基于一致性预期的房价波动影响因素实证研究

■ 叶 杰 王国松（上海大学经济学院 上海 200444）

引言

自1998年我国启动住房制度改革以来，我国的房地产业迅猛发展。经过多年的高速发展，房地产业现已是国民经济的支柱产业，房价的波动也成为影响我国经济运行的重要因素。为应对房价不合理的波动，政府采取了相机抉择的调控政策。从而近期为应对房地产市场的低迷，央行、住建部、银监会联合下发通知下调购房首付比例，财政部也放松了住房转让营业税政策。然而政府出台的房地产宏观政策大多仅在一段时间内发挥作用，调控手段与调控目标极不协调，造成的房价上涨或下跌都是暂时的，房地产调控政策的短视性甚至在一定程度上加剧了房价的波动。实际上宏观调控政策发挥效果取决于多方面的因素，其中市场预期一直是被政策制定者所忽视、也难以调控的因素。

一致性预期最早运用于股市中，指的是对卖方研究报告预测数据的总和分析，它最大程度上考虑了研究机构和核心研究员在市场中的位置，因此一致性预期很大程度上反映了市场主流的观点，同时也引导了投资者的决策。本文借用一致性预期概念，基于政府的宏观调控政策，从房地产商以及消费者之间分析房价波动的影响因素，并给出相关的政策建议。

文献综述

随着政府对房地产行业宏观调控政策的相继出台，学界对此的研究也不断深入。项卫星、李宏瑾（2007）借鉴货币交易方程，建立了一个分析房价和供求关系变化的理论分析框架，发现政府的各项政策基本上都是从控制供给的角度进行的，而对需求的抑制效果非常有限，这反而加剧了市场的供求矛盾，致使房价迅速上涨。董昕（2008）通过分析政策性住房供应对正常商品住房市场价格的影响，认为政策性住房供应对房价有完整的上升或下降趋势影响的传导机制。况伟大（2009）运用面板数据对物业税征收政策进行实证研究，结果表明，上一期物业税越高，当期房价趋低；但当期物业税越高，当期房价越高。王华春、赵蕊等（2009）通过对实施各种政策组合与预期因素变化的实证分析认为，为形成稳定的预期，应该加大房地产产品市场供给力度；完善住房保障对象体系建设，合理引导与有效稳定市场的心理预期等方面进行科学调控与管理，切实推进房地产市场健康发展。丰雷、苗田、蒋妍（2011）利用我国30个省市的季度面板数据进行计量检验，分析土地供应管制与住宅价格波动的关系，发现我国的土地供应管制对住宅价格水平及波动都有显著的影响。邓富民、王刚（2012）利用VAR模型研究了利率变化冲击对房地产价格的动态影响，认为短期内利率变化对房地产价格的影响并不明显，而在较长时间内，货币政策则可以显著影响房价，而且货币供应量的大小相比利率的调控影响效果更加显著。

在市场预期与房地产价格和政府政策关系方面：王来福（2008）分析了公众预期对经济政策效果的影响，结果表明，由于政策的事前不可测性与事后执行中的逆转，在社会公众理性预期的基础上，政策承诺面临失效的境地。史永东、陈日清（2009）认为，央行所颁布的加息政策缺乏预期的效果，在居民适应性预期的影响下，房地产价格自身的变动冲击是导致房地产价格上涨的主要原因。况伟大（2010）基于预期理论，对中国35个大中城市数据进行分析，结果表明经济基本面对房价波动的影响要大于预期和投机，且适应性预期的作用大于理性预期。贺京同、徐璐（2011）研究表明，我国房地产市场的波动主要受到市场主体的行为因素影响，包括货币幻觉、过度信息、片面信息等，政府为减少市场波动应该减少各类片面信息的频繁发布，减少对土地财政的依赖。周彬、杜两省（2010）的研究也得到类似的研究结论。通过构造一般均衡模型发现，土地财政必然推动房价持续上涨。而且房价越高，政府获得的土地财政越多，地方政府的效应就越大，因而政府具有推动房价上升的内在激励，这一循环机制的存在不断地推高房价的预期，并在之后得到验证。

综上所述，可以看出我国目前关于预期对房价问题的研究，多数研究是从需求方（消费者）的心理入手，将消费者对房价的预期定义为适应性预期或理性预期，以此来解释房价不合理的波动。但是，目前鲜有从一致性预期出发，结合政府、房地产商以及消费者的角度进行房价波动的研究。

表1 房价有关变量的单位根检验

表2 数据的最小二乘回归结果（一）

表3 数据的最小二乘回归结果（二）

基于一致性预期的房价波动理论与实证分析

（一）一致性预期与房价波动的理论分析

“预期”是指当事人在进行某项活动之前，对未来的情况及变化进行估计和判断，以便采取必要的行动或者策略以实现预想的目标。一致性预期很早被股市中所运用，指投资者可以根据券商研究报告或是根据公司当前估值以及走势来做个大致判断，然后找到决定公司未来的根本变量，通过观察这个先行变量来先于市场推导出公司未来的超预期机会。由此可见，一致性预期与上述预期的最大区别在于市场对未来的趋势有一个共同的代理变量，该代理变量反映了市场主体对今后事件的预期。那么，基于当前政府宏观调控政策的背景下，是否存在这样的代理变量？本文基于一致性预期，分析市场主体对政府宏观调控政策的预期将如何影响房价的波动。

第一，消费者基于一致性预期与房价变动。消费者在市场中可以从多渠道及时的获取有关房地产市场的一切信息，从而他们可以比较确定的从这些数据中预测房价的走势。他们会关注过往房价的走势，政府出台的各种政策，各个房地产商的楼盘等，不断改善他们的预期，以期获得最大的效益。从过往房价在政府调控政策下出现单边行情的情况下，下一期的房价走势成为了反映市场主体一致性预期的最佳变量。但是，当消费者形成一致性预期时，消费者能改变的因素只能从需求端解释。当预期房价上涨时，他们期望自己的人均可支配收入增长率能赶上房价的上涨速度，同时，他们会增加自己的储蓄减少消费，进行未来消费。在当前的市场环境下，出现房价在政府宏观调控政策下越调越涨的情况时，房地产作为我国的支柱产业，一方面，由于财富效应，消费者的人均可支配收入不断的增加；另一方面，消费者还会增加个人储蓄以实现未来消费，在此情况下，消费者的“理性”行为反而可能会加剧房价的波动。

第二，房地产商的一致性预期与房价变动。在房地产市场中，房地产商处于信息的优势地位，他们能比消费者更加提前、更精准的了解市场的变化。当下一期房价预期形成一致性预期时，房价被认为是固定的变量，在收益固定的情况下，房地产商考虑如何降低成本来提高自身的盈利。而影响房地产商成本最大的是土地成本和投资成本。因此，当房价预期上涨时，房地产商会加大对土地的收购，避免土地价格受到开发楼盘价格的过多影响；另一方面，加大对房地产的投资额，快速完成项目资金的回收，加快存货的消化，以实现利益的最大化。可见，房地产商在此情况下，所采取的行动和消费者不谋而合，反而有可能进一步加剧房价的波动，继续推高房价的走势。

（二）实证研究

1.数据来源与数据处理。全国房价的数据并没有直接的来源。因此可以先从国家统计局采集2001年1月至2014年12月的房地产的销售面积和销售额（均为月度数据），再用销售额除以销售面积得到全国房价的平均值（月度数据）。将得到的房价月度数据进行处理得到季度的房价平均值，然后在季度数据的基础上得到从2002年第一季度到2014年第四季度房价季度的同比增长率，将此变量定义为HP。反映市场主体一致性预期的变量为下一期房价为NHP，即t+1期HP。CRE为房地产投资资金来源中属于金融机构贷款部分，同样是季度的同比增长率。INV 表示房地产业季度投资额的同比增长率。ARE表示土地的供给，因为没有相关的数据，而土地的供给在当年基本上为房地产商所购买，因此选用房地产商本期购地面积来代替。ATP表示房产商购置土地平均价格的季度同比增长率，等于房地产投资额除以本期购地面积。SAV 表示居民的储蓄余额，数据同样是季度的同比增长率。INC 表示城镇居民的人均可支配收入，反映的也是季度的同比增长率。所有的变量选用从2002年第一季度到2014年第四季度的季度数据，数据表示均为同比增长率，各变量的单位都是%。数据来自国家统计局、中国人民银行和中经统计数据库。

为反映各变量时间序列的统计分布特征以及为防止出现“伪回归”现象，本文利用Eviews7.0 对模型的各变量时间序列进行了统计分析与稳健性检验。稳健性检验结果如表1所示。

表1的ADF单位根检验结果表明，在5%的置信水平下拒绝各变量有单位根，即各序列都是平稳的。由于时间序列有限，对多变量的模型进行协整性检验比较困难，因此本文直接对平稳数据进行计量分析。

2.消费者一致性预期与房价波动的关系。以房价作为被解释变量HP，建立以下基本经济模型：

其中，NHPt为一致性预期变量；NHPt×SAVt、NHPt×INCt为代理变量，反应一致性预期对消费者的行动影响；CREt、ATPt为政府政策变量。

首先，对式（1）直接进行回归，结果显示在5%的显著性水平下，部分变量没有通过检验，因此，需对模型进行修改。考虑到政策的滞后性、房地产行业的周期性，分别对各宏观解释变量的滞后项与被解释变量进行回归，结果如表2 所示。

结果显示，ATP的4阶滞后项与HP的回归结果最优，其他变量均不存在滞后性。在该最小二乘回归结果中，R2为0.563，表示模型解释变量能解释被解释变量变化的56.3%，方程拟合度较好。由此，得到回归结果如下：

从式（2）可以看出，用t+1期房价作为一致性预期变量，可以观察到预期房价对本期的房价有正向的积极作用，从变量前系数的绝对值来看，一致性预期对房价的影响非常大，说明消费者对房价的预期比较一致。

从两个代理变量来看，一致性预期与储蓄的交互作用、一致性预期与人均可支配收入的交互作用对房价产生了一个负的作用。具体表现为：在基于上述的预期下，当政府发布促进房地产市场的政策时（表现为增加房地产的信贷、扩大土地供应），消费者在了解各类信息和数据的基础上，会“理性”地选择减少储蓄，增加部分的收入用于购房，从而实现了房价向预期的靠拢，预期得到加强。消费者预期与房价变动呈负相关关系，之所以存在负向变动关系，说明当期房价上涨诱发了市场对下期房价上涨的预期，由此导致市场抢购行为，因此出现当期房价同比涨幅与当期的储蓄率同比涨幅以及可支配收入的同比涨幅之间存在负向变动关系，由此进一步说明我国房地产调控政策对消费者预期的影响是单边的，只有上涨预期。

从ATP 的4 阶滞后项可以看出，消费者在政府发布的各类调控政策中，对土地政策最为敏感，之前的土地政策效果极大的影响了本期消费的决定。

3.房产商一致性预期与房价波动的关系。以房价作为被解释变量HP，建立以下基本经济模型：

其中，NHPt为一致性预期变量；NHPt×INVt、NHPt×AREt为代理变量；反应在一致性预期变化下，房产商所采取的行动；CREt、ATPt为政府政策变量。

同上得到反映房产商基于一致性预期的最优行为模型及各变量统计结果如表3所示。

回归结果为：

结果显示，ATP 的4 阶滞后项、NHP×ARE 的1阶滞后项与HP 的回归结果最优，其他变量均不存在滞后性。在该最小二乘回归结果中，R2为0.711，表示模型解释变量能解释被解释变量变化的71.1%，方程拟合度较好。

从回归结果来看，房产商对房地产市场的预期也表现为一致性预期，对政策的预期也表现为不断的强化。所以当政府采取刺激性的政策时，房地产商会扩大房地产投资额、扩大土地购买量，当下期房价继续上涨时获取收益。

从房产商的代理变量来看，房地产商的预期与房价变动呈正相关关系。一致性预期与房地产投资额的交互作用、一致性预期与房地产购地面积的交互作用对房价产生了一个正向的作用。这说明房地产商在行业中处于信息优势地位，对政府宏观调控政策的解读要比消费者强，他们预期到政府的调控政策只不过是抑制房价的过快上涨，反而将调控政策出台后作为大笔投资的机会，以降低开发成本。同时，在供给端再配以限购，消费者抢购愈发严重，房地产商的利益得到进一步的巩固。

与消费者相同的是，房地产商受政府的土地政策影响非常大，这有可能和当前我国地方政府依赖土地财政有极大的关系；同时，土地的购置成本也构成了房产商开发的重要的成本部分，土地供应的变化理所当然的受到房产商的重视，也影响了他们对房价的预期。

结论与政策建议

近几年来政府调控房地产的政策存在着乏力现象，主要反映为政府为防止房价过快上涨采取调控政策，但是政策并没有起到有效抑制房价的作用，反而进一步加剧了房价的波动。

在政策陷入上述的境地后，房地产业的不同参与者基于一致性预期，针对房价的波动采取了一系列的行动，同时这些行为也影响了房价下一期的走势。具体来看，政府对房价上涨虽然在行政手段上采取了限购令等手段，但是受货币量的增长、金融机构的信贷量增加以及各级政府捂地的行为，反而进一步激化了房价的上涨趋势。因此，在房价上涨预期增强的情况下，政府并没有从货币政策以及其他方面控制房价的上涨。另外，在中央政府掌握着大量税收来源的情况下，各级地方政府迫切的希望增加土地财政，以缓解资金的饥渴。这些短视的行为均引起了房价的过快上涨。对居民主要是有购房意愿的消费者而言，当出现房价越调越涨时，有购房意愿的消费者也被这种房价单边上涨的预期所绑架，消耗个人的大量储蓄加入到抢购的队列中，由此增加对房产的需求，引发了房价的进一步上涨。而从实证角度看，在房价上涨预期强烈的情况下，在房地产市场，出现房企大规模的投资以及所有房企抢地的盛况。房地产商不断从银行获得低成本资金取得投资额，大量的资金不断地推高土地价格。因此，房产商的行为在房价上涨的过程当中起到助推作用。

另外，政府对土地财政的严重依赖加剧了市场参与者对房价的上涨预期。基于市场参与者对土地政策的重视，政府在调控房地产市场时，对土地供应要做到恰当合理；同时地方政府也要尽快摆脱对土地财政的依赖，考虑从其他方面扩大地方收入。

基于以上所述，政府在调控房地产时，不仅应盯住影响居民、房地产商等实际因素，而且在制定调控政策的时候还应充分考虑预期的作用。在调控过程中，首先，将预期的因素纳入到决策当中，结合居民储蓄、人均可支配收入、金融机构的信贷量等因素制定调控政策。其次，政府应该加大房地产业的信息透明度，正确引导市场形成一致性的预期，在一致性的预期下，政府应从政策信息的发布、政策的执行等方面增强政策的可信度。最后，政府作为房价信息的主要发布者，要加强对信息发布的责任感，公布房价采集的具体信息，增加民众对政策以及信息的可信度。

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