我国上市公司定向增发过程中的利益输送问题

蔡罗娜，黄卫红

（杭州电子科技大学会计学院，杭州 310038）

一、我国上市公司定向增发中的利益输送问题

（一）定向增发价格过低

在定向增发时，大股东“少花钱，多持股”意愿的实现最好的方式就是，通过各种不同的方法和方式来影响股票的发行价格。定价基准日对于定向增发而言可以说是十分的重要，我国的法律规定：在通过定价基准日的前二十个交易日的平均股价来确定发行的的基准价，而且最后确定的股票的发行价不能够低于基准价的90%。在上市公告确定定向增发股票发行价过程中，基准价的确定环节是某些大股东和管理层通过自己对公司的影响而进行控制的。通过选择基准日来降低股票发行基准价，这样的定向增发有很强的隐秘性，对于广大的中小股东而言，他们并不具有专业性的财务知识，因此很难发现。

（二）利用虚增资产评估价值来获利

大股东“少花钱，多持股”美好意愿还可以通过虚增资产的评估价值来获得股权，而且这种方式往往也比较隐蔽。

我国的上市公司在定向增发时十分希望“注入资产”，可以通过这样的方式能够解决股东的资产流动性上存在的一些问题问题，当然也可以解释为这么做有很大一部分是大股东的意愿促成的，主要是这么做对于上市公司的大股东来说，是能够带来不少的利益。

对于注入的资产需要对其的价值进行一定的评估，可是这种评估的结果往往是通过评估报告得以体现。对于我国的资产评估行业而言，行业才刚刚起步，很多的从业机构没有很强的独立性，整个行业也没有相关的法律对其进行有关标准的统一，可以看到在当前的情况之下，资产评估的报告在很大的程度上有一定的可操作性。而对于拥有着对上市公司控制权的大股东来说，他们对于这些资产的有关信息十分了解。对比来看，有关注入资产的信息在不同的认购对象之间是不对称的，这使得虚增资产得到可能。

那么对于上市公司来说，在增发的过程中高价购入资产，而这部分的资产在未来对公司的经营情况产生很大的影响。如果购入的资产是一些比较劣质的资产，会对上市公司造成一些不好的影响，股价在这个过程中也会有所下降。对于中小投资者，他们所拥有的公司的财富受到减少，在这一系列情况发生之后，大股东所拥有的股权得到进一步的集中。

（三）存在套现行为

在很多的投资者的眼中，定向增发有利于公司的发展，是利好的现象，他们认为定向增发是能够促成公司股价的上涨。再加上目前来看我国上市公司的股权还是处于相对集中的阶段，而大股东有很大的控制权力，他们能够影响公司的决策。所以大股东很有可能会在中小股东一无所知的状况下，通过定向增发进行套现。

常见的手法一般是，在定向增发结束后，大股东立刻出售自己手中的可以流通那部分股份。如果通过这种方式后，认购方因为自己减持股票而取得一定的利差，在很大程度上可以弥补之前的认购成本，那么就可以认为这次发行的认购方，在没有拿出较多资金的情况下却得到了很多的股份，这种方式对于大股东来说自身的权益得到增加，利益输出得以实现。

二、抑制我国A股上市公司定向增发中利益输送问题的建议

（一）完善定价基准日确定的制度

证监会制定的有关的制度是要求定向增发过程中，定价基准日可以是上市公司自主从董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期的首日里进行选择，可以规定选择合适的定向增发时机，方便了大股东进行利益的操作提供了机会。而且在实际的定向增发的案例中，不少的上市公司将定向增发定价基准日确定为董事会的决议公告日，可是通过分析了解到该阶段的股价不能反映公司的预期，所以把增发新股的定价基准日确定为董事会决议公告日是很不合理的。相对而言将股东大会决议公告日定为新股的定价基准日显得更为合理，因为这个时间距离首次的公告日期已经过去了一段时间，定向增发的信息已经被市场所消耗，这个时候确定的股价更加合理的反映公司的情况。

（二）强化注入资产质量的评估

发行过程中当大股东通过注入资产认购定向增发新股时，有关法规虽然有要求要注入优质资产。可是只有大股东自己才能够完全了解有关这次注入资产的真实具体的情况。为了自己可以获取更多的利益，大股东就会在定向增发过程中提供劣质的资产来实现利益输送。可是当前的法律对于参与定向增发的资产质量的评估存在着一些不足之处。虽然当前的有关法规有规定在当大股东用资产注入来认购定新股时，认购方需要借助其他的专业的评估机构，出具有关资产的资产评估等报告。可是对于首先报告的真实性以及注入资产在今后的经营业绩上是否优良存在不确定。

1.在为定向增发中选择资产的评估方时，上市公司应选择那些在业界口碑比较良好，且是得到认可的有实力的专门化的资产评估机构出具有关报告。

2.建立后续的预测分析。在这里就需要上市公司对未来的公司的情况进行评估，特别是需要预测通过定向增发进入公司的资产在未来的一些情况。

3.完善补偿机制。因为对资产未来的预测有一定的不稳定行，如果在一定年限后，上市公司的业绩出现下滑，而出现这种的情况又是由这个资产的注入所引起的，这就需要该资产提供方对上市公司的其他股东进行补偿。

（三）限量减持或适当延长限售期防止套利

由于上市公司大股东及相关机构在参与定向增发前，已持有部分流通股份，为了防止大股东和相关机构通过低价增持定向增发的新股，然后再按照市价减持原来自身所拥有的流通股进行套利，证监会就可以制定一些规定和法则在定向增发完成后的一定时期内，认购者是对不能进行原有股份的减持，或者减持有一定的数量上的限定。经过这样的规定之后，大股东就无法通过减持这样的方式方法获利，也可以切实有效的保障中小股东的权益。

（四）完善公司治理

1.引进优质的战略投资者。股权改革成功之后，在我国上市公司中股权集中这个现象没有得到彻底的改变。大股东通过自己在股权上的优势来影响公司决策，可是大多数的中小股东却束手无策，董事会的存在没有较大的意义，公司的大股东进行决策时都是以自己的利益为中心。中小股东没有发言权，可是在他们知道自己的利益受到侵害时，往往除了选择外出售股票没有其他的办法。但是这么做不仅没有办法提高市场的稳定性，而且也无法有效维护中小股东的利益。目前来说把战略投资者引入定向增发中，可能是解决当前股东之间利益冲突的最佳的解决方式。

可以培养一些专业水平高又有较高的道德素质的战略投资者。此外在选择投资时，除了基金外，还可以考虑企业年金等其他的投资理财的方式。当到这种情况达一定的投资规模时，就可以改变当前现状。

2.独立董事制度的健全。独立董事对于大股东来说，他们是既没有股权也没有实职，具有很大的利益中性。但是正是因为这个原因，独立董事就可以从全部的股东的利益的角度出发，提出一些比较客观的建议。所以独立董事能够提出一些有价值的意见，同时独立董事也能一定的监督作用，有利于上市公司的发展。

根据一些国外的数据统计，在美国的前100强公司，独立董事在董事会中的比例到达81.2%的人数。从这里可以看出在美国的公司中，独立董事在人数上有很大的优势，也使得董事会可以提出比较客观的意见。可是，在当前的上市公司中，独立董事的存在只是少数的人，最重要的是他们并没有较多话语权，独立董事也不太能针对公司的情况提出好的意见，有的时候即使他们提出了建议也难以被采纳，这样的情况严重损害了中小股东的利益。

因此在当前的这样的情形之下，建立精英级别的独立董事显得至关重要。通过这种方法来提高独立董事的人数，而当他们发展到一定的规模时，独立董事所提出的意见就会被采纳，与此同时公司也可以给独立董事一些权力，让他们为公司更好地献计献策，让全体股东都能够获得自己的收益。