降低实体经济融资负担策略探讨

■薛洪言

一、实体经济融资成本高企原因探析

面对实体经济日益沉重的融资负担，不少人将之简单归结为银行贷款利率高，其实这是一种偷懒的结论，也并不客观。数据显示，金融机构人民币平均贷款利率在2011年3季度达到8.06%的高点后，之后基本呈现下行态势，但是这并不妨碍实体经济融资负担的持续攀升。因此，我们需要从更深的层次去探究实体经济融资负担上升的原因，在笔者看来，无风险收益率高企、融资结构失衡、企业盈利能力下降等三大原因才是造成企业融资负担不断加重的更为根本的因素。

（一）市场无风险收益率过高，推高企业融资成本

首先，需明确一下融资方融资成本的构成，以债券发行为例，在确定债务融资方融资成本时，除诸如渠道费、中介机构服务费、信用风险溢价等各项刚性费用支出外，最主要的是确定投资者要求报酬率，即债券发行利率。通常，投资者要求报酬率由市场无风险利率+风险溢价构成。一般情况下，市场无风险收益率水平由定期存款利率或国债利率确定，然而近年来随着银行揽存竞争的激烈化和手段的多样化，利率已经市场化的财务公司存款、同业存款、银行理财产品等高息产品渐渐发挥了锚定市场无风险利率的效果。以银行理财产品为例，随着发行规模的扩大和在投资者中的高度普及，银行理财产品事实上的“极低风险”特征使其具备了锚定无风险收益率水平的作用。投资者在投资企业债、短融、中票等债务性工具亦或是购买信托理财产品时，要求的报酬率一般会在银行理财产品利率水平之上进行风险加成，从而使得银行理财产品利率事实上具备了市场无风险收益率的功能。

随着银行理财等高息产品逐步取代定期存款成为市场无风险收益率的利率锚，市场无风险收益率水平随之不断提高，从而推高了实体经济融资成本。以1年期银行理财产品为例，近几年其平均利率一般稳定在5%左右，2013年下半年之后开始出现趋势性上涨，一度升至6%以上，目前略有下降，但仍处于5.5%以上。无风险收益率的高企，极大地压缩了各项融资工具的降息空间。以银行贷款为例，截至2014年6月末，金融机构人民币贷款平均利率为6.96%，比5.5%左右的无风险利率（同时也是部分放贷资金的资金成本）高146个BP左右，从中扣除业务及管理费用、不良资产拨备等各项支出后，所剩空间并不大。

（二）实体经济融资结构失衡，高成本融资比重上升

根据央行的社会融资规模口径，社会融资主要包括股票融资、债券融资等直接融资工具和银行贷款（含未贴现银行承兑汇票）、委托贷款、信托贷款等间接融资工具。从融资成本上看，直接融资的融资成本一般低于间接融资，其中股票融资没有还本付息的压力，债券融资利率也低于银行贷款。

近年来，股票市场IPO基本关闭，股权投资发展缓慢；债券市场仅对优质企业开放，覆盖范围有限；而受存款流失和贷存比上限制约，银行贷款每年新增规模也有限，远远不能满足实体经济需求。在此背景下，实体经济不得不更多倚重于信托贷款、委托贷款等门槛更低的高成本融资，致使融资结构出现失衡，高成本融资比重过高，推高经济整体融资成本。数据显示，2009～2013年间，社会融资规模中，高成本的信托贷款和委托贷款占比从8%大幅提高至25.4%，与此同时，直接融资占比仅从11.3%微增至11.7%，银行贷款占比则从79%骤降至59.3%。除了上述正规的融资渠道外，不少企业还通过融资成本更高的民间借贷进行融资，进一步加剧了融资负担。

（三）盈利能力下降，是企业融资负担加重的根本性原因

企业财务负担的轻重固然与利率高低密切相关，但更为根本性的因素则是企业盈利能力的高低。一般而言，经济繁荣期，央行会提高基准利率水平，此时，尽管利率水平高，但由于盈利能力高企，企业财务负担会降低。在2004～2007年的加息周期，一年期贷款基准利率从5.31%涨至7.47%，而上市工业企业财务费用/营业收入值却从1.56%逐年降至1%；经济低迷时，则相反，2011年至2013年，一年期贷款利率水平从6.56%降至6%，上市工业企业财务费用/营业收入值却从0.85%升至1.4%。

2008年以来，实体经济在应对低迷市场环境的同时，还持续遭受劳动力、土地租金、人民币升值、税负等成本上升压力，从未真正走出经营困境。2008～2013年，上市工业企业平均销售毛利率为14.65%，较2004～2007年间的均值低1.61个百分点。盈利能力的不断降低是实体经济融资负担加重的根本原因。

二、降低实体经济融资负担的策略探讨

（一）推动市场无风险收益率下行

在银行理财产品等高息吸存工具已经事实上执行市场无风险收益率的背景下，推动市场无风险收益率下行无外乎两种思路：

一个是打破此类产品的“极低风险”特征，使其自动失去无风险利率的地位。投资产品的 “刚性兑付”扭曲了信用风险传导机制，一直是阻碍金融市场健康发展的顽疾。然而，投资者对这些“无风险”投资品的隐性“刚性兑付”误解已深，一旦此类投资品出现风险违约事件，极易引起投资者恐慌，引发赎回潮，并影响产品的后续发行，这也是产品相关各方一直在极力维持“刚性兑付”的原因所在。2014年以来，市场上先后出现了个别理财产品违约事件，对于投资者风险教育具有一定的积极意义，但要整体打破银行理财等投资品的“刚性兑付”，需要大量风险违约事件的持续发酵，是一个长期推动的过程，短期见成效的可能性不大。

另外一个就是推动银行理财产品的利率下行。银行理财产品利率的高企，主要是在近年来存款脱媒导致银行资金来源持续紧张的背景下，银行日益激烈的揽存竞争的结果，尤其是2013年年中以余额宝为代表的互联网“宝宝”理财的异军突起，给银行业理财产品带来巨大压力，导致银行理财产品利率的整体上行。存款脱媒是大势所趋，难以逆转，降低银行理财产品利率，应主要从规范理财产品市场秩序入手。互联网“宝宝”理财背后的货币基金，主要投资于银行协议存款、国债、债券等货币市场产品，济安金信基金评价中心的数据显示，2013年底互联网“宝宝”理财资产配置中，银行协议存款和结算备付金合计占比高达83.54%。由于货币基金投资协议存款享受“提前支取不罚息”的优惠条款，一定程度上干扰了市场竞争，推高了市场利率。近期，监管层鼓励商业银行对货币基金提前支取协议存款收取罚息，对于降低互联网理财利率从而推动整个理财产品市场利率的下行具有重要的意义。

（二）提高低成本融资占比，推动融资结构再平衡

首先应提高股权融资占比，鼓励资金以股权投资方式进入实体经济。股权投资既能有效缓解企业资金需求，又没有还本付息压力，有助于降低企业融资负担。一方面应加快多层次资本市场建设，逐步恢复完善主板市场的融资功能，并以三、四板市场的发展为契机，积极拓展中小微企业股权交易和融资渠道；另一方面应进一步推动私募股权投资基金的发展，加快PE立法，明确其法律地位，并降低私募股权投资基金的出资门槛，吸引更多的资金参与进来。

其次是进一步推动债务性直接融资工具的发展。当前，《证券法》对企业债券发行仍存在着总量限制，要求企业累计债券余额不得超过最近一期企业净资产的40%，制约着债券市场的发展壮大。应尽快推动《证券法》相关条款修订工作，提高或取消对单个企业债券余额的总量限制。此外，受相对固定的发行费用影响，小金额债券发行并不经济，一定程度上阻碍了中小企业债券融资的积极性。在此背景下，中小企业集合票据和中小企业集合债券等产品应运而生，通过将多家中小企业进行捆绑发行，有效摊薄了发行成本，对助力中小企业债券融资发挥了积极作用。不过，由于集合性债券发行工具多了担保和反担保等环节，导致产品复杂程度和发行耗时大大提高，降低了参与各方的积极性，当前，应在中小企业集合债券发行上不断创新担保方式，进一步进行流程优化，提高产品的便利性和适用性。

最后是加强影子银行治理，推动银行表外资金向表内回归。银行资金的表外化是近年来银行贷款在社会融资中占比快速下降的重要原因之一。为达到规避贷款行业限制、减少资本占用和应对贷存比限制等目的，部分银行通过借道信托机构、券商资管等影子银行渠道进行变相放贷，融资环节的增加必然带来融资成本的上升。因此应加强影子银行治理力度，通过对银行理财产品、同业业务、信托产品和券商资管产品发行等进行规范，推动银行表外贷款向表内回归，有效降低实体经济融资成本。

（三）着力提升实体经济盈利能力

提高经济盈利能力是有效降低融资负担的根本性措施。低迷的市场环境是实体经济复苏面临的最大难题，然而当前经济环境下，提振需求非一夕之功，可主要从降低成本的角度来提升实体经济盈利能力。首先，继续推进减税和简政放权以降低企业税务成本和政务成本；其次应着力降低企业物流成本，中国物流成本占GDP比例接近20%，比发达国家10%的平均占比高一倍，物流成本的主体是运输成本，应逐步推动收费公路改革，并整治公路货运乱收费，逐步降低企业物流成本。再次，人力、土地和房屋租赁等成本居高不下已经成为企业重要负担，应适当放宽劳动力价格涨幅要求，规范整治土地和房屋租赁市场，缓解人力成本和租赁成本上升压力。最后，为保证实体经济尤其是出口类企业盈利，应保持人民币汇率稳定，避免人民币短期内快速升值对出口类企业盈利水平的侵蚀。

（四）激活商业银行放贷意愿

近年来，商业银行信贷业务持续面临着优质信贷客户脱媒的转型压力，在此背景下，银行业纷纷加大客户结构调整力度，将小微金融业务视为转型重点。然而，由于小微企业普遍缺乏优质抵质押物，商业银行传统信贷产品难以深度介入，一段时间内，银行将持续面临优质信贷客户不足的困境。与此同时，经济形势的下行使得商业银行不良资产快速暴露，在缺乏优质信贷客户的背景下，银行放贷意愿下降，尤其是对广大中小微实体企业支持意愿下降。2013年末，主要金融机构小微企业人民币贷款余额13.21万亿元，同比增长14.20个百分点，增速较2012年末下降2.4个百分点，较2011年末下降11.6个百分点；同期，金融机构人民币贷款余额增速分别较2012年和2011年下降0.9个百分点和1.7个百分点，远低于小微企业贷款增速的降幅。

由于银行贷款是相对低成本的融资方式，银行放贷意愿的下降会降低经济中可贷资金总量，提高实体经济融资负担。为此，应着力激活商业银行的放贷意愿。一方面应适当放松对商业银行不良率考核标准，并加快小微企业不良资产快速处置通道建设，破除银行基层机构普遍存在的惧贷情绪；另一方面应综合利用存款准备金率、贷存比、资本充足率等考核指标，通过定向公式调整的方式，鼓励银行向实体经济尤其是小微企业放贷。