所有权结构对家族企业高管薪酬激励实证研究

辛金国，乐毕君

(1．杭州电子科技大学 信息化与经济社会发展研究中心，浙江 杭州310018;2．杭州电子科技大学 会计学院，浙江 杭州310018)

随着高管薪酬过快的增长及政府政策的颁布，高管薪酬成了社会关注的焦点。探其究竟，实质则是由委托代理关系形成的。自家族企业所有权和管理权分离以来，为减少代理冲突等问题，就需要设计相应的制度以规范管理者行为。而家族企业所表现出的矛盾特征，使人们对其核心代理问题进行了深入思考，可能与其独特的家族所有权结构有关，其变化势必引起控股股东利益取向的调整和决策行为的变化，这些最终都可能以高管薪酬来体现。然目前现有文献的研究集中于股权制衡和两权分离等，几乎没有文献系统地研究家族企业所有权结构安排对高管薪酬激励的影响。

本文以委托代理理论为基础，将家族企业所有权结构分为外部和内部，并从家族外部所有权到内部所有权结构进行梳理。以家族企业的所有权结构为主线，把影响企业高管薪酬激励的各个因素归类为家族外部所有权、内部所有权结构两方面，并从这两个角度切入，将外部所有权结构细化为控股家族现金流权比例、控股家族两权分离程度、多个大股东制衡结构，而将内部所有权结构细化为家族成员所有权集中度、管理权集中度、两权偏离度，从而全面的剖析其与高管薪酬间的关系。

一、文献述评

Bebehuk and Fried(2003)认为，在股权较为分散的公司中，由于内部人的控制，经理通常用权以实现自身利益最大化，即内部人控制下的经理薪酬没有成为监督机制，反而成为其寻租工具。

关于高管薪酬对家族企业、非家族企业的影响，Shmuel Cohen(2008)认为家族成员中的高管薪酬一般比其他高管高。Bozzi 等(2009)对意大利上市公司1998—2002年数据进行研究后，发现家族企业高管薪酬比非家族企业高。

关于外部所有权结构对高管薪酬的影响，陈建林(2010)［1］通过实证研究后，发现现金流权与控制权的两权分离度越大，高管薪酬对降低成本的效果越差。权小锋和吴世农(2010)研究发现控制权的增加会使高管薪酬提高。马德林(2010)研究发现股权制衡程度会影响高管薪酬水平。

关于内部所有权结构对高管薪酬的影响，Cavalluzzo(2000)通过研究发现，薪酬敏感性随股权结构所有者CEO 集中度的提高而降低。Douglas 和Santerre(2002)［2］得出的研究结论为若所有权集中则所有者就有足够的能力去监控管理者行动。最后的实证结果是所有权集中度与高管薪酬显著负相关。卢锐(2008)［3］研究发现若企业中管理层权力越大，其高管的薪酬水平普遍也越高。

综上所述，本文在进行相关文献的梳理后认为，虽然国内外学者已对所有权结构和家族企业高管薪酬的关系取得了许多建设性意见。但其中仍不乏一些值得深究和探讨之处:(1)在家族企业所有权结构方面的研究中，把家族企业外部所有权和内部所有权结合在一起与高管薪酬进行分析的文献极少。现存的文献忽视了内外部的综合，导致存在片面之处。(2)在家族企业的研究结论方面，学者和专家对于家族企业所有权结构与高管薪酬之间的影响还未形成一致的结论，存在进一步研究的空间和价值。因此，本文试从上述六方面进行深入展开分析。

二、理论模型的构建

(一)假设的提出

1．现金流权比例与企业高管薪酬激励

现金流权现阶段以一种新的内部治理问题引发学者们的大量思考。现金流权较高时，终极控股股东同公司利益更趋一致，中小股东的利益则会受到侵害，有利于制定较高的高管薪酬方案。反之，如果在现金流权较低的公司中，控股股东并不会出现“掠夺性分红”的现象，高管的薪酬自然就较低。即现金流权越高越会对企业高管薪酬产生正向激励作用。由此，我们提出假设1:

H1:现金流权与企业高管薪酬激励呈正相关。

2．所有权和控制权两权分离程度与企业高管薪酬激励

所有权和控制权是否具有对称性不容忽视。两权分离程度越大说明控股股东可以凭借较少的资本投入而获得较大的控制权，这种高杠杆效益显然会引发公司的过度投资现象。此外，随着两权分离程度的不断增大，还会导致终极控股股东产生更多的负债融资，从而明显增加了公司的破产风险。基于上述情况，公司高管为了自己的私利会制定较高的薪酬机制。因而，我们提出假设2:

H2:所有权和控制权两权分离程度与企业高管薪酬激励存在正相关。

3．Z 指数与企业高管薪酬激励

本文采用Z 值作为衡量股权结构制衡的指标。Z 值是指第一大股东与第二至十大股东持股比例之和的比值。若Z 值越大，即股权制衡度越低，则会出现股权过于集中的现象，大股东更能施加影响以防高管追求自身利益最大化［6］。反之，当股权分散程度过高时，股东的监督受限会导致高管有机会设计更高的薪酬方案［7］。因此，我们提出假设3 如下:

H3:Z 指数与企业高管薪酬激励负相关。

4．家族成员所有权集中度与企业高管薪酬激励

由于家族成员的权力有差异性，权力较小的家族成员会选择搭便车这种方式来套取利益，且家族控股股东还会以家族权威改变利益分享机制，这必然对家族成员的财产取得权造成极大不稳定性。因此本文认为，若家族成员中存在所有权过度集中现象必然会引发一系列问题，如自我控制和膨胀问题，家族成员内部矛盾等，这都将对高管薪酬造成不利影响。故而，我们将提出假设4:

H4:家族成员所有权集中度与企业高管薪酬激励呈负相关。

5．家族成员管理权集中度与企业高管薪酬激励

每个家族成员如果都参与企业经营决策的制定，那么意见分歧定会加大决策协调的难度，进而引发管理权的高度不集中、经营决策效率的降低、管理成本的不断攀升等一系列问题，并最终负作用于高管的薪酬。反之，高管薪酬的正向激励作用会随管理权集中度的提高而增强［8］。因此，我们提出假设5:

H5:家族成员管理权集中度与企业高管薪酬激励正相关。

6．家族成员的权力偏离与企业高管薪酬激励

所有权和管理权分离是现代企业的重要特征之一，当家族成员的所有权和管理权出现偏离时，决策者可能只需承担部分成本便可获得大部分收益，而这恰恰容易形成自利性的决策偏好。即当家族成员拥有的所有权和管理权不配比乃至出现严重偏离时，就会加剧家族内部的矛盾致使代理成本增加，也可能会出现无法承担决策后果的现象，这都将对高管薪酬造成不利影响。因此，我们提出假设6:

H6:家族成员的权力偏离与企业高管薪酬激励负相关。

(二)变量定义和解析

变量及定义列示如表1。

表1 各变量的具体含义

本文对于内部所有权结构三个变量的研究，参考了Schulze 等研究家族企业股权分布状况时使用的赫芬达尔指数。

1．家族成员所有权集中度(VRD)

本文将每位家族成员在上市家族企业中的股权比例shi转化为家族成员的相对比率vri(vri=shi/∑shi)，再使用赫芬达尔指数计算。计算公式如下:

VRD=∑(vri)2=∑(shi/∑shi)2

2．家族成员管理权集中度(MPD)

本文引用贺小刚和连燕玲(2009)［4］调查得出的职位等级系数(董事长兼总经理、董事长兼任企业其他职位、董事长、总经理兼任企业其他职位、总经理/总裁、副董事长兼副总经理、副董事长、财务总监、副总经理/副总裁、董事、人事等职能部门总监、董事会秘书、监事会主席、监事，相应的职位系数分别为0.982、0.936、0.93、0.905、0.832、0.829、0.809、0.746、0.74、0.706、0.656、0.649、0.635、0.532)来量化管理权。本文根据第i 位家族成员的任职情况确定其职位等级系数posi－ij，再计算出其相对管理权mpi(mpi=posi－ij/∑posi－ij)，最后用赫芬达尔指数衡量。计算公式如下:

MPD=∑(mpi)2=∑(posi－ij/∑posi－ij)2

3．家族成员的权力偏离(PDV)

本文将每个家族成员的相对所有权与其相对管理权之间的偏离加总起来即是家族成员整体的权利偏离。计算公式如下:

PDV=∑(| vri－mpi|)/n

(三)模型的构建

基于以上假设和变量的选取与描述，本文构建了以下模型，进行多元回归分析:

三、实证研究

(一)样本选取及数据的来源

1．样本的选取

本文采用深交所公开发行的中小版上市家族企业作为样本，选取2010—2013 四年数据进行研究。本文参考谷褀(2006)［5］的标准:(1)最终控制权能追溯到自然人或家族，控制性家族对企业的控制权在10%以上;(2)实际控制人及家族持有的企业是第一大股东。即从国泰安数据库中删选出满足(1)的条件后，再以国信金太阳网上交易专业版软件中的股东、实际控制人、第一大股东持股比例来达到满足(2)的条件。

按如下要求对样本质量控制:(1)剔除了正在进行特别处理的ST 类公司。(2)剔除公司治理数据有缺漏和样本数据不完全的企业。最终得出2010年、2011年、2012年和2013年四年中小版上市家族企业340 家。

2．数据的来源

除来源于国泰安数据库的数据外，其他数据来源还需做如下说明:

(1)家族成员的确定来自上市公司的招股说明书和年报。招股说明书中“发起人、持有发行人5%以上股份的主要股东及实际控制人的基本情况”和“董监高与核心技术人员相互之间存在的亲属关系情况”较详细地披露了家族成员间的亲属关系。而年报中“股东关联关系或一致行动的说明”以及“实际控制人产权及控制关系”也提供了亲属关系资料。此外，本文还将实际控制人与年报中“董监高基本情况”的所有人员进行匹配搜索以确定是否存在亲缘。

(2)其他需要手工搜集的数据均来自年度报告。如家族成员的持股比例等信息来自“前十名股东持股”、家族成员的任职信息来自于“董监高以及员工情况”。本文还运用了国信金太阳网上交易专业版软件中的股东研究这个版块来收集实际控制人的信息。

(二)实证分析

1．描述性统计分析

样本的相关特征数据描述如表2所示。

表2 描述性统计

2．相关性分析

各主要变量间的相关性Person 系数检验结果如表3所示。

表3 相关性分析

3．多元回归分析

表4 回归结果分析

由表4 可以看出:在外部所有权结构中，现金流权与高管薪酬在0.01 的水平上呈正相关关系，支持假设H1。说明当现金流权较低时，家族控股股东会随现金流量的增加而加大对企业的投资，企业绩效则相应提高，对企业高管薪酬产生正向激励。两权分离程度与高管薪酬在0.01 的水平上呈显著正相关关系，支持假设H2。控制性家族只需较小的现金流权就可以获得较大的控制权，这会产生杠杆效应，即家族会逐渐侵占企业利益并产生严重的代理问题，最终使高管倾向于制定较高的薪酬计划。Z 指数与高管薪酬在0.1 的水平上呈显著负相关关系，支持假设H3。即如果Z 值越小，过高的股权制衡能使高管获得较高程度的薪酬激励。

在内部所有权结构中，家族成员的所有权集中度对高管薪酬的影响并不那么显著，不支持假设H4。而家族成员的管理权集中度在0.01 水平上与高管薪酬显著正相关，支持假设H5。家族成员中的管理权集中度越高对企业的经营越有利，管理层为了自己利益最大化，会提出较高的薪酬方案。家族成员的权利偏离对高管薪酬不那么显著，所以不支持假设H6。

4．稳健性检验

为了使本文的研究更具有稳健性，以第一大股东持股比例与第二至第五大股东持股比例之和的比(Z5)代替Fl，对家族企业所有权结构与高管薪酬的影响作稳健性检验，以考察前文结论是否因所选用变量的不同而变化。回归结果和研究结论基本一致。

5．典型案例

浙江某上市家族控股公司所有权结构与高管薪酬关系进一步印证了本研究的实证结果。该公司是一个典型的家族控股上市公司，创始人任公司董事长，侄子任总经理、哥哥任董秘兼副总经理、外甥任副总经理，妻子任财务总监，家族成员全面掌握着公司的生产经营情况且占据该公司高层的主要岗位。公司的所有权和控制权两权分离度为14.04%，可见公司的管理权高度集中。家族成员参与企业经营决策易于协调，进而使效率提高。另一方面，公司的现金流权为29.7%，使得终极控股股东同公司利益更趋一致，会影响到高管薪酬的激励。

与同行业的晶盛机电和慈星股份比较而言，该公司近三年的净资产收益率仅为4.68%，其2013年的董监高报酬总额竟达400 万元。慈星股份高达22.99%的净资产收益率却只有382.61 万元的董监高报酬，晶盛机电的净资产收益率为其6 倍，薪酬却仅为其2 倍左右。一般而言，薪酬激励应与公司业绩相挂钩，但是该公司的薪酬激励明显与业绩的变化不相吻合。究其根本原因，是因为该公司是典型的家族控股上市公司，其所有权结构决定了高管薪酬的激励，使其与同行业相差甚大。

四、研究结论与局限性

(一)研究结论

第一，现金流权与高管薪酬呈显著的正相关关系。研究结果表明相对高的现金流权有利于促进高管薪酬的提升。第二，两权分离度对高管薪酬激励存在正向影响。较高的两权分离度使高管倾向于制定较高的薪酬方案。第三，Z 值与高管薪酬则呈显著的负相关关系。过高的股权制衡则对高管薪酬有正向激励的作用。第四，家族成员的所有权结构与高管薪酬不存在相关性关系。第五，家族成员的管理权集中度越高，即家族掌控的管理权越多，越有利于整个企业的运作与发展，为了激励高管为企业创造更好的绩效，制定正向薪酬激励方案。第六，家族成员的权力偏离与高管薪酬不存在显著相关性。

我国上市公司现行机制并不完善会造成管理者权力爆棚以至于损害薪酬激励的有效性，因此应合理配置公司控制权，建立对管理者权力的有效监督机制，优化股权结构。此外，公司还须不断完善高管薪酬制度，设计合理的薪酬方案，使得高管与公司的目标更趋一致。

(二)局限性

样本所需的数据来源受限可能导致研究结果存在偏差。本文在研究内部所有权结构时，所需的相关数据来源于招股说明书、上市公司年报、公告、国泰安数据库和网络资源，部分公司并未披露较为详细的家族成员亲缘关系和持股比例，甚至有些公司与实际控制人间的产权及控制关系非常模糊。

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［3］卢锐．管理层权力、薪酬与业绩敏感性分析——来自中国上市公司的经验证据［J］．当代财经，2008(7):107－112．

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［7］赵景文，于增彪．股权制衡与公司经营业绩［J］．会计研究，2005(12):59－64．

［8］辛金国，王琳燕．董事会监督与总经理激励对绩效的影响——基于我国中小板家族企业研究［J］．技术经济与管理研究，2013(2):74－79．

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