监督机制视角下双层股权结构股东内部治理的完善路径

■ 黄 臻 博士生（华东政法大学国际金融法律学院 上海 200063）

2014年由阿里巴巴离港赴美上市所引发双层股权结构的争论，一时间热议无数，时至今日仍未有定论。纵观世界，对于双层股权结构持否定态度并非中国香港一地，除了美国、加拿大以及欧洲的瑞典，其他发达国家经济体的证券市场双层股权结构交易相当甚微，更有甚者直接通过规则制定禁止或限制双层股权结构的股票交易。由此可见，双层股权结构作为一种公司组织架构并不为世界市场广泛接受。产生这种现象是多方面，但双层股权结构对于控制股东或管理层有效监督机制的缺乏无疑在其中起到重要影响。本文意在对双层股权结构的监督机制的缺陷作相应分析，并探讨对双层股权结构监督机制完善的方式和措施。

双层股权结构公司的股权结构

双层股权结构有别于“一股一票”或“一股一权”的常规的公司股权结构。在双层股权结构中，公司投票权不再根据股权平均分配，取而代之以不同股票种类持有不同的投票权。个别情况下，上市公司的两类股票之间投票权的差距有时可达150倍。通常，双层股权结构的股票可能被划分为A、B两类，A类股票所持有表决权可能会一股数个投票权，而B类股票的投票权则可能受到限制，仍维持一股一个投票权，甚至根本无任何表决权。通过持有高投票权的股票和出售低投票权的股票，企业家或公司内部人士即可获得用于公司扩张的充足资本，与此同时还可以保持公司的控制权。

双层股权结构监督机制的缺失分析

（一）双层股权监督机制的缺失及其后果

股权价值的所在是公司法规则设计所应予重点的考虑的方面，即作为股票持有者的股东拥有公司收益或剩余价值有索取权，而为保证索取权实施，附之以投票权，从形成收益与控制相匹配的股权价值体系。双层股权结构的投票权的价值在于两方面，一部分在于控制管理的价值，另一部分在于控制权溢价。然而，这两部分价值对于公司内部监督管理而言，却存在弊端。

就控制管理价值而言。双层股权公司的控制者可轻易攫取公众投资者的利益，并且将不适当的或不成例的成本强加公众投资者身上。基于双层股权结构中投票权的不平均分配，控制股东或创始人可以基于其所掌握的高比例的投票权，从自身群体利益出发做出公司重大的决定。该种决定对于公司整体利益而言可能是次优的，甚至可能有损于低投票权的股东或公众投资者利益的。在此种情况下，低投票权的股东限于其有限的投票权，将无法否决有损于自身权益的公司决定，并且有可能进一步演变成为控制股东滥用控制权，故意损害其他股东和公司利益，出现内部人交易。限制投票权股东对于公司和管理层监督作用甚至有时可以被管理层或控制股东忽略或者彻底变成了一种“形式”。

就控制权溢价而言。发生在双层股权结构公司的股东身上的控制权溢价的损失，是因为这种股权结构可以使管理层在资本重组之后阻止所有管理层不同意的公司并购，而无论恶意收购提意是否促成投票权的股票价格的下降。因为只有限制投票权的普通股才能销售，除非高投票权的股票能确保参加交易，否则在资本重组后控制权的收购不可能实现。因此，当管理层持有多数投票份额时，潜在收购的价格和溢价被认为会向管理层转移。公司股票的投票权结构会对公司控制权市场产生主要影响。因为多数双层股权结构的公司在交易之前都是被控制股东和创始人控制，控制权市场并未能施加任何影响。控制股东和创始人的投票权可以帮助公司隔离敌对收购或控制。

由此，可以看出双层股权结构制度下削弱了外部控制权力量对公司监督。在制度经济学的公司理论中，公司外部控制权力量的存在被作为迫使经营者减少代理成本的重要因素之一。而双层股权结构产生动因之一，就是为了减少创始人和控制股东的股份稀释，这样结构使管理层或控制股东对于敌意并购防范绰绰有余，敌意收购已不能起到对监督经营者的作用。这也意味着当控制股东滥权时或公司经营业绩不佳抑或是股价降低时，公司无法通过并购引入新的实际控制人，使现有控制人离场。公司经营的好坏、股价涨跌以及股东利益是否受损，对于控制股东对公司掌控毫无影响。

因此，双层股权结构模式亟需加强公司监督，以防止控制股东滥权和侵占投资者利益。

（二）双层股权结构的特殊监督机制

虽然存在双层股权结构会导致控制股东或创始人持有大量股权，使广大股东无法对管理层实施有效的抑制，但双层股权结构的管理层或者控制股东有别于一股一权公司的管理层的职业经理人，其自我约束机制理论上要普遍强于一股一权公司的管理层。其管理层多由创始人和家族成员组成，从而产生了相应代替机制，一是自我监管、二是管理层或家族成员互相监督。许多为家族掌控的双层股权结构公司中，家庭成员有感于家庭事业特殊认同，互相感到彼此之间所担负的义务，从而产生了对减损公司价值的自利行为的限制或抵制。同样，创始人对于浸润着自身文化特质的企业，其情感纽带更非一般职业经理人可比拟。这种责任感多形成于自发，其效果远非一般监督制度所能达到的效果可比拟。作为双层股权结构的控制股东，吸纳投资者作为股东的初衷是利用资金更好地发展公司而不是去损害投资者利益。当然不能排除个别例外情况。实践证明双层股权结构公司发展相较一股一权的企业并未出现因为监督缺失导致管理层侵犯股权权益的情况产生，也未见其对市场构成困扰。相反，一些双层股权结构公司还受到投资者的热捧，例如Google、Facebook、百度、京东和阿里巴巴等。

完善双层股权结构公司监督机制缺失的路径

对内建立替代治理机制，确保对公司控制股东经营行为进行有效的监督，在外有条件恢复外部控制权市场施加的并购威胁，是双层股权结构公司治理和内部监督所应达到的目标之一。

尽能缩小投票权限制范围。应尝试建立投票权选择性地适用范围，将投票权的限制使用的情况缩小到仅在涉及公司控制权的变更的事务上，即当公司事务涉及到控制权变更或者重大投资经营决定时，控制股东拥有较高的投票权并限制部分股东的投票权，其他事务应允许企业恢复到一股一票的投票机制。从而更多解放的投票权对于公司管理事务的参与和监督职能，不失为一种将双层股权结构投票权分配对于公司治理的影响降低到最小程度的明智之举。这样即不会违背双层股权结构创制的初衷—防止控制权的稀释，也可以使投票权的部分监督职能得以恢复。

设立最低标准。双层股权结构存在“先天性”缺陷，即控制股东通过发行含有不同投票权股票，形成以实际持股数与实际控制数存在相当大差距，故而以此判断其榨取公司利益的可能性将大为增加，迫切需要对控制股东有效地限制。即将高投票权股票与限制投票权股票差别加以限制，即限制投票权股票投票权不应低于一定标准，例如，1985年纽约证券交易所下属委员会在其提交的一份双层股权结构的上市意见稿中就曾建议将低投票权表决最低限制必须满足10股有1股表决。另外，在瑞典，政府规定的最大投票权不平等为10比1，并且实施对限制投票权股东的保护，如规定公司前3 至4 位大股东有董事会提名委员会资格，任何建议向高管或有关各方发行股票必须获得占经济利益的90%的股东批准。

要设置明确投票权退出机制和恢复机制。投资者对双层股权结构公司投资，接受股票投票权受限条件，是基于其投资时对于控制股东或者创始人的信任。此种信任应是一种全方位信任，包括对控制股东或创始人创新实力、经营水平以及综合能力。因此，可以非常明确投资者对于股票投票权力让渡应只是受限股票发行时公司控制股东或者创始者，而不应是其他人。可以说双层股权结构限制投票权股东对于投票权让渡是附条件的让渡，即基于公司控制股东或创始人对公司经营和控制。

对于双层股权结构控制股东或创始人掌握公司控制权，有分析也一针见血指出，投资者在投资时并不是在向这家公司投资，而是向真正的控制股东或者是创始人投资。正如Facebook 在其IPO 时有着各种各样的负面声音，但这并不影响其双层股权结构的成功上市，如福布斯（Forbes）专栏记者Dan Bigman 评论，“当投资者购买Facebook 股票时，他不是在向这家公司下注。投资者真正的下注对象，其实是马克·扎克伯格本人”。

当这些创始人或者控制股东退出公司或将其股票转让给第三人以及其对于公司控制经营状况发生改变时，理应在发生改变后，将控制股东或者创始人原持有高投票权股票恢复至一股一权状态，并将相应投票权按比例恢复至限制投票权的股票。因为，一旦发生改变后状态，限制投票权股东对于投票权让渡的附属条件不再具备，理应恢复原状。从这个角度，笔者认为Facebook 和阿里巴巴双层股权安排并不妥当。在Facebook双层股权结构安排中，马克·扎克伯格不仅有能力撑控递交给股东批准的事务的结果，如董事会的选举、并购、整合以及全部或重大资产的售卖，而且甚至可以通过对继承人的任命，在其去世后将其对于脸谱公司的控制却延续至其下一代。而阿里巴巴对于合伙人当选系在满足一定条件的基础上由现任合伙人一人一票投票，获得75%以上投票为当选，并且合伙人每年遴选一次，无既定名额。此种情况，造成了公众投资者对于控制股东不确定性，所谓信任更加无从谈起，属于明显不合理且有失公平。

保证独立董事以双层股权结构公司的作用。笔者认为双层股权结构公司应保证相当部分独立董事的选任权利直接由受限制投票权股东委任。通常独立董事被界定为“没有重大关系”的董事，其具有法律地位上独立和意思独立特性。其在双层股权结构公司存在，不会危及到控制股东对于双层股权结构公司的控制，影响双层股权结构公司的特性。但由于独立董事多以全体股东和公司整体利益角度进行独立且客观地评判，因此独立董事具有中立性质，对于双层股权结构中控制股东经营和决策起到一定的监督作用，以保护受限制投票权股东的利益。同时独立董事的任命可以保证控制股东对双层股权结构公司的控制，保持了双层股权结构的特性。

结论

对于双层股权结构而言，来自公司内部和外部监督机制都会变弱。从内部监督机制而言，控制股东掌控着董事会，由于投票权限的限制，限制投票权的股东无法有效改选公司管理层或无法对公司日常经营行为做出监督。控制股东可以以其自己利益为出发点制定和实行公司经营。从外部而言，在双层股权结构中控制股东所持有的高投票权股票使控制股东可以有效实施防御措施，抵御来自资本市场和公司控制权市场的并购威胁。双层股权结构由于存在对于管理层的限制和监督减少，使得管理层滥权、不当作为和侵占股东利益存在理论的可能性，并且当这种可能性由于缺少相应制衡机制，会演变成公司的灾难。因此，非常必要设计并完善公司治理的监督机制，对那些存在问题的、失效或错误原有机制，加以相应监督并加以防范，使双层股权机制健康发展，达到双层股权结构创制时预想的效果。

1.朱慈蕴，沈朝晖.类别股与中国公司法的演进.中国社会科学，2013（9）

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4.Dan Bigman.Facebook 的双重股权结构更值得投资者警惕.福布斯中文网，2012年5 月24 日，http://www.forbeschina.com/review/201205/0017036.shtml，2015-1-6

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6.王一粟.阿里新合伙人制度细节曝光：每年遴选一次.香港经济日报，2013-8-26

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