P2） ]/（ T02 +T01 +T）             （3）

在上式中，P2< P0，而P是流通股价的折扣价格，接近于流通股价， 远大于非流通股价，所以P2< P0，因此，△M2>0。可见经过增发后，非流通股的财富价值大大增加了，或称增发对非流通股的效应为正效应。

同理，对于流通股股东，其股票价值财富变化为：

△M3=[ T01 T02 （P2 - P0）+ T T01 （P – P0）]/（ T02 +T01 +T）          （3）

因为 P2

可以看出，非流通股股本比例高的上市公司，倾向于进行增发，而且倾向于增发价格定得尽可能高。 因此，在我国特定的股权分为流通股和非流通股的二元结构下，增发新股造成了非流通股股东财富增加，流通股老股东财富减少的客观效应。

既然增发造成股东财富从老股东向新股东的转移，增发的议案是由公司股东大会批准的， 为什么老股东们会作出必定给自身利益带来损失的决议呢？ 主要原因如前所述，由于我国上市公司的股本结构中存在着大量的国有股和法人股，这部分股份是不流通的，而且占据着控制性的股权比例。因此，在一定程度上我国绝大部分上市公司股东大会的决议，主要代表了国家股、法人股股东的意愿，而不能代表流通股股东的意愿。

三、增发效应的实证研究

（一）样本数据

本文样本及财务数据来源于巨潮网、新浪财经、和讯网，样本选择方法为： 在1998- 2012年增发成功总共395家（次）上市公司中，剔除了不能得到完整数据的样本，也剔除了原来仅有B股后面增发A股的公司，所有样本中的增发均指已经发行A股的公司继续增发A股的情况，若公司在样本选取期间，进行多次定向增发新股，则作为新股样本纳入研究对象，样本选取总计483个，该样本对研究我国A股市场增发效应具有良好的代表性。对于上市公司增发以后进行了分红送股、派息等，数据中进行了“复权”及相关处理，保证数据的可比性和科学性。

（二）计算指标

1、时间窗口的确定。本文设公告日为t1，上市日为t2，将增发上市对个股价格产生影响的时问段设为t，为公告日前n天到上市日后m天。本文拟取值n=20，m=0，10，20，30，60，90，120，180，250，360，500，分别对时间窗口（—20，0）、（—1，0）、（—20.10 ）、（—20，20 ）、（—20，30）、（—20，60 ）、（—20，90）、（—20，120 ）、（—20，180）、（—20，250 ）、（—20，360）、（—20，500）进行研究。由于增发时间的先后，部分样本缺少增发后500天的交易数据，甚至缺少250天的数据，在分析中进行了相应的处理，不影响本文分析过程与结论。

2、流通股股东超额收益率。计算流通股股东的超额收益率时必须要考虑三种情况，分别为流通股股东不参与增发、 流通股股东参与增发与增发新股东参与增发，下面分别进行推导。

（1）流通股股东不参与增发的超额收益率

将公告日前n天的加权平均价格设为初始价Pit1，上市日后m天的加权平均价格设为Pit2。

设第i只股票在时间段t内的收益率为r  ，市场指数在相同时问段的收益率为r ，则股票i流通股股东不参与增发时的超额收益率为：

r  =r  - r                                            （4）

在公式（4）中，第i只股票的收益率为：

r  =（Pit2-Pit1） /Pit1                                   （5）

（2）流通股股东参与增发的超额收益率

我国上市公司增发时，一般允许流通股股东一定比例的优先认购权，假设流通股股东行使了优先认购权，即参与了增发，则其超额收益率的计算方法为：设增发前流通股数为Ti01，面向流通股股东增发数量为PSLi，增发价为P  ，则股票i流通股股东参与增发时的超额收益率为：

oIrit= -r  （6）

（3）增发新股东参与增发的超额收益率

由于增发新股中有一部分面向社会，我们将这一部分新股东称为增发新股东，它们参与增发的超额收益率为：

nIrit= -r                        （7）

3、非流通股股东的超额收益率

非流通股股东一般不参与增发，因此增发前后非流通股股东的超额收益率为每股净资产增长率扣除市场指数在相同时间段的收益率r 。

设股票i的增发价格为P ，增发数量为T ，增发前总股本为T ，增发前每股净资产为E ，则增发后股票i每股净资产E 为：

E =（P T +T E ）/（T +T ）                  （8）

因此， 非流通股股东的超额收益率

nIrit=（E -E ）/E -r                       （9）

（4）全流通时的超额收益率

（三）增发对各类股东财富影响

针对各时间窗口，分别对五种状态即非流通股股东不参与增发、增发新股东参与增发、流通股股东不参与增发、流通股股东参与增发和全流通状态下的超额收益率进行计算，并进行了简单检验，以验证各超额收益率平均值是否显著异于0。限于篇幅，只列出了具有代表性的四个时间窗口（-1，0）、（-20，10）、（-20，30）和（-20，120），各类超额收益率平均值与检验结果见表1。表1中时间窗口（-1，0）为增发新股上市日效应的实证分析结果。

由表1可看出，增发对各类股东的财富价值值带来非常大的差异。在全流通状况下，增发给老股东带来显著负效应;在股权二元结构下，增发使非流通股股东、增发新股东享受的超额收益率均为正两位数的百分比。尤其非流通股股东的超额收益率达到40%以上，增发新股东获得了10%左右的正超额收益率，而流通股股东不论参不参与增发，均为负效应，尤其是放弃参与增发时，负效应更大，平均达到-5%的水平。

时间窗口（-1，0）为增发新股上市日效应，考察增发新股上市当日收盘与前一天收盘的超额收益率情况。在流通股股东不参与增发时，超额收益率表现为-1.71%，参与增发的超额收益率则表现为0.42%，这主要是因为增发新股对于原价格有一定程度折扣而产生的“除权”影响。

（四）增发因素的回归分析

从前文的研究中可知，流通股股东无论是否参与增发，其超额收益率均为负效应。为进一步分析增发的影响因素，特进行多元回归分析，回归分析所用变量定义见表2。

为了考察我国A股市场增发的中长期效应，在回归分析中引入利润增长率（LRZZ）指标，为增发后当年年报与增发前一年年报净利润增长比值，考察上市公司募集增发资金投入运营后对增发效应的影响。从各增发说明书中可知增发资金建设期一般为10-24个月，为考察这些资金产生的效果，采用增发后第三年年报数据来处理，故剔除了2011、2012年的样本数据，符合要求的样本企业有326家。模型为：

从表3的回归结果看，流通股股东的超额收益率与利润增长率和折扣率显著正相关，与其它因素不存在显著的相关关系。说明折扣率越大，流通股股东获得的超额收益率越大;利润增长率越高，流通股股东的超额收益率也越大，表明企业的基本面、成长性越好，增发资金使用效率越好，对参与增发的股东越有利。

四、相关结论

本文对我国A股市场增发的中长期效应及增发上市日效应进行了实证分析，研究结果表明：

流通股股东在董事会拟增发公告出现显著负效应的基础上，中长期效成继续出现明显的负效应，流通股股东的利益受到较大损害，流通股股东不参与增发所受损害更大。

通股股东的超额收益率与上市公司利润增长率和增发价格折扣率显著正相关，与其它因素不存在显著的相关关系。

增发新股上市360、500个交易日后，即增发资金到位一年半、二年后，增发资金开始产生效益的时候，流通股股东的超额收益率呈现更加强烈的负效应，表明增发资金普遍使用效率不高，利润增长率低于预期。

参考文献

[1]胡乃武，阎衍，张海峰.增发融资的股价效应与市场前景[J].金融研究，2002，（5）：32-38。

[2]李康，杨兴君，杨雄.配股和增发的相关者利益分析和政策研究[J].经济研究，2003，（3）：79-87。

[3]刘宏，景舒婷，国超.上市公司定向增发新股对股价的影响[J].财会通讯，2012，（4）：53-55。

[4]刘力，王汀汀，王震，中国A股上市公司增发公告的负价格效应及其二元股权结构解释[J]，金融研究，2003，（8）：60-71。

[5]章卫东.定向增发新股、投资者类别与公司股价短期表现的实证研究[J].管理世界，2008，（4）：179-180。

The Empirical Analysis on the Effect of Seasoned Equity Offerings in China

Research Group

Abstract： Setting the seasoned equity offerings of A shares as the research object， the paper makes an empirical analysis on the effect of the seasoned equity offerings. The research finds that the issuance of new shares has a negative effect on the wealth of all old shareholders under the situation of the full share circulation. In a dual structure of tradable shares and non-tradable shares， the non-tradable shareholders and the new shareholders get higher excess returns， while shareholders of tradable shares are subject to income loss. Moreover， the excess returns of shareholders of tradable shares are positively correlated with profit growth rate and the discount rate. Form the time effect of seasoned equity offerings， on the basis of significant short-term negative effects of issuance announcement， the announcement effect on tradable shareholders is strong negative effect in a longer term.

Keywords： capital market; seasoned equity offerings; effect; empirical research

责任编辑、校对：杨振峰

[4]刘力，王汀汀，王震，中国A股上市公司增发公告的负价格效应及其二元股权结构解释[J]，金融研究，2003，（8）：60-71。

[5]章卫东.定向增发新股、投资者类别与公司股价短期表现的实证研究[J].管理世界，2008，（4）：179-180。

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Abstract： Setting the seasoned equity offerings of A shares as the research object， the paper makes an empirical analysis on the effect of the seasoned equity offerings. The research finds that the issuance of new shares has a negative effect on the wealth of all old shareholders under the situation of the full share circulation. In a dual structure of tradable shares and non-tradable shares， the non-tradable shareholders and the new shareholders get higher excess returns， while shareholders of tradable shares are subject to income loss. Moreover， the excess returns of shareholders of tradable shares are positively correlated with profit growth rate and the discount rate. Form the time effect of seasoned equity offerings， on the basis of significant short-term negative effects of issuance announcement， the announcement effect on tradable shareholders is strong negative effect in a longer term.

Keywords： capital market; seasoned equity offerings; effect; empirical research

责任编辑、校对：杨振峰

[4]刘力，王汀汀，王震，中国A股上市公司增发公告的负价格效应及其二元股权结构解释[J]，金融研究，2003，（8）：60-71。

[5]章卫东.定向增发新股、投资者类别与公司股价短期表现的实证研究[J].管理世界，2008，（4）：179-180。

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Keywords： capital market; seasoned equity offerings; effect; empirical research

责任编辑、校对：杨振峰