社会化媒体时代的众筹：国外研究述评与展望

焦微玲 刘敏楼

（1.盐城工学院 经济与管理学院，江苏 盐城224051；2.南京财经大学 金融学院，江苏 南京210046）

一、引言

由于传统融资渠道融资成本高、信息披露义务重，中小微企业很难从银行等金融机构获得信贷支持，金融危机之后，银行惜贷心理加重、投资者信心不足等因素更增加了中小微企业融资的难度。与此同时，随着互联网应用的普及和创新，“众筹”——这种新兴的金融模式悄然兴起，成为中小微企业融资和民间投资的新渠道。

众筹（crowdfunding），也称群众筹资，或大众筹资，Google Trends搜索结果显示，自2010年5月起其搜索量开始上升，中间虽有短暂回落，但总体趋势走高，2011年10月超过小企业贷款的搜索量，2013年7月超过风险投资的搜索量，表明众筹已成为金融领域的高频词，正日益受到关注。其实，在历史发展中已能寻其踪迹，如中国古代僧人向香客募集寺庙修建款，欧洲中世纪音乐家向贵族筹资出曲谱等。表1记录了国外现代众筹的起源和发展，可以看出，从2008年起，众多知名众筹网站相继启动，众筹进入快速发展阶段。根据Massolution咨询公司提供的数据，2009年开始，全球众筹进入快速增长时期，年增幅超过60%，2012年增幅接近100%；2009年全球众筹融资总额为5.3亿美元，2013年达到51亿美元，增加了约10倍，年均复合增长率约63%；150多万企业得到了启动资金[1]。

在中国，2011年2月寒雨首次在其文章中将crowdfunding译为众筹，2011年7月后，随着“点名时间”、“众筹网”、“品秀在线”、“中国梦网”等知名众筹网站的启动，众筹开始快速发展。与实践相比，关于众筹的理论研究明显滞后：相关文献多为现象描述、案例分析、对美国和欧洲等国家和地区的经验介绍，缺乏深入和特定领域的研究，研究成果零散，且研究边界模糊，概念混乱。针对这种研究现状，本文拟基于国外有关众筹的研究成果，分别评介众筹的概念、动力机制和主要维度，并在此基础上指出众筹研究的发展趋势和机会，旨在为国内学者进行相关研究提供参考，为国内中小微企业开展众筹活动提供理论指导。

表1 国外现代众筹发展大事记

二、国外众筹研究现状述评

（一）概念界定

众筹的概念是众筹后续研究的起点，必须首先对其进行界定，但是，作为一个新现象，众筹至今仍然没有统一的学术界定。本文根据作者的知名度、研究成果的原创性和发表刊物的权威性，从EBSCO、Emerald和Springer等数据库中选取了29篇英文文献作为研究对象，首先梳理了这些文献对众筹概念的界定（见表2）。

表2 国外学者对众筹的概念界定

综上所述，众筹就是中小微企业、个人或非营利组织借助互联网和社会化媒体向公众展示创意，争取公众关注和支持，筹集小额资金以启动项目，具有以下特征：

1.众筹是基于社会化媒体的互联网金融模式。互联网自身的优势及其先进技术为中小微企业与民间资本的对接提供了极大便利，社会化媒体在众筹中更是扮演了至关重要的角色：（1）它将筹资人的项目信息快速传播给公众，借助公众的社会网络，这些信息呈几何级扩散，从而集聚大量社会资本；（2）它的核心理念是众包，即“用集体的智慧创造效率”，众筹的灵感即源自众包，其集思广益、利用集体知识对产品和项目进行概念验证和商业模式评估的能力是传统融资模式不具备的；（3）它具有信息可视化的特征，减少了传统投资中的信息不对称，可以减轻投资人的顾虑。

2.众筹创新了中小微企业的融资渠道。众筹为中小微企业提供了新的融资渠道：只需他们将项目在众筹网站展示，并发布公众需要的信息，公众感兴趣，就有可能成为投资人，这些资本来自民间，而不是传统的风险投资机构。与传统融资渠道相比，众筹的不同之处包括：（1）融资金额较少，许多项目一次性融资还不到1 000美元；（2）众筹投资人有充分的民主，相比关系紧密和层级森严的职业化风投社区，众筹投资人之间的关系相对简单，他们的地位是平等的，沟通是公开的，投资多少由自己决定，没有很高的门槛限制；（3）众筹更具时效性，传统风投模式中，筹资人需要接受层层选拔和漫长等待，他们的背景或社交网络起着决定作用，而在众筹模式中，筹资人只需在众筹平台展示项目和发布相关信息，项目的创意和质量才是吸引公众投资的决定因素。

3.众筹支持创业、创新和创意。以Kickstarter目前支持的13大类项目为例，众筹支持最多的是文化创意产业，涉及设计、影视和音乐等行业，这些项目在传统风险投资中，往往因为利润低而被忽视；其次是科技创新产业，众筹支持的科技项目往往更具创新性，2013年全球消费类电子产品中，许多重要产品都是通过众筹启动的，如3D打印机、Pebble智能表、游戏手柄和电脑硬件等，其中不少项目是被风险投资拒绝后转而选择众筹的。

（二）众筹的动力机制

虽然众筹是新兴的互联网金融模式，发展速度却相当快，国外学者从不同视角对其动力机制进行了研究，不同当事人参与众筹的内在驱动力如下：

1.筹资人。筹资人即发起人，通常包括有创造力却缺乏资金的中小微企业、新企业、个人以及其他非营利组织，众筹能给他们带来许多好处：（1）融资：尤指得到种子基金，即获得项目或创意的启动资金，众筹不仅大大降低了筹资人初期募集资金的门槛，还给他们提供了获得后续资金的机会，如在项目启动后开展第二轮众筹，或凭借众筹的成功转向传统的天使投资及风险投资等融资渠道；（2）营销：产品投放市场前，筹资人通过众筹发布相关信息进行市场推广，唤醒市场意识，得到顾客关注和支持，以刺激需求，提振未来消费；许多筹资人还将众筹作为市场评估工具，借助它评价产品和创意潜力，完善企业商业模式；（3）资源：众筹可以帮助企业整合公众的知识和技能，在技术和管理上得到更多的帮助，从而保持竞争优势；此外，众筹使得企业可以在产品投放市场前进行小范围市场测试，不但使产品更符合市场需求，还能节省后续生产和销售的成本投入；（4）与顾客共创价值：服务经济时代，顾客是价值创造的主体，企业只是提出价值主张，帮助并推动顾客创造价值。众筹为企业提供了契机，让它能够找到对价值主张感兴趣的顾客，顾客则通过众筹选择要投资的项目，与企业建立松散的合作关系，参与产品的设计与开发，直至共同完成整个价值创造。

2.投资人。投资人也称支持者、资助者、借款者或捐赠者，是民间资本的拥有者，他们的动力很大程度上受众筹项目性质或特征的影响，学者们据此将众筹分为四类：（1）捐赠模式：众筹支持的很多项目属于艺术类或人道主义类项目，此时投资人是慈善家，他们的捐赠是不求物质回报的。（2）借贷模式：该模式可看作是基于互联网的小额贷款，投资人提供数额较小的贷款，期望将来有所回报，不过这种回报往往不是用金钱来衡量的。在这两种模式中，投资人感兴趣的是社会公益。学者们使用两种相互矛盾的经济模型研究了网络环境下公众对于公益产品的投资行为，强化模型发现投资人往往出于“互惠、公平和遵守社会准则”目的而投资，如Xia等人发现投资人不会让别人多承受公益项目的负担，至少保证与别人一样多的捐赠，否则会担心因为偏离社会准则而受到别人的指责[9]（P1-14）。其他学者则提供了支持替代模型的证据，如Hughes等人发现投资人会出于“利他和温暖光辉”目的而投资，因为投资人希望从自己对产品的消费或帮助别人中得到效用，当总投资增加时，投资人从中获得的边际利益将降低，替代模型预测该投资人倾向于重新配置资金，使之流向其他产品消费，即产生挤出效应[10]（P1-18）。（3）回报模式：在订单制造类和影像娱乐类项目中出现较多的是回报模式，回报可以是项目即将开发的产品或服务，也可以是VIP资格、纪念品等奖励。与前两种模式不同，该模式的性质是“预售＋团购”，是消费资金前移，即把所有投资人看做是预先购买产品的顾客，允许他们将来可以用优惠的价格或其他条件率先使用产品。该类项目创新性或创意特征较为明显，如新颖的软件、硬件或者消费品等，能够满足投资人小众化、细致化和个性化的需求，该模式目前在众筹模式中占很大比例。（4）股权模式：这是众筹的最新模式，即筹资人以股权作为对投资人投资的回报，实质是基于互联网的风险投资，投资人可以获得股权或未来利润或版税的分成。

综上，尽管投资人的动力表现出明显的异质性，但有一点是相同的，即投资人是众筹项目的最终决策者，对投资人有吸引力、投资人希望其获得成功和“利他”因素驱动的项目，最有可能得到投资人的支持，所以，投资人的动力又具有相对稳定性，主要由项目自身的特征、质量和投资人心理决定。

3.众筹网站。众筹网站或称中介机构，是连接筹资人和投资人的互联网终端，是项目的评价者、监督者和辅导者，更是投资人的权益保护者。它的参与动力相对简单，大多数国外众筹网站有清晰的营运与盈利模式，其业务流程大致如下：接受项目申请、对项目进行审核和评估、为符合要求的项目提供展示和宣传空间、开展融资活动、收取相关费用。收费的标准各不相同，如Kickstarter收取融资金额的5%作为服务费，为平台提供资金支付服务的Amazon支付系统收取3%～5%作为手续费，而IndieGoGo只收取4%的服务费，第三方收取3%的手续费，国际融资项目每项加收25美元。

（三）众筹的主要维度

1.项目的特征与质量。项目的特征与质量在传统融资模式中是重要维度，在众筹模式中，它是否会同样决定众筹的成败呢？大多数学者认为会，但对于决定程度持不同观点。有的学者认为该维度对众筹的影响不像传统融资模式那么明显，有的学者则认为这是一个重要维度，其中Mollick最具代表性，他以Kickstarter为样本数据源，从动力学的角度，通过实证研究分析了众筹项目的静态特征和质量，确定了评价指标，并采用逻辑回归证明它们对于众筹成功的影响，主要结论见表3。

表3 影响众筹成功率的项目特征指标[8]

2.投资人行为。投资人决策直接决定众筹的成败，所以国外现有关于众筹的研究成果有一个共同趋势和关注点就是投资人行为，许多学者从不同视角对投资人行为进行了研究，其中Gordon等人[6]（P1-48）和Chris等人[11]（P1-5）从众筹过程中信息传递的角度对投资人决策行为的影响因子进行了分析，相比Mollick的研究，他们考虑了众筹的动态环境，用时间信息反映该维度对众筹结果的影响。其中Gordon等人采用时间序列回归构建了众筹的前因和结果模型，从行为经济学的角度引入全新的“贡献频率（单位时间内某项目得到的投资金额）”概念，系统分析了“社会信息”及其他因素对投资人行为的影响，结果证明了替代效应，即前期贡献频率每增加1%，后续投资会减少0.31%。Chris等人则假设：与传统风险投资不同，众筹投资人面临网络信息过载时，他们不会像风投经理人那样寻找和获得直观的关于融资企业的信息，而是更容易受同群效应的影响，其研究结果是：众筹投资人很大程度上会以过去相似项目的成败作为投资决策依据。

Julie等人从社会心理学的角度通过大量实地调研和现场采访研究投资人行为[7]（P1-11），结果表明投资人参与投资受到多重因素的影响：消费或体验新产品、获得精神或经济回报、社会互动等。他们特别提到社会互动对于投资人行为影响的重要性，因为当投资人通过众筹与自己兴趣或想法相似的社区或团体连接时，他们会得到心理或情感上的满足，从而驱动他们更积极地做出投资决策。

上述学者的研究成果为开展投资人行为后续研究奠定了基础，他们的共同点是都强调了社交因子（社会信息、社会网络和社会互动等）的重要性，不足之处在于他们都没有考虑项目类别、众筹模式等因素对投资人行为的影响。

3.社交因子。2012年，Lin等人和Zhang等人分别以Prosper.com为对象检验了投资人在众筹中作出投资决策时会考虑的因素，同时发现了社交因子的重要性，但是他们的结论是相反的。Lin等人发现，筹资人的社会资本起着决定性的作用，如筹资人的社会网络越庞大，吸引投资人投资的可能性越大，因为投资人会把社会网络当成是筹资人“声誉”或“信任”的信号[12]（P17-35）。相反，Zhang等人得出的结论是：只有当筹资人表现出的社会资本信号较弱时，投资人才会聚集，反之，如果社会资本信号较强，他们会选择不参与，而是将已有投资群体看做是筹资人显性质量的反映[13]（P892-912）。

在这一点上，Gordon等人和Mollick的研究也存在冲突，前者的观测结果是融资期限与项目在社交网络的曝光度呈正相关，即曝光度越高，知道的公众越多，所以融资时间越长融资效果越好；后者的研究则显示融资期限与项目曝光度没有相关性，融资期限与融资成功负相关，即融资时间越长，融资越容易失败。冲突可能源于三个方面：（1）样本数据不同，Gordon的样本来自在线新闻项目众筹平台，新闻类项目的众筹从某种程度上可以理解为慈善行为，这也说明项目的类别对众筹是有影响的；（2）Mollick的研究更及时地参考了2012年JOBS签署对股权众筹的影响，从理论上来看，股权众筹相较其他3种众筹模式，“利他”在投资决策中的影响较小；（3）公众的心理很难捉摸，因为很多人认为企业实力越强才越有可能在较短时间完成融资目标，但是融资期限太短会影响项目在社交网络的曝光度，因而影响它的后续融资，Mollick在其后众筹行为模型中考虑了这一具有负面影响的因子。

4.地域因素。地域在传统风险投资中是一个重要维度，与传统融资渠道相比，众筹突破了地域限制，那么地域在众筹中是否不起作用了呢？这个问题引起了很多学者的关注，其中最具代表性的研究成果来自Agrawal等人[14]（P1-57），他们以音乐众筹网站Sellaband.com为样本源，基于传统经济理论，如交易成本、声誉和市场设计等，通过方差分析法探索了众筹是否能突破融资行为的地域限制，研究发现：（1）单独的众筹行为受地缘限制较少，但行业融资仍然受传统的地域分布限制，这可以理解为如果当地突出某种文化，则该地区公众对属于该文化分类的众筹项目会表现出更大的热情。（2）众筹过程中投资人易产生羊群效应，说明地域因素仍然会影响投资人决策；（3）家人和朋友在众筹早期阶段起决定性作用，再次说明地域因素的重要性。

三、研究展望

总体而言，即便是国外学术界，众筹的研究也刚起步，滞后于实践发展和政府政策制定，而且大多处于探索性研究阶段，还存在许多未涉及或者没有深入研究的领域，未来研究有必要重点关注以下几个方面：

（一）众筹的长期影响

从众筹的发展现状来看，短期内它能够解决中小微企业融资难的问题，从而增加就业，推动经济发展，但它的长期影响现在还不能确定，融资项目是否会像筹资人承诺的那样启动和发展带有不确定性，对就业增加和经济推动的作用便存在未知，因此未来研究要关注众筹的长期影响。

其中众筹对传统金融业的冲击已经引起了关注，随着众筹的快速发展和成功，众筹已被视为最新的互联网金融模式，具有传统投资银行的VC甚至PE功能。不可否认，在众筹增加市场效率的同时可能造成传统实体金融机构的减少，有人甚至提出“众筹会取代传统融资”，因此众筹的发展遭到了传统金融机构的抵制，进一步发展受到阻碍。BBVA在其2013年第二季度的宏观经济报告中提到了众筹的潜力及其对传统金融业的冲击，至于这种潜力和冲击最终是否能够成为现实还没有定论，需要后续研究加以证明[15]（P29-34）。

（二）影响众筹成功的因素

虽然很多学者对众筹的主要维度进行了研究，可以肯定的是项目特征和质量、准备就绪程度、投资人心理和行为、社交因子和地区经济文化等因素都会影响众筹的成功，存在疑问的是，不同学者得出的结论在某些方面是不一样的，如融资期限到底应该长还是短。此外，仍然不知道的是现有关于众筹的理论成果是否与实践相互矛盾，中小微企业如何做才能通过众筹获取资本。所以，未来需要基于众筹与互联网技术、社会化媒体交互的前因研究，了解投资人行为到底受哪些因素的影响；还需要基于投资人行为的众筹结果研究，了解如何才能促进项目融资后企业能够兑现承诺。国外学者的实证检验为该领域的后续研究进行了探索，随着新一轮众筹平台数据的公布，更多的样本和更成熟的平台机制将进一步检验这些前期成果提出的假说，并提出新问题获得新发现。

（三）众筹的商业模式

目前52%的众筹属于捐赠或回报模式，借贷模式占44%，而最新的股权众筹模式只占4%。股权众筹在欧美是受到严格监管的。例如，美国金融监管法规定只有满足法律规定的高收入个人或机构才能参与种子基金、天使基金和早期合伙投资，为了鼓励中小企业发展，JOBS法案对此作出修正，为股权众筹提供了法律基础并奠定了未来该领域政策的基调，随后出现了针对较大项目的股权众筹平台，专门为有潜力的创业公司开展融资，为金融业带来了突破性的商业模式创新。但是，股权众筹虽降低了企业融资门槛，却增加了投资风险，而且一不小心就会成为创业企业的包袱，所以未来股权模式能否有所突破需要加以研究。

（四）众筹的本土化研究

现有研究已经证明了地域对众筹的影响，欧美众筹取得成功得益于它们自身的环境：有大量致力于创新和创意的群体；也有大量愿意支持创意并为创意买单的公众；法律监管到位，包括对众筹合法化地位的认可、完善的知识产权法律体系和银行信用体系；以“微创业”、“草根创业”为特征的众筹文化正在形成。在中国，这些条件尚不成熟，如缺乏创意市场及相应的机制、知识产权保护不力和银行信用体系不完善等，所以如何发展适应中国国情的众筹模式是值得研究的。

（五）法律监管

法律监管的目的是做出合理的制度安排，保证众筹发展的合法化和正规化，引导和实现其良性发展。后续研究应当包括：如何为众筹松绑，保证其合法地位，促进它的发展；如何放开股权众筹融资；如何加强对筹资人和中介机构的监管；如何完善知识产权法律体系和健全银行信用体系，为众筹营造良好的法律环境；如何才能保护投资人的权益，打击非法融资、欺诈和假冒伪劣等问题。

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