控股权性质、上市企业定向增发与银行信贷资金配置的关系

刘斌斌，丁俊峰，黄吉辉

（1.南昌大学 理学院，江西 南昌330031；2.广东金融学院 中国金融转型与发展研究中心，广东 广州510521；3.上海财经大学 人文学院，上海200433）

一、引 言

长期以来，银行信贷是中国企业融资的主要渠道。根据《中国统计年鉴》可知，1992—2013年间中国银行新增贷款余额约为717 088.3亿元人民币，而境内股票融资总额约为51 226.1亿元，仅占银行新增贷款融资额的7.1%。信息不对称是影响企业能否获得银行信贷的主要因素，在严格的股票发行监管制度下，上市企业通过股票发行可以向银行等金融部门传递其内在价值信息，降低银行搜集和处理信息成本，从而有助于资本市场信息不对称的缓解和企业银行信贷融资能力的提升。股票融资包括首次公开发行（IPO）以及配股、公开增发和定向增发等股权再融资形式。据笔者所知，迄今为止仅有朱凯等（2010）对IPO融资如何影响企业上市后的信贷融资能力变化情况进行了研究，尚未发现有对上市企业股权再融资如何影响其后续信贷融资能力进行研究的相关文献。

自2006年5月8日《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《管理办法》）颁布以来，定向增发已经基本替代配股和公开增发而成为中国上市企业股权再融资的主要方式。根据Wind数据库资料统计，2006－2013年间中国A股市场上市企业定向增发融资额约为21 395.6亿元人民币，而配股与公开增发融资额分别为2 951.3亿元和2 380.8亿元，不到定向增发融资规模的13.8%和11.2%。由此可见，定向增发能否有效降低企业与银行间的信息不对称和提高企业信贷融资能力，将直接影响到中国股票市场股权再融资优化资源配置功能的发挥。

在中国长期存在“金融抑制”背景下，相对于民营控股企业而言，国有企业与各大银行间业务往来较多，信息不对称程度更低，使得定向增发相关信息的披露对于降低银行与国有和民营控股企业之间信息不对称的贡献程度有所不同，进而会对其后续信贷融资能力产生差异性影响。与美国等西方国家只能以现金认购不同，《管理办法》中规定中国投资者既可以用现金也可以用资产置换等非现金方式认购上市企业定向增发新股。认购方式的不同不仅直接影响到企业增发后的现金流水平和信贷融资需求，还会影响到企业增发后的资产质量和银行对企业未来债务偿还能力的预期，使得定向增发不同认购方式将会对其后续信贷融资能力产生差异性影响。此外，为了有效抑制大股东机会主义行为的发生，《管理办法》还规定企业大股东所认购的定向增发新股具有三年锁定期。锁定期的存在使得大股东与企业自身利益实现了更紧密的捆绑，认购比例越高越有利于其“监督功能”的发挥，所以大股东认购比例高低也对其后续信贷融资能力产生重要影响。

二、理论分析与研究假设

长期以来，银行信贷是中国资源配置的主要渠道。信贷规模大小是驱动中国经济增长的主要因素，信贷效率的高低会对中国经济增长产生正向影响［1］。理论上讲，银行应将其资金投资于风险小、效率高及发展前景良好的企业，但诸多国内外学者发现银行在提供贷款时存在明显的“所有权歧视”行为。由于历史的原因，银行信贷“所有权歧视”行为在中国尤为明显。在中国金融市场中，企业所有权性质差异会对自身能否获得银行信贷资金具有很大影响，国有企业因为有国家或地方政府担保，会优先获得贷款，中小企业或民营企业则会受到信贷歧视［2－3］。银行往往根据一些简单的、较为容易获取的信息对借款企业进行分类，这是造成中国信贷市场存在明显的信贷配给现象的重要原因之一［4］。此外，政府干预以及国有控股企业相对非国有企业所具有的信息优势和更低的违约风险优势是其能获取更多信贷资金的主要原因［5］。商业银行在进行长期信贷资金分配时，除了关注企业偿债能力外，也把企业控股权性质作为重要考察指标，最终使得不同产权性质的企业面临不同融资约束［6］。

信息不对称是影响企业获得银行信贷融资的主要因素。企业通过定向增发可以向外界传递其内在价值的相关信息，有利于企业与银行间信息不对称问题的缓解和后续信贷融资能力的提高。在中国特定的政治、经济背景下，控股权性质的不同会使得定向增发对企业后续信贷融资能力产生差异性的影响。究其原因为：

一方面，事前的信息不对称程度差异使得定向增发相关信息的披露对缓解国有与民营控股企业与银行间信息不对称的贡献程度不同。由于历史的原因，中国国有企业与各个国有银行之间业务往来频繁，信息不对称程度相对较低，而民营控股企业与银行间的信息不对称程度较高。这使得民营控股上市企业定向增发能缓解其与银行之间信息不对称，从而更有利于民营控股企业增发后信贷融资能力的提高。

另一方面，银行业内部竞争的加剧和企业效率差异使得定向增发更能提高民营控股上市企业后续信贷融资能力。随着中国金融体制改革的深化，各地城市商业银行、股份制银行以及农村信用社等金融机构近些年来在中国迅猛发展。银行业内部竞争的加剧必然要求它们尽量降低信息搜集和处理成本，提高信息处理效率，使得它们不再简单地关注企业控股权性质，而是更倾向于为效率更高、盈利能力更强的企业提供贷款。由于中国民营控股企业效率明显高于国有控股企业水平，在银行业内部竞争不断加剧的新形势下，企业效率差异使得定向增发对提升民营控股企业的信贷融资能力影响更明显［7］。鉴于上述分析，提出基本研究假设为：

H1：相对于国有控股企业而言，民营控股上市企业定向增发能提高其后续信贷融资能力。

与美国等西方发达国家只能以现金方式认购不同，《管理办法》中规定中国投资者既可以用现金也可以用资产置换等非现金方式认购企业定向增发新股。认购方式的不同也会对国有与民营控股上市企业后续的信贷融资规模或信贷融资能力产生差异性影响。究其原因：

一方面，认购方式的不同会直接影响企业增发后的现金流水平，进而影响到企业后续信贷融资。对于民营控股企业而言，当其定向增发新股以现金方式被认购时，企业流动性的增强会降低其信贷融资需求；当定向增发新股以非现金方式被认购时，不仅不能为企业注入流动性，反而会因企业规模的扩大而需要更多的运营资本，使得流动性更加不足，企业信贷融资需求增强，所以现金认购会有效降低民营控股上市企业后续信贷融资水平。对于国有控股企业则不然，当国有控股企业陷入财务困境时，有各级政府为其做最后担保人，使得银行对国有控股企业的贷款可以旱涝保收而对其趋之若鹜，所以国有控股企业很少面临现金流不足问题。在这种体制背景下，国有控股上市企业定向增发新股认购方式差异不会对其后续信贷融资产生显著差异性影响。

另一方面，融资成本差异也使得定向增发不同认购方式会对国有与民营控股企业后续信贷融资产生差异性影响。定向增发融资成本主要包括增发折价和发行费用两部分。在发行折价方面，虽然朱红军（2007）发现中国上市企业定向增发的折价程度较高，但俞静和徐斌（2010）等却认为，中国上市企业定向增发低价发行并不是源于一级市场抑价而是源于二级市场溢价所造成。徐寿福和徐龙炳（2011）指出，在2007年中国定向增发实行询价制以后，定向增发折价程度得到明显降低。在发行费用方面，根据Wind数据库资料统计，2006－2012年间中国上市企业定向增发的平均发行总费用占定向增发融资总额的比例约为2.96%①平均发行费用所占比例是以各企业定向增发发行总成本之和除以发行企业家数计算而得。因部分企业数据缺失的原因，这里2.96%的发行费用是根据2006－2012年间实施定向增发的604家企业数据计算出来的。虽然它不是根据所有定向增发企业数据计算而得，但至少可以作为企业定向增发发行费用总体水平的一个基本衡量。。《金融统计年鉴》资料显示，2006－2012年间中国银行长、短期平均贷款利率分别约为6.72%和6.08%，明显高于2.96%的定向增发发行费用水平②这里的长、短期贷款利率是根据《金融统计年鉴》数据库所提供的各年度长、短期银行贷款基准利率计算而得，其中短期平均利率是六个月和一年期这两种贷款利率的平均，而长期平均利率是贷款期限为一年以上、三年以上和五年以上三种贷款利率的平均值。另外，因为近些年来中国央行调整基准利率比较频繁，这里的平均贷款利率是根据各年度统计年鉴中的贷款利率水平计算出来的平均值。。对于民营控股企业而言，当其向银行申请贷款时，除了需要正常支付银行利息之外，经常还需要购买银行理财产品或被银行“以贷引存”等方式截留一部分资金，无法获得足额贷款资金，间接提高了企业信贷融资成本。此外，为了减少因信息不对称所带来的违约风险，银行还会隐性要求企业在获得贷款之前缴纳一定比例的保证金、咨询费以及贴现费等各种中间费用。

这些显性的利息成本和各种隐性的附加成本之和可能远高于企业定向增发融资成本，所以当民营控股企业定向增发新股以现金方式被认购时，高昂的信贷融资成本极大地降低了它们的信贷融资需求。因国有控股企业与银行业务往来较多、信息不对称程度较低，加上它们还有政府为其做最后担保人，国有控股企业的银行贷款成本要低得多，这使得国有控股企业定向增发认购方式差异不会对其后续信贷融资产生显著影响。鉴于此，现提出基本研究假设如下：

H2：现金认购会降低民营控股企业定向增发后的信贷融资水平，但不会对国有控股企业产生显著影响。

近20年来，股权结构与公司治理效应之间的关系问题备受理论界与实务界关注。企业控股股东持股比例的不同会影响到对其公司经营管理“监督效应”和“掠夺效应”功能的发挥，并进一步影响到公司内部治理和效率水平［8］。由于《管理办法》中规定中国上市企业大股东所认购的定向增发新股具有三年锁定期，在这种制度背景下，大股东是否参与新股认购及其认购比例的高低均会向外界传递相关的信息，进而会影响到企业后续信贷融资能力。然而，大股东参与定向增发新股认购对其后续信贷融资能力的影响也会因企业控股权性质差异而有所不同。究其原因为：

一方面，事前信息不对称程度差异使得大股东提高定向增发新股认购比例时，对民营控股上市企业后续信贷融资能力的影响更明显。大股东认购比例差异对企业后续信贷融资能力的影响主要通过改变银行对企业未来偿债能力预期来实现。在大股东认购定向增发新股具有三年锁定期背景下，民营控股企业大股东认购比例越高，说明其与企业利益之间的捆绑更紧密，更有利于大股东对企业经营管理“监督效应”功能的发挥和企业后续信贷融资能力的改善。因为国有控股企业与银行之间信息不对称程度更低，即使国有企业大股东进一步提高定向增发新股认购比例，也未必能显著降低其与银行之间的信息不对称程度，从而不会对其后续信贷融资能力产生明显的影响。

另一方面，委托－代理成本差异也使得大股东认购对国有与民营控股企业后续信贷融资能力产生不同影响。相对于民营控股企业而言，国有控股企业的委托－代理矛盾更严重。在国有控股企业经理仍采用行政任命而不是按照市场机制进行遴选的背景下，国有控股企业经理容易偏离企业利润最大化目标追求，转向以私人政治利益最大化为目标。即使国有控股企业大股东参与定向增发新股认购，由于国有控股企业面临所有者缺位问题，大股东认购比例的提高也难以充分实现对企业经营管理的监督。

此外，信贷融资必然要求企业定期支付银行利息和贷款，降低了企业经理可支配的自由现金流水平。出于个人利益考虑，国有控股企业经理并不愿意新增太多债务，使得大股东参与新股认购对企业信贷融资能力的影响更小。因为民营控股企业多为家族式企业或私人企业，企业选择定向增发而不是公开增发或配股等股权再融资模式进行融资的目的之一便是为了避免股权旁落他人之手，所以当民营控股企业大股东参与定向增发新股认购时，所认购的比例越高则越有利于其大股东对企业“监督效应”功能的发挥，进而越能提高企业后续信贷融资能力。因此，提出基本研究假设为：

H3：大股东提高定向增发新股认购比例有利于民营控股企业后续信贷融资能力的增强，但不会对国有控股企业的后续信贷融资能力产生显著影响。

三、控股权性质、定向增发与企业信贷融资的实证分析

（一）样本筛选

本文在研究不同控股权性质企业定向增发对银行信贷资金配置影响时，主要分析国有与民营控股上市企业定向增发认购方式和大股东认购比例差异对企业后续信贷融资能力的影响。以中国A股市场2006－2011年间实施定向增发的上市企业数据为样本，按如下程序对样本企业进行筛选：

第一，删除金融类、ST、PT类以及数据缺失的样本企业；

第三，如果企业在一年内多次实施定向增发，则将其融资额加总，大股东认购比例按融资规模进行加权平均；

第四，对经过上述程序处理后的样本数据进行Winsorize处理以消除极端数值对实证分析结果的影响。所用数据来自国泰安CSMAR数据库。

经过以上程序处理后，共得到479家样本企业数据，其中国有控股上市企业278家，民营控股上市企业201家。详细的年度分布情况如下表1所示：

表1 各年实施定向增发的国有与民营控股上市企业分布表（单位：家）

（二）变量选取与模型设定

为了分析国有与民营控股上市企业定向增发不同认购方式和大股东认购比例对其后续信贷融资能力变化的影响，首先，计算样本企业在定向增发前一年的信贷融资率loan＿bf，loan＿bf定义为定向增发前一年企业短期和长期借款总额除以年初总资产，然后，再计算样本企业定向增发后两年的平均信贷融资率水平loan＿af，loan＿af表示定向增发后两年内年度信贷融资率的均值。定义企业信贷融资能力的变化 Levchg为loan＿af与loan＿bf之差，即Levchg＝loan＿af－loan＿bf。由于企业规模、成长性、有形资产规模、盈利能力以及非债务税盾等是影响企业信贷融资的重要因素，现采用如下模型来分析定向增发认购方式和大股东认购比例对企业信贷融资能力所产生的影响［9－11］：

上式中被解释变量Levchg为企业信贷融资能力的变化，如上文定义。解释变量Rof为企业定向增发融资率水平，定义为企业年度定向增发融资额除以年初资产总值；分析定向增发认购方式差异对企业信贷融资能力变化影响时，X代表定向增发认购方式虚拟变量Manner，当以现金方式认购时取1，否则取0；当分析大股东认购比例差异对企业信贷融资能力变化影响时，X代表大股东具体的认购比例Hold。控制变量包括企业规模的对数（Size）、成长性水平（Growth）、有形资产比例（Tangible）、盈利能力（Earning）、非债务税盾（NDTS）以及代表不同宏观经济环境的年度变量Years，u为扰动项。这里的成长性通过企业主营业务增长率来衡量，有形资产比例等于存货与固定资产之和除以总资产，盈利能力等于主营业务利润除以总资产，非债务税盾等于年均销售与管理费用（包括折旧但不包含利息）除以年销售收入。为了避免同期变量之间的内生性，控制变量皆取滞后一期。

（三）实证检验

为了检验控股权性质、定向增发认购方式以及大股东认购比例差异对企业信贷融资能力变化的影响，在进行回归检验前，首先采用双样本异方差均值比较法对国有与民营控股上市企业定向增发前后的信贷融资能力变化、定向增发融资率水平、认购方式以及大股东认购比例情况进行对比分析。所得结果如表2所示：

表2 国有与民营控股上市企业相关变量对比表

从表2的均值比较结果可知，除了国有与民营控股上市企业在定向增发前后的信贷融资能力变化（Levchg）上不存在显著差异外，它们在定向增发融资率水平（Rof）、认购方式（Manner）以及大股东认购比例（Hold）上均存在显著差异性特征。

在绩效管理目标考核中，高职院校领导者、管理者及考核组成人员是考核的主体，承担着领导考核工作、协调考核进度、评价考核结果等重要的工作，其工作态度会直接影响到绩效目标管理考核的最终结果和最终质量。目前，在我国高职绩效目标管理考核中有一些考核主体容易产生一系列的心理效应，在考评过程中经常会出现加入个人主观因素、不了解考评单位具体情况等问题，导致其所打出的分数与实际情况存在较大的偏差，难以准确反映该单位的真实工作状态和真实工作能力。

首先，相对于国有控股企业而言，民营控股上市企业定向增发融资率水平更高。表2中的Rof均值比较结果显示，国有控股上市企业定向增发融资率均值为35.63%，而民营控股企业的融资率均值为50.60%，在10%的临界水平下显著高于国有控股企业水平。这主要是因为相对于国有控股企业而言，民营控股企业平常会面临更严格的融资约束，定向增发具有门槛低、审批快捷、成本低廉等优势，它们更偏好于进行定向增发股权再融资，从而使得民营控股上市企业定向增发融资率更高。

其次，民营控股上市企业定向增发现金认购比例高于国有控股上市企业水平。从表2的分析结果可知，70.05%的国有控股上市定向增发新股以现金方式被认购，民营控股上市企业定向增发新股现金认购比例为85.81%，在10%的临界水平下高于国有控股上市企业水平。

最后，国有控股上市企业大股东参与定向增发新股的认购比例更高。从表2的最后一列可以看出，在国有控股上市企业中，有32.85%的定向增发新股被企业大股东所认购，而民营控股上市企业大股东的认购比例均值为20.67%，在1%的临界水平下低于国有控股上市企业水平。

完成单变量因素分析后，在有效控制企业规模、成长性以及盈利能力等因素影响的基础上，采用模型（1）对具有不同控股权性质上市企业定向增发将会影响企业信贷融资的能力进行实证检验。考虑到国有与民营控股上市企业在定向增发率、认购方式和大股东认购比例等方面均存在明显差异，在分析定向增发认购方式和大股东认购比例差异对企业信贷融资能力变化影响时，需要对国有和民营控股上市企业样本进行单独检验，以提高实证分析结果的可信度。所得结果见表3。

表3 国有与民营控股上市企业定向增发影响企业信贷融资能力实证分析结果表

表3的结果表明，国有与民营控股上市企业定向增发不同认购方式和大股东认购比例对企业信贷融资能力变化的影响具有如下特征：

1.定向增发能显著提高民营控股上市企业信贷融资能力，但对国有控股上市企业的影响不显著。由表3中的实证分析结果（1）～（6）可知，民营控股上市企业定向增发融资率Rof的估计系数始终在5%的临界水平下显著为正，而国有控股企业Rof的估计系数均不显著。这充分说明：民营控股上市企业定向增发能显著改善企业后续信贷融资能力，且随融资率水平的提高，企业后续信贷融资能力越强，这与基本研究假设H1一致。

2.现金认购降低了民营控股上市企业信贷融资水平，但对国有控股上市企业信贷融资的影响不显著。从表3中回归结果（2）和（5）可以看出：民营控股上市企业定向增发融资率与认购方式虚拟变量交互项Rof·Manner的估计系数为在1%的临界水平下显著为负，而国有控股上市企业定向增发融资率与认购方式虚拟变量的交互项Rof·Manner的估计系数虽然为负，但不显著。这一结果说明民营控股上市企业定向增发新股现金认购比例越高，企业后续信贷融资水平越低。然而，现金认购并不能显著降低国有控股上市企业后续信贷融资水平，与研究假设H2一致。

3.大股东提高定向增发新股认购比例有助于民营控股上市企业信贷融资能力的改善，但对国有控股上市企业的影响不显著。表3中结果（3）显示：民营控股上市企业大股东认购比例与定向增发融资率交叉项Hold·Rof的估计系数为正的0.376 3，且在1%的临界水平下显著，说明随着大股东定向增发认购比例的提高，民营控股上市企业信贷融资能力将显著上升。回归结果（6）中国有控股上市企业大股东认购比例与定向增发融资率交叉项Hold·Rof的估计系数却不显著，说明国有控股上市企业大股东即使提高定向增发认购比例，也不会显著影响其后续信贷融资能力，这与研究假设H3相吻合。

四、政策建议

实现和优化资源配置是股票市场融资的主要功能之一。长期以来，银行是中国实现资源配置的主要渠道，银行信贷资金配置效率的高低将直接影响到中国资源配置效率整体水平。随着中国上市企业定向增发融资规模的不断扩大，定向增发能否引导银行实现信贷资金的优化配置具有重要现实意义。本文以中国A股市场2006－2011年间实施定向增发的上市企业数据为样本，对国有与民营控股上市企业定向增发如何影响银行信贷资金配置进行了深入分析。为了更好地发挥定向增发对优化中国信贷资金配置的积极作用，现提出若干政策建议如下：

第一，积极鼓励民营控股上市企业（特别是中西部地区民营控股企业）实施定向增发融资，并进一步提高其定向增发融资率水平。首先，本研究结果表明，定向增发仅能提高民营控股上市企业后续的信贷融资能力，中国A股市场三分之二以上的定向增发融资额来自于国有控股上市企业，为了进一步提高银行信贷资金配置效率，应积极鼓励民营控股上市企业进行定向增发融资以提高中国信贷资金配置效率，减少因资源错配所带来的效率损失［12］。其次，因为相对于东部发达地区而言，中西部地区企业与银行间的信息不对称更严重，在定向增发具有良好信号发送功能作用下，应积极提高中西部地区民营控股上市企业定向增发融资规模，提高中西部地区的信贷资金配置效率水平［13］。再次，本研究结果还表明，民营控股上市企业定向增发融资率越高越有助于其信贷融资能力的改善，所以应进一步提高民营控股上市企业的定向增发融资率。

第二，逐步取消“允许以资产置换等非现金方式认购企业定向增发新股”的规定，防止通过定向增发进行利益输送和机会主义行为发生。虽然中国上市企业定向增发在起步阶段是为了一些国有控股企业的资产重组与并购，但大量研究表明，当允许投资者以资产置换等非现金方式认购企业定向增发新股时，企业大股东极易通过虚增注入资产价值、以劣质资产置换企业优质资产等方式实现利益输送。该行为不仅侵蚀企业资产质量和中小股东利益，还降低银行对企业未来债务偿还能力的预期，不利于企业信贷融资能力的提升，所以应取消“允许以资产置换等非现金方式认购企业定向增发新股”的规定。

第三，强化民营控股企业大股东认购定向增发新股制度，提高大股东认购比例标准。大股东参与定向增发新股认购有助于实现其与企业利益的捆绑，充分发挥大股东对企业经营管理的“监督效应”。本研究结果表明，民营控股上市企业大股东所认购定向增发新股比例越高，越有利于企业后续信贷融资能力的改善。为了减少因信息不对称所带来的效率损失，提高银行信贷资金配置效率，应进一步强化民营控股上市企业大股东定向增发新股认购制度，并适当提高大股东认购比例标准。

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