日美房地产泡沫的破灭对我国货币政策调控的启示

孙晶磊 ，张 亮

(1．吉林省决策咨询研究所，吉林 长春 130055； 2.中国人民银行长春中心支行，吉林 长春 130051)

一、实体经济不振但金融体系相对稳定时，宽松货币政策刺激时间不宜过长

(一)长期宽松货币政策易引发资产价格迅速上涨

在实体经济不振但金融体系比较稳定的时候，实行长期的宽松货币政策会使得金融机构积聚大量流动性，而出于对实体经济信贷风险的担心，金融机构往往会将大部分资金用作自己的超额储备金，或者投入到有政府担保的付息债券中去，从而显著降低货币流通速度，导致物价指数难以上涨。在物价持续通缩、企业产能过剩的情况下，企业的库存只能低价出售，从而导致制造业行业利润率下滑、投资水平下降。而此时房地产和金融资产的内在价值与一定风险下的贴现率成反比，法定利率的下降导致贴现率也随之下降，房地产和金融资产的内在价值不断攀升，其资产收益率远高于国债、银行存款等传统金融资产收益率和通胀率，流动性自然流入到有较高收益的房地产和金融资产中去。另外，被大量流动性不断抬高的资产价格会让投资者产生浓厚的乐观预期，不仅提高了投资者对资产未来收益的估值，而且也提高了其承担风险的意愿。反过来，资产价格的上升又继续支持并强化了这种乐观预期，这就是美国金融家索罗斯所说的“反射性”。于是，在房地产和金融资产收益率不断攀升和投资者乐观预期的带动下，金融机构、企业部门和居民部门的过剩资金大量涌入，促进资产价格再次上涨。

20世纪80年代中期，“广场协议”后日元的迅速升值导致日本国内出口企业利润下滑，日本央行为刺激内需和践行国际间汇率协调的承诺，实施了宽松货币政策，仅在1986～1987年一年多的时间里, 就先后5 次下调基准利率, 使利率降低到2.5%的历史最低水平。货币供给量(M2)则从1986～1990年每年以10%左右的速度递增。在存款收益率大幅下降的同时，不动产和金融资产收益率却在低利率的环境下不断上涨，自然吸引了过剩的流动性大量涌入不动产和证券投资市场。泡沫经济时期，日本投资者对住房的投资增速较快。1985～1989年间，日本银行对房地产的贷款量平均每年增长19.9%，房地产贷款在贷款总额中的比重由7.6%上升到12.1%。[1]而日本“泡沫经济”时期日本企业投资于金融资产的资金占融资总量的比重高达40%左右，远远高于通常情况下25%～30%的平均水平。[2]据有关方面估计，泡沫经济时期日本企业的融资总额中，大约只有1/3 用于设备投资，其余2/3 悉数用于金融和房地产投机。[3]日本银行前任副行长岩田一政在总结日本泡沫经济的经验教训时也认为，正是充足的市场流动性使得投资者愿意冒更大的风险，从而促进了证券投资的扩张。[4]

自2000年美国网络经济泡沫破灭之后，为了刺激经济增长，联邦储备委员会采取扩张性的货币政策。从2001年1月～2003 年6月，美联储连续12次降息，将联邦基金利率从6.5%降至1%，并将这一超低利率保持到2004年6月。因此，从2001年起， 美国狭义和广义货币供应量的增长率大幅上升。但是在2002年～2006年中期，全美年通货膨胀率仍然低于3%。由于持续通缩和产能过剩的压力,2002年美国公司的利润状况仍然低于历史平均水平，直到2003年第二季度美国公司利润状况才开始好转。[5]而美国企业的投资在2006年以前仍然没有大幅增长。2005年2月，格林斯潘在美国国会参议院银行委员会作证时不得不说，尽管美国经济快速复苏和公司利润迅速增长，但美国企业投资增长仍步履缓慢。与此形成鲜明对照的是，美国的房地产价格在2000～2003年每年平均上涨9.8%。[6]因此在美国国内制造业缓慢复苏的情况下，不断上涨的美国房地产和金融资产吸引了大量流动性。例如美国金融企业部门在2005年净金融投资增加了2238亿美元。同时期，美国非金融企业部门净金融投资只增加329亿美元。[7]对此忧心忡忡的格林斯潘在2005年的一次演讲中明确指出，资产价格的不断上涨“一部分原因是由于投资者享受着较低的风险代价”，他提醒“更多的流动性过剩可以很容易地消失。”[6]

由于以上原因，日美两国在实行长期宽松货币政策后，资产价格都出现了巨幅上升。1988～1991年间日本国内市街地价年上涨率为10%、7.6%、14.1%、10.4%。1985年9月，日经平均股价为12 755日元，到1987年10月，上涨了1倍，达25 746日元，1989年末则达到38 915日元，比1985年末增加两倍之巨。[8]另据国际货币基金组织统计，2002～2006 年，美国的股票市场价格涨幅达到75.5%，而美国的房地产市场价格从2003年开始出现快速上升，到2006年翻了一番左右。[9]

(二)长期宽松货币政策促使债务人为追求更高收益不断扩大杠杆比率，从而增大了金融风险

长期宽松货币政策降低了付息率，提高了抵押资产价格，从而改善了债务人的资产负债表，降低了风险溢价。这就有利于债务人减轻债务成本，刺激债务人加大对银行等金融机构的贷款量，或大量发行低息债券，从而扩大了杠杆率，增大了金融风险。

由于信奉“土地资产永远不会跌价”的神话，日本国内一直把不动产作为较高评级的抵押品。日本国内一般是按地价的50%～70%做抵押品向银行借款，从银行获得贷款的投资者又迅速将借得的资金去购买土地，又可以之作抵押获得新的借款。[8]这样，不动产的杠杆率就接近了2:1。地价只要下滑25%，投资者就会损失一半的资产。而日本的住宅专用金融公司从1986年起将抵押品估价率从70%的上限提高到80%，至1989年又提高到100%[8]，其不动产杠杆率更是接近了3:1。在1991年日本国内地价暴跌30%～40%后，这些抵押品的资产价值严重缩水，日本住宅专用金融公司也陷入濒临破产的境地。另外，在泡沫经济时期，地价上涨也使公司增强了筹资的力量，致使公司大量借入资金，提高了每家公司平均的债务量。[10]而拥有日益增值股票的公司，由于能较容易地获得低息资本，也开始积极发行可转换债券和认股权证债券，这两种权益融资总额自1987年度的11.7兆日元迅速上涨到1989年度的26.5兆日元。[11]这些因素共同导致泡沫经济时期日本企业的债务额持续增长。在泡沫经济破灭后，很多日本企业由于偿还不了债务而破产，而勉强生存下来的企业还要通过发行利率较高的一般公司债券进行债务换借或是通过控制设备投资规模来筹集还债资金，致使日本企业在相当长的时期内无力进行大规模设备投资。

美国实体经济投资需求不高，但房地产和金融资产增长迅速，美国居民部门和金融部门的债务负担在2002～2007年的5年时间里迅速加大，居民部门债务占GDP的比重从70%上升到97%，金融部门债务占GDP比重从94%上升到115%，非金融企业债务占GDP比重只微弱上升了3%。[12]在金融企业部门债务负担加重的同时，2004年美国证券交易委员会又大幅降低了对投资银行的资本率要求，使得美国投资银行的杠杆率提高到让人惊讶的程度。高盛公司的杠杆率从2000年的17:1提高到2007年的32:1，摩根斯坦利和雷曼则分别提高了67%和22%，在2007年年底两家公司的杠杆率都达到了40:1。[6]2008年3月，贝尔斯登以大约110亿美元的有形资本支撑着3950亿美元的总资产，杠杆倍率为36, 这种不计后果的融资使得这家公司实现了大约33%的利润率和20%的股本回报率。[13]如此之高的杠杆率，其危险是显而易见的，杠杆比率如果为20:1，资产价格下跌5%就会让投资者损失所有的本金，如果资产价格继续下滑就会让投资者破产；杠杆比率如果为40:1，只要资产价格略微下跌2%就会让投资者损失80%的本金。因此格林斯潘在总结次贷危机经验时认为，与2000年的互联网泡沫相反，房地产泡沫破灭导致了更严重的后果，其关键在于债务杠杆的重要性。[14]

由于宽松货币政策容易引起资产价格上涨，并带来巨大的金融风险，因此当经济出现复苏迹象时，政府必须较早退出宽松货币政策，以增强金融体系和宏观经济的稳定性。Bernanke和Gertler用数据模拟了日本泡沫经济前后的情况，发现即使推迟至1988年，如果日本银行能将目标利率由4%提升到8%，泡沫经济也是可以避免的。[15]斯坦福大学经济学教授约翰·泰勒指出，2002～2006年间联邦基金目标利率明显低于按泰勒规则估算的正常的短期利率水平，如果利率水平高一些，房价将有很大的不同。[16]

二、在央行准备实施退出宽松货币政策时，要注意改变投资者对风险敞口和远期利率的乐观预期

由于投资者对风险敞口和远期利率有乐观预期，从而忽略了对自身资产负债表的风险管理，既没有为资产项大规模计提损失准备，也忽视了负债项的利率上升风险，反而继续加大对风险资产的投入和对短期负债的依赖。日本在二战后经济发展迅速，城市化进程很快，但国土面积狭小，所以国内一直认为“土地是永远不会跌价的资产”，很多投资者认为即使房价有所下跌，将自己投资的部分房产出售也会保证自身资金链的稳定。另外，日本投资者在1988年以后普遍预期日本不会比美国率先加息，因为这会导致日本海外投资大量回流日本本土，从而引起美元大跌导致世界金融市场大混乱。面对1989年内日本央行实施的三次加息，投资者仍然信守永久低利率的神话，认为只要美国降低法定利率，日本不久也会被逼再次降低利率，因此选择忽视利率风险，继续把巨额资金投向价格过高的不动产和金融资产。而1989年末美联储并没有降低法定利率,日本的长期利率迅速从5.5%上升到7.2%,日经股价从1989年12月～1990年1月的3.8万日元暴跌为1990年2月～4月的2.9万日元。[17]

美联储和华尔街一致认为21世纪初的金融创新已经有效分散了市场风险。2002年11月，美联储主席格林斯潘说，信用衍生品“看起来有效地分散了由安然等公司违约造成的损失”。2003年，格林斯潘在美国参议院银行委员会上作证时还说，多年市场实践证明，衍生工具对于把风险从风险厌恶者“传递”给风险偏好者的运转极其有用，进一步监管这些金融工具是一种错误。于是在2003年市场对于较低评级的抵押贷款支持证券需求下降的时候，美国的金融机构又大量发行高评级的债务担保债券(CDO)和信用违约互换(CDS)来降低风险，CDO可以将抵押贷款支持证券(MBS)风险较高的部分卖给愿意承担风险的投资者，而CDS则可以使CDO的购买者免于违约的损失。到2004年，CDO的制造者们是BBB级抵押贷款支持证券的主要买家，到2005年他们几乎购买了所有的BBB级债券，CDO的发行额也从2003年的300亿美元增长到2006年的2250亿美元。[6]CDS的标的价值在2001年大约为6230亿美元，在2004年不足10万亿美元，2007年攀升至令人震惊的60余万亿美元。[13]由于较低评级的抵押贷款支持证券的风险溢价被金融创新显著压低，其发行规模继续扩大。从2003～2007年，近4万亿美元的抵押贷款支持债券被推出。[6]受到抵押贷款支持证券的支持，由美国国内抵押贷款机构发放的次级房贷和准优级贷款规模也在迅速攀升。2005～2006年，次级抵押贷款发行额已经达到美国住房抵押贷款总发行额的20%，几乎是2002年的3倍。[14]到2007年中期，在美国金融市场上有大约2700万美元的次级房贷和准优级贷款，占所有抵押贷款的一半，累计总价值超过4.5万亿美元。[6]除了对金融创新的盲目自信，美国投资者还有一个保护伞——“格林斯潘对策”，即在非理性预期盛行的时候干预潜在的泡沫，风险可能远远高于收益。由于人们不可能事先知道是否真的存在泡沫，因此只能进行事后干预。这就导致投资者确信，政府会在泡沫破灭后利用利率调节对自己进行救助，而不会干预泡沫的形成，于是就更加不顾风险。由于投资者对风险敞口和远期利率都有着较强的乐观预期，美国金融机构很少为资产项大规模计提损失准备，银行也越来越依赖短期批发融资。在缺乏资金准备的情况下，金融危机的爆发让美国金融机构损失惨重。格林斯潘为此在次贷危机爆发后认为2008年之前的商业银行和投资银行资本金不足以应对危机，而之前完全可以通过充实资本来应对危机。[14]

因此，央行和金融监管部门需要通过宣传警示、声明、危机预演等方式逐步增强投资者的风险意识，从而改变投资者对风险敞口和远期利率的乐观预期，为资产项大规模计提损失准备,从而避免金融风险的进一步增大。

三、在央行逐步退出宽松货币政策时，要防止影子银行利用“以短贷长”和“以长贷短”的循环模式来削弱货币政策工具的效力

根据流动性偏好理论，长期债券利率等于长期债券到期之前预期短期利率的平均值加上随债券供求状况变动而变动的流动性溢价。在金融危机时期,长期债券发行首先会遇到困难，然后才是短期债券，最后是隔夜债券。[14]出于对流动性安全的考虑，投资者偏好流动性强的短期债券，长期债券需要较高的流动性溢价才能被投资者购买。但是当流动性过剩时，投资者偏好收益更高的长期债券，长期债券的流动性溢价大幅下降。所以在经济复苏后，原本较大的长短期债券利差会趋于恢复正常。当央行逐步退出宽松货币政策时，虽然市场上流动性的供应有所减少，但是由于平滑利率的货币政策调整方式对房地产和金融资产收益的影响并不显著，长期利率与高收益资产收益率的利差空间仍然很大，一些影子银行就会利用高额回报吸引市场上的短期资金投入到缺乏流动性的中长期抵押贷款市场，这就使得市场投资者存有较强的流动性安全预期，继续偏好持有高收益长期债券，长期债券的流动性溢价也就难以随之提高。与此同时，影子银行还会利用回购工具将流动性较差的长期债券抵押出去，以此获得短期资金投入市场，也在一定程度上提高了市场的流动性。这种“以短贷长”和“以长贷短”的流动性循环模式严重削弱了货币政策工具的效力，导致房地产和金融资产价格继续得以攀升。

2004年6月美联储开始加息周期，但是长期利率并没有跟随短期利率上升，美国2年期和10年期国债利率从2004年6月～2006年底利差不断缩小，在2006年12月甚至出现负利差。美国收益率曲线之所以日趋平坦甚至出现反向倾斜，一方面是由于美国国内通胀程度不高，投资者对未来短期利率大幅度提升的预期较低。另一方面是由于影子银行把美国国内趋紧的流动性转移到缺乏流动性的长期产品市场，这种长期信用扩张的方式进一步减少了长期债券的流动性溢价，导致长期利率与短期利率的利差逐渐缩小，甚至发生长短期利率倒挂。例如结构化投资工具(SIVs)一直以长期抵押贷款产生的现金流作为基础大量发行资产支持商业票据(ABCP)以获得短期资金，然后再以这些短期资金购买MBS和CDO。ABCP 的规模从2004 年6 月的6324 亿美元扩大至2007 年6 月的1.2 万亿美元， 扩大了80%。[18]到2007年中期，估计跨国银行以结构性投资工具形式持有了大约1.5万亿美元抵押贷款支持债券和债务担保债券。[19]由于有影子银行短期资金的支持，再加上美国长期利率相比于欧洲和日本还是较高的，所以吸引了大量海外资金,加息后的美国长期债券市场仍旧显得资金充裕，长期债券的流动性溢价也不再提高，甚至还有所下降。与此同时，美国国内的回购协议(Repo)市场也在不断扩大，依据美国证券业和金融市场协会(SIFMA)的调查数据,2005年美国未到期回购协议融资额超过5.21万亿美元，而2007年末美国未到期回购协议合约的规模大概在10万亿美元左右。[20]由于规模迅猛增加的回购交易对担保品需求也日益增大，回购担保品逐渐由中期国库券以及房地美和房利美发行的有价证券转变成非政府支持企业的评级较高的MBS以及CDO。回购交易的借款方——投资银行和对冲基金依靠这些短期资金继续大量购买MBS和CDO。于是，长期债券的持有者就通过回购交易获得了短期流动性，并通过定期和自动展期来滚动投资MBS和CDO，从而为长期债券市场提供了看似持久稳定的流动性支持。随着这种“以短贷长”和“以长贷短”循环模式的规模不断扩大，市场上的流动性还是非常宽裕，美联储的货币政策工具效力被严重削弱，美联储只有继续提升短期利率才能控制经济增长所带来的通胀压力和日益增长的房地产价格，从而使得长期利率和短期利率利差不断缩小，甚至发生倒置。与此同时，受短期利率过高的影响，住房抵押贷款的增长开始放缓，房地产市场面临价格下调的风险。2007年以后，由于房贷违约率大幅上升，相关的MBS和CDO被信用机构降级，导致其资产价值大幅缩水，ABCP市场也陷入了困境，影子银行“以短贷长”和“以长贷短”的流动性循环模式此时已经难以为继，长短期利率的利差才开始走向正常。

因此，央行在逐步退出宽松货币政策时，要注意影子银行这种“以短贷长”和“以长贷短”的流动性循环模式是否已经削弱货币政策工具的效力。在必要时，央行要及时采取措施减少该循环模式的规模，如限定短期票据市场规模和资金用途，限定回购交易市场规模和抵押品范围，从而提高货币政策工具的效力，保证经济平稳着陆。

四、在退出长期宽松货币政策时，要防止出现流动性紧张恐慌

虽然日美两国央行加息的初衷是希望刺破房地产行业的资产泡沫，而不是要影响整个金融市场，因此采取的都是逐步加息模式，但是却出现了市场流动性迅速消失、短期利率快速上扬的失控局面。这是因为，加息促使原本流动性较强的金融资产账面价值急剧缩水，其程度之大远远超乎货币政策管理者的预料，从而导致国内市场陷入流动性紧缩恐慌。

随着房地产和金融产品价格的上升，投资者用这些资产当做抵押品取得银行贷款或者在资本市场发行短期商业票据融资。但是当央行不断加息，货币的收益率不断提升，而房地产和金融资产的收益率却不能继续相应提高。没有大规模资金的继续流入，资产价格就开始下降。随着市场对资产下降恐慌加剧，这些抵押品的流动性迅速降低。杠杆率较高的机构和投资者为偿还银行贷款和债券利息，基于迅速抛出换取流动性的心理，将手头上的金融资产大幅降价出售，其幅度之大远超市场预期，与这些资产相关的金融市场迅速坍塌。在这种形势下银行等金融机构必然开始惜贷，导致银行间短期市场利率飙升，市场的流动性马上紧张起来，从而对整个金融体系产生了重大影响。这样，一个市场的资产价格下跌就通过多米诺骨牌效应传导成为全面的金融危机。与此同时，国内制造业、服务业等其他行业也受到短期利率增大的影响，资金链开始紧张，亟需金融机构输血，而金融机构由于资本金不足，不能向这些行业提供贷款，国内经济就此陷入全面通缩。

日本泡沫经济时期，房地产被认为是优质抵押品，只要有不动产的担保，银行不经审核也可以提供融资。因此，投资者认为房价稍有下跌时通过卖地就可以再次获得流动性。此时日本银行自有资本中有很大一部分是股票和土地，不断高涨的股票价格和土地价格也增强了银行的自有资本净值，所以投资者和银行都没有对利率风险采取防御措施。但是当1989年日本央行大幅提高利率后，取得资本的费用随着日益增加的利率而增加，而资产投资获利率下降，公司和企业都抢着去减少债务和资金。[10]这就导致股票和土地价格大幅下跌，而那些以土地作担保从银行贷款的企业纷纷倒闭，银行的大量贷款无法收回，银行不良债权迅速增大，此时银行自己的股票也在下跌，银行自有资本净值迅速下降，难以摊销不良债权。日本经济泡沫破灭后，由于银行业刻意隐瞒了不良债权的具体金额，日本银行业的危机继续拖延了几年之后才全面爆发。

虽然美国短期国债在2004年以后由于美联储不断小幅加息，收益率不断上升，投资者因此降低了与美国房地产市场相关的MBS购买量。但是在2005年，美国国会出台《防止破产滥用及消费者保护法》，将受保护的回购协议范围扩大到MBS和CDO。于是金融市场开始将高评级的MBS、CDO视为流动性较强的短期国债和政府支持企业债券的替代品，导致MBS和CDO在金融投资组合中的权重相应提高。例如投行、对冲基金在短期利率上涨时期，仍然利用持有的CDO、MBS等信用抵押品从银行取得大量贷款，不断扩大杠杆率，进行信用扩张。但是到2007年，债务市场的总体收益溢价被压缩到一个临界点，几乎没有空间容纳风险的进一步低估。[14]这样，高收益债券的价格提升空间已经消失。此时出现房贷违约率大幅上升，相关的MBS和CDO被信用机构降级，投机资本迅速从债券市场出逃，金融资产价格的下跌就变得一发而不可收拾。在市场流动性迅速收紧的环境下，虽然MBS、CDO这些资产在未来看仍有一定的价值，但是在流动性危机爆发时期会由于没有买家而迅速贬值。原本有着较强流动性的金融资产突然变得无人问津，流动性危机就开始爆发了。例如雷曼兄弟在次贷危机爆发前将很大部分发行不出去的债券都留在自己的资产表上，这样债券的评级很高，多数是AAA评级，由于利率很低，不受投资者的青睐。雷曼兄弟公司认为风险较低将它们自己持有，但是最终导致雷曼兄弟公司破产的就是这些低风险债券。贝尔斯登濒临破产时拥有大量次级按揭贷款、商业房屋抵押贷款证券以及和抵押贷款证券相关的各种金融资产。这些资产在次贷危机开始后由于交易流动性很差以致没有交易市场。

因此央行在大规模收紧流动性之前要先提高金融机构应对金融风险的能力，防止出现流动性紧张恐慌。首先要限制风险系数较大的金融抵押品在金融机构资产中的份额，同时逐步降低其账面价值。金融机构为此要大幅增加资本准备金和资产拨备率，势必会出现由于流动性紧张而抛售金融抵押品的现象。此时央行要用有政府担保的付息债券与金融机构资产负债表中风险系数较大的金融抵押品进行掉期互换操作，以向金融机构提供必要的流动性，使其平稳地渡过流动性紧张时期。其次要逐步减少商业银行的批发融资规模，减少流动性紧张时期商业银行资金链断裂的危险。同时要对非银行类金融机构资产负债表进行重点抽查，并实行严格审计，防止银行利用这些金融机构进行表外业务操作。最后，在市场流动性短缺爆发后，央行和金融监管部门要协同配合，给予重要的金融机构以足够的资金支持，以压低短期银行间市场利率，防止出现连锁性金融危机。必要时政府还要为重要的金融机构提供信用保障或者对问题金融机构直接进行救助。

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