试论利率期限结构中的货币政策信息

王聪

摘要：本文利用无约束 VAR 模型实证检验了我国利率期限结构中货币政策信息，结果表明，利率期限结构的变化可以对半年后国内生产总值的变化进行预测，但是却很大程度上限制了未来通货膨胀的预测能力。由此，可以得出我国利率期限结构的变化可为货币政策制定的前瞻性和灵活性以及评估货币政策调控的效果提供有用的信息。

关键词：利率期限结构 收益率曲线 货币政策 VAR 模型

目前大部分文献都是采用多项式样条函数或Nelson—Siegel参数模型来对利率期限结构曲线的估测。本文则运用Hermite模型进行分析。 Hermite模型具有灵活性、稳定性以及光滑性的特点，也就是能够反映各种形态的曲线，某个样本点的变动只会对近期收益率造成影响，而不会对整体的收益率造成影响。因此，Hermite模型更适用于欠发达债券市场。因此，本文采用Hermite模型拟合的数据，利用约束矢量自回归模型实证检验我国利率期限结构中所含有的货币政策信息。

一、数据描述和分析

研究样本期为2007年1月至2013年7月。 之所以以2007年1月作为样本起点，是因为这个阶段我国的债券收益率数据已经比较完善。其中包括四个变量：

货币供应量（M1）、工业增加值（Industry）、消费者价格指数（CPI）和以及期限利差 （Spread）。

在实证分析开始之前， 先采用ADF来检验变量序列的平稳性。 从表1中可以看出， 只有变量spread_sa比较平稳，其他的变量 lrm1_sa，lrindustry_sa 和lcpi_sa都是不平稳的，而且还服从I（1）过程，也就是其一阶差分变量序列是平稳的。所以，采用dlrm1_sa、dl-rindustry_sa、dlcpi_sa和lspread_sa进行VAR模型。我们选择的基准变量排序为dlrm1_sa→dlrindus-try_sa→dlcpi_sa→lspread_sa。 设定VAR模型所有根模的倒数都小于1，也就是单位圆内的VAR模型都表示稳定。

表1 变量平稳性检验结果

二、实证检验和结果

图1 期限利差对于货币供应量冲击的响应指数

图片来源：新华网WWW.NEWS.CN

通过分析脉冲响应可以明显的体现出国货币政策与利率期限结构之间的互动。图1说明货币政策调整下期限利差所作出的反应。 从图1中可以看出，我国期限利差对货币供应量冲击有着正向的反应。 对于扩张性的货币政策的影响非常迅速，第一个月的最大值就为0.049。 但第三个月后，政策效应有了变化，并且逐渐消失，所以期限利差对货币供应量冲击的累积响应第三个月的值最大，为0.750。 可看出，扩张（紧缩）性的货币政策会造成期限利差变大（小），我国收益率曲线形状的变化可以看出货币政策的变化。

图2则说明期限利差中消费者价格指数所做出的反应。从图3中可以看出，期限利差对消费者价格指数有着负向的影响，但是这种影响幅度比较小。期限利差一个Cholesky标准差新息的正向冲击，消费者价格指数的反应较弱，并且滞后期为一个月。第二个月消费者价格指数的负向反应值达到最高-0.0003，过了一个季度，期限利差冲击的影响基本没有。在市场参与者具有理性预期以及货币政策可信度较高的前提下，期限利差变大（即中央银行实施扩张性货币政策）一般可以说明市场参与者预期的通货膨胀也变大了， 也就是说期限利差和未来通货膨胀存在着正向关系。 这正应印证了国外大多数实证研究的结论。图3的脉冲响应结果则反映出，期限利差冲击只在很小程度的影响我国未来物价水平，且并不像理论语气方向的影响，这说明我国收益率曲线变化预测未来通货膨胀的能力的限制性很大。

图2 消费者价格指数对期限利差的响应函数

图片来源：新华网WWW.NEWS.CN

四、结论和启示

第一， 我国收益率曲线对货币政策态势有着较快的反应；收益率曲线的变化可以对我国未来国内生产总值的变进行预测，但是预测未来通货膨胀的能力则受到很大的限制（不仅期限利差冲击对我国未来物价水平有着较弱的影响，而且影响方向和理论预期不一致）。 在预测未来国内生产总值时，很长时间内宏观经济状况的信息也并未在收益率曲线的变化中得到体现。

第二，目前我国债券市场发展仍比较滞后，以债券市场目前的结构以及容量还无法构建较为科学和完善的收益率曲线， 所以不容易充分发挥货币政策效果评价和货币政策决策支撑上的作用。尽管不能对未来物价水平的变化进行预测，但是我国收益率曲线变化可以对未来半年内的实际产出变化进行有效的预测，这说明我国收益率曲线中包含的可供货币政策决策参考的信息含量水平依然较低。

第三，我国债券市场的滞后以及由此引发的收益率曲线不健全，制约了长短期利率之间的有效联动，而且也对我国货币政策调控的效应造成一定的负面影响，制约了我国利率调控由存贷款利率管制这种直接方式转变成公开市场操作这种间接方式。

五、结束语

总之，虽然利率期限结构与利率走势、通货膨胀率等货币政策指标有较强关联性，但并不能说明利率期限结构是无所不能的，利率期限结构和宏观经济变量这两者的关系的稳定性会因为货币政策体制的变化而改变，因此，利率期限结构可看成是现有货币政策工具的补充，对货币政策的决策起到辅助作用。我国金融体制目前在不断的深化改革，利率市场化也在往前推进，所以，具有一定预测能力的利率期限结构的加入，会更加丰富和完善货币政策工具体系，使货币政策调控的准确性和力度更高。

参考文献：

[1]郭涛，宋德勇.中国利率期限结构的货币政策含义[J].经济研究，2008

[2]何来维.利率期限结构理论与模型研究评析[J].经济社会体制比较，2007

[3]刘金全，王勇，张鹤.利率期限结构与宏观经济因素的动态相依性[J].财经研究，2007