风险投资机构对上市企业IPO绩效的影响

徐媛媛 窦伟伟 徐珂欣 杨泽坤

基金项目：东北大学秦皇岛分校大学生科技创新基金项目“中国创业板市场IPO绩效及其影响因素研究”（项目编号：12110）

1 背景

首次公开发行股票（initial public offerings，简称IPO）是指公司普通股第一次在股票市场上向投资者公开出售的行为。

2009年10月23日，筹备十年的创业板在深圳证券交易所举行开板仪式。截至2011年12月31日，已有282家企业在创业板发行上市，其中有风险投资公司背景的企业156家，占企业总数的55.3%。

风险投资（简称风投）是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。风险投资的特性决定了其与创业板IPO的紧密联系。现今，风投作为我国创业板市场的重要投资主体，深度参与了创业板的IPO运作。

学者们对不同类型公司的IPO市场表现差异也进行了研究，其中创投支持公司因其上市前具有创业投资机构持股背景，近年来越来越引起人们的关注。与其他公司相比，创投支持公司在IPO过程中具有多重角色——创投机构作为公司的股东，在IPO发行时扮演的是发行人的角色；作为专业的股权投资机构，在IPO累计超额收益中又扮演着机构投资者的角色，这可能会使创投支持公司具有与非创投支持公司不同的IPO市场表现。

国内外学者基于各自国家资本市场数据，对创投机构对其支持公司的影响做大量的研究。一些学者的研究表明创投机构对其支持的公司有正面促进作用，此他们认为创投支持公司具有更好的IPO市场表现。另外一些学者的研究结论则与此相反，他们发现创投支持公司与非创投支持公司在经营绩效、IPO市场表现上没有显著差别甚至表现更差，因此认为创投机构持股并未对公司产生积极的影响。[1]

针对这两种相互矛盾的结论，我们进行本文的研究，以探索出现这种现象的原因。

2 文献综述

IPO股票价格在短期和长期的业绩表现均低于已上市公司，人们把这一现象称为“IPO长期业绩低下之谜”。2009年，在借鉴国外创业板成功经验的基础上，我国资本市场引入了创业板块，为国内众多中小企业登上直接融资之路开辟了一条便捷通畅的新路径。但是同时创业板上市公司也存在一些亟待解决的问题，如IPO效应。所谓“IPO效应”是指企业的运营绩效在企业上市前不断上升，在上市当年达到顶峰，在上市后反而不断下降，绩效变化以上市当年为分水岭呈现倒V趋势的现象。国外普遍认为风投起到认证监督作用，明显降低了IPO效应，而国内由于受样本、地区、政策等影响，风投公司对IPO效应的影响作用存在明显的分歧。

2.1 国外研究

随着证券市场的高速发展，风投企业在上市公司中所起到的影响与日俱增，对IPO效应的影响也越来越明显，而风投公司在它所参与的公司上市时，主要作用是认证监督。在认证/监督理论下，风险投资公司会积极监督和激励其所投资的公司，同时降低外部投资者和公司内部投资者的利益冲突（Baker and Gompers，2003）[2]。因此风险投资支持的公司在IPO前和IPO时盈余管理程度更低。Jain和Kini（1995）[3]以北美地区的市场为研究对象，根据行业、时期等分组原则，对无风险投资和有风险投资这两个样本进行了对比分析，研究发现在发行前，有风险投资的企业经营业绩和经营现金流均低于无风险投资的企业，但单位资本费用却高于没有风险投资的企业；发行后，两组样本业绩均出现下降，但无风险投资的企业经营业绩下降更多，有风险投资的企业表现要优于无风险投资的企业。这一现象表明，风险投资在上市前降低了公司管理层进行盈余管理的可能性，起到了监督作用。Ball and Shiva Kumar（2008）[4]发现，与没有风险投资支持的公司相比，风险投资的参与增加了公司上市的可预见性，故风险投资支持的公司的盈余管理程度更低。但总的来说，风投在一定程度上确实降低了IPO效应，并在公司上市过程中起到应有的认证监督作用，降低信息不对称和盈余管理程度，这一结论为国外学者普遍接受。

但是，风险投资也存在道德风险问题。有些风投公司出于逐名动机（grandstanding），为了通过将被投资公司成功上市建立投资声誉，便于获得更多的融资，风投机构急于将其所投资的尚未成熟的公司上市（ Lee and Wahal，2004）[5]，因此为了增加公司IPO成功的概率，风投机构将帮助公司进行盈余管理，最终导致其所支持的IPO公司有更高的盈余管理程度；不仅如此，美国制度允许风险投资在其支持的公司IPO后就可以立即减持，为了增加其IPO后的减持收益，风投机构也将帮助其支持的公司在IPO 过程中进行盈余管理，由此进一步增加内外部投资者之间的矛盾。

综上，国外的相关研究主要有以下三方面观点：

1.风投机构增加了公司上市的可预见性，增加了公司声誉。减少了公司盈余管理的动机。

2.風投机构的参与起到了认证监督的作用，有效降低了盈余管理程度，减弱了IPO效应。

3.风投机构基于逐名动机，为了成功IPO建立投资声誉，获得融资，而加重了公司盈余管理程度。

2.2 国内研究

国内的研究显示出了更大的分歧，主要存在两个观点：一、风投降低了IPO效应，并起到认证监督作用，降低信息不对称和盈余管理；二、风投加剧了IPO效应，并未起到认证监督作用，甚至加剧了信息不对称和盈余管理程度。

梁建敏和吴江（2012）[6]以创业板市场为样本，选择2009年10月～2010年10月上市的130家创业板公司，其中进行风险投资的有73家，占样本总数的56.15%，通过实证分析发现：风险投资在控制盈余管理方面有积极正面的影响；有VC持股的企业发行后经营业绩的情况好于无VC持股的企业，风险投资的介入对于企业经营业绩有明显的正向作用。

与之相反，Wong（ 2004）[7]以香港证券市场的IPO 为研究对象，考察了风险投资对IPO后经营业绩的影响， 研究得出有风险投资持股的公司IPO后无论是市场表现还是经营业绩都不优于无风险投资持股的公司，风险投资机构对公司管理都没有起到应有的积极作用。唐运舒和谈毅（2008）[8]以1991年至2006年在香港创业板上市的公司为研究对象，发现在香港创业板市场中，有风险投资持股的公司IPO前平均经营业绩、IPO后平均经营业绩均差于无风险投资持股的公司。但IPO后经营业绩下降幅度有风险投资持股的公司要低于无风险持股公司。郭倩（2010）【9】以2006年9月20日至2008年9月在中小企业版上市企业中的84家企业为样本，发现两组的财务指标并无显著差异，创投背景企业的经营业绩并不好于非创投背景企业。且创业投资在二级市场上具有“认证作用”，而延长时间窗口调整投资者情绪后，两组的市盈率和抑价率没有显著差异。

3 假说

依据上述观点，本文建立了以下几个假说以待验证：

假说一：中国的资深风险投资机构对上市公司的IPO前后绩效有正向作用，与国外所得結论基本相同。

假说二：中国创业板受新兴的资浅风险投资机构的影响，加剧了一系列信息不对称问题，使得整个市场IPO效应明显。

4 研究方法及数据来源

4.1 研究方法

利用描述性统计的方法对资深风投机构支持、资浅风投机构支持和无风投背景的企业的IPO表现及连续三年的业绩表现进行均值差异比较，再次基础上通过回归分析对样本公司进行研究，判定风投机构对上市公司公司业绩的影响及其程度。

4.2 总体样本

本文选取了从2009年到2011年在深圳证券交易所创业板上市的282家企业，剔除中途退市的一家企业，剩余281企业作为样本进行实证研究。样本数据均来源于企业公布的年度报表。

4.3 样本分类

4.3.1有无风险投资背景企业分类

在这281家企业中，本文根据以下指标将其分为两类：有风险投资背景的企业和无风险投资背景的企业。

判断哪些机构投资者属于风险投资机构，具体步骤如下：

（1）把能够在CV sources数据库的风险投资机构里找到的机构确认为风险投资机构；

（2）把剩下未确认的机构从名称上进行排除，保留机构中带有“创业投资”或者“投资”的机构，把带有“创业投资”的名称的机构确认为风险投资机构；

（3）把对名称里带有“投资”的机构进行一一辨别，具体辨别方法如下：

运用“查找”功能在招股说明书中搜索该机构的相关信息，首先查看其主营业务或者经营范围，如果均无投资业务，则确认为非风险投资机构，其中主营业务为“投资咨询”和“实业投资”的也归为非风险投资机构；

主营业务或者经营范围内带有投资业务的，则从该机构注册资本，股权机构、股东的任职或者兼职情况等方面进行辨别，具体如下：

该机构的注册资本低于1000万元的为非风险投资机构；

该机构的控制人或股东与该上市公司的股东有关联的，该机构为非风险投资机构；

该机构的股东担任上市公司的董事、监事或者高级管理人员，且在上市公司领薪的，该机构为非风险投资机构；

该机构投资者的多名股东均担任该家上市公司的董事、监事或高管职位，该机构投资者为非风险投资机构；

若招股说明书上没有足够信息能够辨认该机构投资者是否为风险投资机构的，可以运用百度搜索网站对该机构进行检索，查看与该机构相关的信息，如果能够明确说明该机构为风险投资机构的信息，则确认为风险投资机构，如果没有相关的信息，则把该机构归为非风险投资机构。

4.3.2风投背景企业分类

本文将有风投背景的企业背后的风投机构进行分类。通过综合近五年清科集团公布的风险投资机构排行榜上榜企业，剔除奇异样本，选为资深的风投机构；非资深的风投机构确认为资历浅的风投机构。

5 实证研究

5.1 风险投资声誉对上市公司IPO绩效检验

表一 样本分析表

通过表一可以看出在上市前有风险投资参与的上市公司成逐年增大的趋势，所占比例也都超过50%，可见有风险投资机构投资的公司占了大多数。

在表二中，我们用了高声誉VC/PE支持公司和无风投机构支持公司以及低声誉VC/PE支持公司和无风投机构支持公司两组对比。通过差异性检验，结果显示高声誉VC/PE支持公司所检测到的财务指标明显优于无风投机构支持公司，低声誉VC/PE支持公司其所检验的财务指标要差于无风投机构支持公司，其中极少数样本略好于无风投机构支持公司，但仍差于高声誉VC/PE支持公司所对应的财务指标。由此可见，高声誉VC/PE支持公司对IPO公司经营绩效以及抑制IPO效应起到了正向作用；而低声誉VC/PE支持公司在此方面所起到的作用略显不足。此结果与国外大多知名学者所得结论相同，即：风险投资机构在对支持的公司上市过程中，起到了认证监督和管理的作用，减少了信息不对称的问题。经此可以证明假说一。

5.2 验证风险投资对盈余管理程度的影响

表三 风投公司资历对公司IPO绩效影响分析表

在表三中，本文采用了资深风投支持下与无风投支持两组的盈余管理程度与资浅风投支持下与无风投支持两组的盈余管理程度两组的显著性检验，在表三中可以看出资深风险投资公司投资的IPO公司在盈余管理程度方面要低于资浅风投支持的IPO公司。可见有资深风投背景的IPO公司在盈余管理程度方面有明显的抑制作用，而资浅的风投机构在盈余管理并没有起到抑制盈余管理程度即信息不对称的问题。资深风投机构所支持的公司由于有风投机构的认证作用和提供的管理服务，降低了盈余管理的动机。

6 结论

本文以2009年到2011年在深圳证券交易所创业板上市的282家为样本企業，进行两组对比，考察有风险投资支持的企业与无风险投资支持的企业在IPO绩效变化方面的差异性以及资深风投支持下与资浅风投支持下的IPO绩效变化差异。通过实证分析，可以看出，有风险投资支持的企业在IPO前后的绩效表现的变化效应会弱于无风险投资支持的IPO绩效变化；与此对应的是，资深风投支持下的企业IPO效应也显示弱于资浅风投支持下公司IPO的绩效变化。结合资深风投与资浅风投作用下企业盈余管理的程度也不难看出，资深风投机构的确在一定意义上减缓了公司盈余管理的进行，加强了信息披露，从而使公司在IPO解禁前后的绩效变化不那么明显。

在以上分析的基础上，结合我国创业板的发展进程，我们提出以下建议：一、提升IPO的审核机制，严格控制保证公司情况尽可能的真实；二、加大审计制度，在企业盈余管理等方面加强监管；三、提高风险投资声誉，创建风险投资声誉机制管理，约束风投机构，提高其认证监督等作用。

此外，由于我们的研究数据取自企业近三年的变化，相对近五年数据的样本来说，样本容量较小，也就导致了我们最终结果中的差异性不够显著，我们将做进一步的改进处理。

参考文献：

[1]崔佳. 创业板创投支持公司IPO市场表现实证研究[ D].2008，5，30

[2] Baker M. and P. Gompers. 2003. The Determinants of Board Structure at the Initial Public Offering. Journal of Law and Economics，46： 569-598

[3] Jain B， Kini O. Venture capitalist participation and the post-issue operation performance of IPO firms [J]. Managerial and Decision Economics， 1995， 16：593-606.

[4]Ball R.and L.Shiva Kumar.2008. Earnings quality at initial public offerings. Journal of Accounting and Economics，45：324-349

[5] Lee P.M. and S. Wahal.2004. Grandstanding，Certification and the Underpricing of venture capital backed IPOs.Journal of Financial Economics，73： 375-407

[6]梁建敏，吴江.创业板公司IPO前后业绩变化及风险投资的影响[J].证券市场导报，2012-4：64—76

[7]Wong C. Venture Capitalists under- perform in HK IPO market， working paper， 2004， City University of Hong Kong.

[8] 唐运舒，谈毅.风险投资、IPO时机与经营绩效——来自香港创业板的经营证据[J].证券市场导报，2008-7（7）：17-26.

[9]郭倩.我国创业投资对中小企业板IPO的“认证作用”研究[J].经济论坛.2010-4.