私募股权基金组织形式及运行方式

◎ 文/魏景芬

私募股权基金组织形式及运行方式

◎ 文/魏景芬

私募股权基金是20世纪以来全世界金融领域最成功的创新成就之一。投资的主要目标是还没有上市但将来有很大希望上市或者拟上市的公司。一支私募基金的设立，其目的就是要获得超额利润。投资计划上市企业的股权，如该企业能成功上市，基金通过出售上市前取得的该公司的股权，则往往能取得投资本金数倍的收益。因此，对于一支基金运作的成功与否，关键在于所选项目的质量和进入该目标企业的股权价格。我国的私募股权基金产生于20世纪80年代中期，随着经济社会的发展，我国的私募股权基金出现了多种组织形式，并在这些组织形式下衍生了多种运行方式。

私募股权基金的组织形式

私募股权基金的组织模式依据产权结构、所得税率、上市风险、激励机制、法律规定等的不同分为3种类型。

1.合伙型私募股权基金

有限合伙制私募股权基金是指基金的组织形式为有限合伙企业，合伙人分为普通合伙人和有限合伙人，普通合伙人（GP）担任发起人，有限合伙人（LP）为投资人。普通合伙人对基金的经营风险承担无限连带民事法律责任，有限合伙人对基金的经营风险承担以投资额为限的民事法律责任，该基金则以其全部资产包括所募集的资金和收益对外承担民事法律责任，不足部分由普通合伙人承担。有限合伙制的私募股权基金一般委托基金管理公司进行管理，现实中更多的是基金管理公司为该基金的普通合伙人，但其认缴的出资额一般在基金总规模的10%左右，主要负责基金的管理和运营，因其承担无限连带责任。目前，在我国私募基金绝大多数实行的是有限合伙制。有限合伙制较好地平衡了资金管理者（普通合伙人）与资金所有者（有限合伙人）的利益，既能体现资金的价值也能体现资金管理者的价值。有限合伙人主要依据所签订的合伙协议按承诺时间和金额出资、对基金的运营有知情权和监督权，并以其出资额为限承担合伙企业私募基金的民事法律责任，依法依约取得扣除基金管理费用后的增值回报和本金清退；普通合伙人负责部分出资和基金的实际运营，对基金运营期间的债务承担无限责任，超出业绩承诺部分则按与有限合伙人提前商定的比例分享投资收益。

有限合伙制私募股权基金一旦设立，基金募集规模就确定，在基金存续期间原则上不再变更，这样导致基金对外投资的规模固定，增资或追加投资程序复杂。换个角度讲，只有投资者即潜在的有限合伙人依赖基金运营管理者即普通合伙人，投资者才愿意将自己的资金交由普通合伙人运营管理，为普通合伙人管理自己的资金支付一定的管理费，并在普通合伙人实现承诺业绩后，给予一定比例与投资不挂钩的利润分配。有限合伙制基金的核心不仅是风险承担分为有限和无限责任，更重要的是将基金运营的资金、人力等各种要素的价值都给予相应的回报，而不是仅仅依据资金投入来确定价值回报。

2.信托型私募股权基金

信托型私募股权基金是指根据《中华人民共和国信托法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等相关法律法规设立的投资基金。信托型私募股权基金一般是由专业的信托机构发起设立，信托机构为受托人，投资者为委托人，双方形成的是信托关系，并通过信托协议明确各方的权利义务关系。信托型私募股权基金的募集，是由信托机构发出邀请，投资人按份购买受益凭证，或由投资人将自由资金直接委托信托机构代为投资。

信托型私募股权基金核心在于“受人之托，代人理财”，因此，其与有限合伙制私募基金、公司制私募基金相比，更为专业、安全，基金运营的成本更低、更为灵活。信托型私募股权基金的不足在于委托人（投资者）与受托人（信托机构）之间信息严重不对称，投资者不能参与到所投资基金的管理和决策，对基金的投资、管理没有话语权，这就产生了信息不对称，投资者选择信托机构并愿意将资金交由信托机构理财，完全是基于对信托机构的信赖。基金的资金虽为委托人（投资者）的，但信托机构对于资金的运用却有着非常大的决策权，其只要不违反与投资者签订的信托协议所约定的方式即可，即使对于“合规不合理”的项目，委托人一般也无权过问，因此在基金运营期间，存在很大的道德风险，如利益输出、内幕交易等，这些都会严重损害投资人的基本利益。

3.公司型私募股权基金

公司型私募股权基金的组织形式一般为有限责任公司，即各投资人按照公司的运营规制，投资人为公司股东，根据投资额确定其所占公司的股权份额，并根据投资额为限承担民事法律责任，公司依《公司法》设立，具有独立的法人地位和资格，投资人出资后成为公司股东，公司按股东签字确定的公司章程运行，一般有完善的法人治理结构，股东大会、董事会、监事会各负其责。

公司型私募股权基金的优势在于能够完全按规范的公司法人治理结构操作。公司的经营管理、资金募集相对容易，投资者（股东）地位平等，风险以其投资额为限，可以将投资收益继续转为资本金进行投资，因此一般不存在资金封闭期和运营期限，基金可持续运营。但作为公司型私募股权基金，同样存在公司设立后增加基金规模程序繁琐、新的投资人进行投资比较复杂等劣势，以及公司管理运营费用较高、税费承担过重等问题。在利益分配上一般不能像有限合伙制较好地解决资金与人力的平衡，从而导致股东意见不一致，公司陷入僵局，商业机会丧失等问题。

私募股权基金运行方式

私募股权基金的融资是指私募基金首先要募资融资，吸引投资人将资金交由基金管理，只有基金按计划募集到所需的资金才具备成立的基础条件；投资是指基金募集成立后，将所募资金投入到选定项目中；退出是指基金的投入是为了退出，退出的前提是获取预期的收益。

私募股权基金的募集不同于公募基金，一般不通过公开的宣传，不向不特定的投资者募集，而是通过私下一对一的方式，有针对性地向一些机构或个人进行募集。参与资金募集考虑的因素主要有发起设立人，如普通合伙人或信托机构或发起股东的背景、团队的专业能力和业绩、基金的运作模式和投资方向及方式、投资期限及回报的承诺、管理费用等。

由于私募股权基金的投资项目一般都是初创期或正在上升期的企业，投资定位是企业的未来和预期，而决定一个所投资企业未来的因素有很多，如经营团队的稳定和延续、国家宏观经济的影响、政策变化、同行业的竞争或产业调整等。因此，对于基金来讲，一旦基金如期募集并成功设立，其核心就是寻找有投资价值的项目，并对项目进行必要的尽职调查和分析，确定是否投资。

私募股权基金退出方式

私募股权基金经过融资、投资之后进入运作阶段，但最终的管理环节是退出。私募股权基金的退出是私募股权基金在其所进行投资的企业或公司发展到成熟阶段后，将原始投入的股权转化为资本形式而获得利润或降低损失的过程。目前，私募股权投资基金的退出方式主要包括IPO、兼并收购、股份回购、清算4种。

IPO是我国私募股权基金最愿意选择的退出方式，其投资回报率最高。并购退出更为灵活、高效，已逐渐成为私募股权基金退出的主流方式。股份回购旨在目标企业发展前景与预期变数较大的情况下，能够快速收回资本，确保了私募股权基金已投入资本的安全性。清算是私募股权基金项目投资失败时的无奈之举，能防止损失扩大化。

1.IPO

IPO为首次公开发行股票并上市，一般在私募股权投资基金所投资的企业经营达到理想状态时进行。当被投资的企业公开上市后，私募基金再逐渐减持该公司股份，并将股权资本转化为现金形态。IPO 可以使投资者持有的不可流通的股份转变为可交易的上市公司股票，实现资本的盈利性和流动性。IPO 退出方式可以使私募股权投资基金获得最大幅度的收益。

（1）IPO退出方式主要的有利之处在于：能够让投资者获得较高的收益回报。是实现投资者、企业管理层、企业自身三方利益最大化的理想途径，有利于提高私募股权基金的知名度。IPO作为最理想的退出方式，具有实现私募股权基金和目标企业双赢的效果。

（2）IPO退出也存在着一定的局限：上市门槛高，所需时间长，机会成本高。

2.兼并收购

兼并收购是私募股权投资基金在时机成熟时，将目标企业的股权转让给第三方，以确保所投资金顺利撤出。在我国，股票市场尚不成熟，投机性炒作行为一定程度存在，并购只是在股票市场低迷或者IPO退出受阻时的次位选择。根据中投集团数据显示，我国并购退出的回报率近几年一直维持在5倍以下，与IPO高达10倍以上的退出回报相比较低。但随着国内资本市场的成熟，并购退出渠道的逐步完善，国内私募股权基金的并购退出也将成为主流。

（1）并购退出的优势有以下3点：其一，并购退出更高效、更灵活。相比IPO漫长的排队上市苦等窗口期、严格的财务审查、业绩的持续增长压力，并购退出程序更为简单，不确定因素小。其二，并购退出只要在并购交易完成后，即可一次性全部退出，交易价格及退出回报较为明确。其三，并购退出可缓解私募股权基金的流动性压力。对于私募股权基金机构来讲，相对于单个项目的超高回报，整只基金尽快退出清算要更具吸引力，因为基金的众多投资组合中，某一个项目的延期退出将影响整只基金的收益率。

（2）通过并购方式退出的弊端主要表现在：其一，潜在的实力买家数量有限。并购资金需求量较大，目标企业不容易找到合适的并购者，或者出价可能不具有吸引力。其二，收益率较IPO低。由于市场的变化甚至是信息的不对称，为了能迅速退出可能导致企业价格被低估。其三，企业管理层可能对并购持反对意见。并购成功后，企业的产权或者控制权可能会发生转移。管理层从自身利益考虑可能会出现抵制并购的情况，使原先简单的过程复杂化。

3.股份回购

股份回购是指企业或者公司管理人员按照约定的价格将公司股份购回，使私募股权投资基金退出的方式。与并购相同，回购的本质也是一种股权转让，两者的区别在于股权转让的主体不同。若企业具有较好的发展潜力，则企业的管理层、员工等有信心通过回购股权对企业实现更好地管理和控制，从私募股权基金机构处回购股权属于积极回购；若私募股权基金机构认为企业发展方向与其私募基金的投资增值意图不相符合，主动要求企业回购股权，则对企业而言属于消极回购。

（1）股份回购的优点包括：其一，交易过程简单。管理层收购是发生在企业内部的产权转移，会减少不必要的磨合期。其二，资本安全得到保障。在目标企业难有大作为的情况下，一味死守意味着对机会成本的浪费，回购可以保证资本安全并使其重获自由为投资者带来更大收益。

（2）股份回购的弊端表现在：其一，错失未来潜在的投资机遇。私募股权基金投资的企业多为成长类型，在发展过程中存在很多不确定因素。若私募股权基金的退出在目标企业业绩大爆发之前，则错失了潜在的投资机遇。其二，存在较多法律障碍。

4.清算

清算是私募股权投资失败后的退出选择。当企业出现重大问题没有继续发展空间，抑或持续经营会带来更大损失，其他投资者和企业管理层、原有股东等内部人员也不愿意接手时，只有果断对目标企业进行清算，才能及时收回资本，避免损失扩大。在私募股权投资基金的几种退出方式中，清算退出是基金公司最不愿意采取的方式，只有在目标企业前景堪忧或者客观上已经资不抵债的情况下，基金公司才会不得已而为之。

（作者单位：北京交通大学经济管理学院）

编辑：张涵