领导者财务风格与公司业绩的实证研究

崔毅CUI Yi；蔡婷CAI Ting

（华南理工大学工商管理学院，广州 510640）

（School of Business Administration，South China University of Technology，Guangzhou 510640，China）

0 引言

佩斯领导力研究院的泰德·普林斯博士[1]认为，领导者个人的财务特质（financial signature）关系着一家公司的各种财务决策。不同类型的企业，需要有不同财务特质的领导者。决定领导者财务特质的两个特征，分别是资源利用和价值增加。著名的霍桑试验表明管理者的行为和领导方式会对公司业绩产生影响。MIT 斯隆管理学院的两位教授Bertrand 和Schoar（2003）[2]在“风格管理：经理人对公司政策的影响”一文中研究了经理人的个人风格如何影响公司业绩。他们跟踪1969-1999年间美国最大的800 家公司薪酬最高的5 位高层经理人（包括CEO，CFO 等）的跨行业职业变动，发现在公司的投资决策、财务政策、组织战略、组织业绩方面都有显著的经理人效应。董临萍，吴冰，黄维德（2008）[3]认为领导风格对群体绩效存在影响，且领导风格的不同维度对公司业绩有不同的影响。朱春燕，孙林岩，汪应洛（2010）[4]领导风格对于在组织中建立知识支持型文化具有十分重要的作用，领导风格是组织知识管理活动成败的关键因素。王端旭，陈帅（2010）[5]的研究则表明人的因素对公司业绩有显著影响。现有的研究从各个不同维度说明了领导风格在管理活动中的重要性，然而却没有对领导者的财务风格在组织中的作用进行研究。肖洪钧，苗晓燕（2009）[6]认为领导风格是指领导者在影响被领导者实现特定目标时所惯常采用的行为。泰德·普林斯（2005）[7]认为领导者的财务风格是指领导者在商业决策中的财务管理方式。领导者的财务特质形成企业特殊的财务成果，进一步影响公司业绩。领导者可以学习新的财务管理方法，但是一旦面临挑战，天生的财务风格就会表现到其决策中。高资源利用型的领导者可能通过加强研发，推出新产品和激进的营销策略来改善销售，而低资源利用型的领导者可能通过削减成本，控制费用来渡过难关。泰德·普林斯的佩斯案例库已经积累了很多领导者的财务风格如何影响组织价值的研究成果，而本文正是为了研究中国领导者的财务风格与组织业绩的关系。

1 研究设计

1.1 样本选取与数据收集 本文的研究对象是我国的制造业公司，按照证监会行业分类，选取一级行业为制造业的上市公司共1209 家。按照泰德·普林斯（2005）的研究，领导者的财务风格可以用其所在公司的毛利率和费用率与行业平均水平的比例来衡量，毛利率代表领导者的价值增加倾向而费用率代表领导者的资源利用倾向。与同行业进行比较有利于避免财务风格受到行业固有差异的影响。本文认为，领导者的财务风格应该是稳定的特质，Bertrand 和Schoar（2003）在研究领导风格与公司业绩关系的时候，认为应当选取领导者已经在组织中任职3年以上的样本，因此本文选取样本公司2009-2012年间共四年的数据，剔除这四年中CEO（总经理）发生变动的样本。采用聚类分析的方法，对样本公司的毛利率比和费用率比进行逐年聚类，将样本分为三类，即盈余、混乱和赤字，代表不同的财务风格。只有连续四年被归入同一类的样本公司才被认为具有稳定的领导者财务风格。在实际数据搜集过程中，发现样本中的ST 公司时常出现异常值，如毛利率为负值的情况。为了不影响聚类分析结果的准确性，剔除ST 公司，并剔除数据缺失公司样本。

对于组织业绩的计量，程宏伟，张永海，常勇（2006）[8]用主营业务净利润率、资产主营业务利润率和资产利润率衡量组织业绩。由于本文采用毛利率作为自变量，因此若采用以上指标作为因变量，可能导致无意义的显著统计结果。领导者的财务特质表现在利用资源创造价值上，因此ROE（净资产利润率）作为综合业绩评价指标，能够反映领导者财务风格对组织业绩的影响。而且ROE 是公司为股东创造财富的衡量指标，同时也是组织目标，即股东财富最大化的表现。同时，股票的市场价格代表投资者对公司价值的预期，也是组织业绩的一个重要表现，不同财务风格的领导者带领公司走向不同的命运，因此市场价值应当是领导者财务风格的体现。为了消除公司规模对市场价值的影响，本文采用市净率指标从另一个方面来表示组织业绩。

1.2 聚类分析结果与描述性统计 聚类分析通过比较不同事物的性质，将性质相同的归为一类，性质差异较大的归入不同的类。聚类分析的优点是事先不需要知道事物的类别，甚至连事物有多少类都不需要确定。因此，可以利用聚类分析的方法，将样本公司的毛利率比和费用率比进行快速样本聚类，能够将不同的观测量划分到不同的类中，每一类代表一种领导者的财务风格，即盈余型（价值增加大于资源利用）赤字型（价值增加小于资源利用）和混乱型（价值增加等于资源利用）。首先计算各样本公司的毛利率比和费用率比，样本数据来自聚源数据库。对样本公司2009-2012年进行逐年聚类分析,根据毛利率比划分价值创造的高中低，根据费用率比划分资源利用的高中低，由此得到样本的九种财务特质和三种财务风格。剔除ST 公司和数据缺失的公司后，有1046 家公司连续四年被归入同一类，其中盈余型237 家，赤字型186 家，混乱型623家。

对制造业各二级行业的三种财务风格对应的公司业绩进行统计描述，并对制造业整个样本的三种财务风格对应的公司业绩进行统计描述，如表1 所示。

表1 分行业不同财务风格对应的公司业绩描述性统计

表1 显示出一定的规律，三种财务风格所对应的ROE 值确实存在大小顺序，且盈余型高于混乱型，混乱型高于赤字型。也就是说，不同财务风格的领导者为股东创造的价值是不同的。另一方面，从PB 值来看，三种财务风格所对应的PB 值没有固定的大小顺序，而且我们发现赤字型风格的领导者反而有更高的市净率。这与中国股市的现状有特殊关系。领导者的财务风格对公司的经营状况、财务政策的影响是长远的，但是股价对各种因素非常敏感，且不仅仅限于公司经营层面的因素，还与宏观环境和各种利好利空消息有关，甚至这些外部因素往往是股价的短期决定因素。有的时候，陷入困境的公司由于重组等利好消息，股价反而远远超过同行业的其他公司，所以PB值可能与财务风格并没有显著的关系。

2 实证结果及解释

从描述性统计的结果来看，盈余型风格领导者所在的公司业绩相比混合型风格领导者所在公司业绩有明显的差异，赤字型与混乱型财务风格也有明显的差异。但是BP 值却比较特殊，从描述性统计中看不出三种财务风格对应的BP 值有大小关系。为了比较不同财务风格的公司业绩是否有显著的不同，本文采用如下的计量模型进行回归分析：

这是一个虚拟变量模型，其中Pi为公司业绩的不同计量指标（计量指标分别为ROE 比和市净率比）；D 是二元变量，当i 公司领导者属于盈余风格，D1=1，当i 公司领导者属于赤字风格，D2=1，β0则是混乱型财务风格的平均业绩表现。

对计量模型（1）进行分行业回归，以比较各个行业不同财务风格对组织业绩的相对影响。如果参数β0显著，那么混乱型财务风格对组织业绩有显著影响，我们假设混乱型财务风格的业绩代表了行业的平均水平，如果β1为正且显著，则说明盈余风格的领导者相对混乱型财务风格有助于提高公司业绩，如果β2显著且为负值，则说明赤字风格的领导者相对混乱型财务风格显著降低了公司业绩。如果经过F 检验显著，而β1、β2并不显著，则说明三种财务风格对组织业绩的影响大致相同，并没有显著差别。如果F 检验不能通过，则不能拒绝模型参数均为零的假设，这时认为模型建立失败，没有证据证明该行业三种财务风格对组织业绩有不同影响。考虑到模型使用了2009-2012年的时间序列数据，我们使用d 检验来侦察自相关。使用SPSS 建模过程中，利用VIF（方差膨胀因子）侦察多重共线性。

表2 分行业ROE 比回归结果

表2 的回归结果验证了描述性统计得到的初步结论，领导者的财务风格显著影响公司业绩。除了木材、家具行业，其他分行业的回归模型都通过F 检验和d 检验。木材、家具行业不显著主要原因是该子行业的样本数太少，难以有效区分不同财务风格对组织业绩的影响。具体来看，表2 的每个模型截距项参数显著，这说明财务风格与ROE有关。β1的参数估计则只有食品、饮料，石油、化工和电子三个子行业显著性小于5%，这说明只有这三个子行业的盈余型风格对组织业绩的影响显著异于混合型风格，且β1均为正值，说明盈余型风格对组织业绩有加强作用。β2的参数估计均为负值，除了食品、饮料，金属、非金属和其他三个子行业外，β2的估计值在5%的置信水平上显著。因此大体来讲，赤字型领导风格对组织业绩有负面影响，使组织业绩降到平均水平以下。对整个制造业进行回归分析，得到的结果非常理想。从表2 可以看到，平均来讲，盈余型领导风格使样本公司相对行业的ROE 比率提高了35.2%，而赤字型领导风格使样本公司相对行业的ROE 比率下降了42.7%。

利用PB 值进行稳健性检验，得到的结论亦是如此：领导者的财务风格显著影响公司业绩，盈余型风格的领导者相对混乱型风格的领导者对公司业绩有显著的提高作用，赤字型领导者对公司业绩有显著的负向影响。

3 结论

实证研究表明，我国上市公司的领导者财务风格与业绩有显著关系，且不同财务风格对组织业绩有不同影响。原因在于不同的财务风格，导致对资源利用和价值创造的不同，当价值创造超过投入的资源时，领导者为股东创造财富；而当领导者挥霍无度，或者投入大量资源而无法创造相应价值时，领导者损害股东财富；上市公司中更多的是混乱型的领导者，投入的资源只能创造行业平均水平的价值。领导者的财务特质是天生的，但是财务风格是可以选择的。不同的财务风格适合不同行业、不同生命周期的企业。因此领导者应当注意培养财务特征，提升财务风格，使自身财务风格与组织现状和发展要求相适应，以促进组织目标的实现。

[1]泰德·普林斯.简美娟译.卓越领导者的三大财务风格[M].北京：中国财政经济出版社,2007.

[2]Marianne Bertrand and Antoinette Schoar.MANAGING WITH STYLE:THE EFFECT OF MANAGERS ON FIRM POLICIES[J].Quarterly Journal of Economics,2003,118(4):1169-1208.

[3]董临萍，吴冰，黄维德.魅力型领导风格、群体效能感与群体绩效——中国企业情境下的实证研究[J].经济管理,2008,30(21):82-87.

[4]朱春燕，孙林岩，汪应洛.组织文化和领导风格对知识管理的影响[J].管理学报,2010,7(1):11-15.

[5]王端旭,陈帅.人力资本投资与公司业绩关系的实证研究——基于权变的研究视角[J].科学管理研究,2010,28(2):84-87.

[6]肖洪钧,苗晓燕.领导风格与团队创新气氛的关系研究[J].软科学,2009,23:65-68.

[7]Ted.Prince.The fiscal behavior of CEOs [J].MIT Sloan management review,2005,46(3):23-26.

[8]程宏伟,张永海,常勇.公司R&D 投入与业绩相关性的实证研究[J].科学管理研究,2006,24(3):110-113.