中国的超额外汇储备：基于BP账户的实证分析*

薛妍妍，王三兴

（安徽大学 经济学院，安徽 合肥 230039）

一、引言

随30年的经济发展，中国已从外汇短缺成为拥有超额外汇储备规模的国家。2001年12月中国加入WTO，之后外汇储备几乎呈指数化增长。2001年中国外汇储备为2122亿美元，到2006年末已达10663亿美元，超过日本成为世界最大外汇储备国。2010年3季度末，中国外汇储备余额达24543亿美元，是2006年的2.3倍，占全球外汇储备比重近30%。与此同时，一些新兴市场如俄罗斯、巴西、印度、东盟近年来也积累了较高的外汇储备。与二战结束后西欧在20年的经济恢复性增长中所经历的“美圆荒”到“美圆灾”过程类似，中国所积累的巨额外汇储备已经远远超过国际上一些广泛使用指标所确定的最优外汇储备规模，并引发了对其风险和积极管理的广泛讨论，但这些讨论仅局限于治标层面，只有先辨清外汇储备持续增长的成因，才能为后续的风险规避和积极管理提出合理的建议。

二、文献综述

对中国及新兴市场超额外汇储备规模成因的解释有多种观点。一种较为流行的观点认为新兴市场累积外汇储备是为了降低短期资本流向突然逆转导致产出下降的概率，即是一种谨慎性预防需求的结果。Aizenman and Lee(2005)认为东亚对国内出口企业的金融支持（Financial Mechantilism）引起金融压抑和银行呆帐，容易滋生货币或经济危机，目前的外汇储备窖藏显然是对过去危机的预防性反应。Choi,Sharma and Stromqvist(2007)研究结果发现新兴市场在20世纪80年代资本流入与外汇储备呈负相关关系，在东南亚金融危机后呈正相关关系，发达国家则正好相反，表明预防性动机为新兴市场外汇储备累积动因。Mendoza(2010)比较了东南亚金融危机前后的外汇储备需求因素变化，结论显示新兴市场的外汇储备增加与经济发展脆弱性指标的相关性在金融危机后得到加强，显示出政策制定者的谨慎性预防动机。

新兴市场外汇储备积累的解释还有重商主义、政府行为、竞争效应、浮动恐惧以及全球化背景下强化自我保护、保障经济政策独立等观点。Dooly,Folkers-Landau and Garber(2003)认为亚洲的外汇储备积累是出口导向发展战略的结果，这个战略还包括汇率低估、资本管制，在这种战略取得成功后，东亚将和美国、欧盟一样成为全球经济中心。Aizenman and Marion(2002)的研究表明政府的机会主义行为和腐败会减少储备需求而增加外债借贷规模。Cheung and Qian(2009)对东亚经济体1997年金融危机以后外汇储备累积所做的面板模型检验结果证实，存在Machlup衣柜假说中的琼斯效应，即东亚经济体在外汇储备累积上相互追赶竞争。卢锋（2006）、余永定（2007）认为中国外汇储备近年来的激增是由于人民币汇率低估所导致的双顺差规模扩张所致，即为依附于重商主义的出口导向战略的结果。杨权（2009）区分了东亚不同类型国家外汇储备累积的影响因素，结论是东亚发展中经济体表现出为防范实体经济和金融领域风险的较强的谨慎动机，东亚相对发达经济体则主要是对规模和交易需求的反应，并没有表现出明显的谨慎动机倾向。

上述文献对新兴市场外汇储备累积的解释主要集中在两点，即重商主义和预防性动机。这些文献总体上都是以规范性的理论分析为先，再辅以计量检验来证明预设的结论。但解释新兴市场外汇储备积累的成因不能预先给出一个规范性框架，而应该通过从国际收支帐户中分析外汇储备来源来寻求动因。其次，国外文献多把中国作为新兴市场一个成员，由于中国兼具发展、开放、经济总量大、经济体制独特等特点，与中小型发展中经济体相比，显然是个异常样本点，因此在计量检验中容易造成较大误差。最后，国内学者如李庆云、宋芳秀（2005）虽然较为详细的分析了中国意愿和非意愿外汇储备对外汇储备的名义贡献和实际贡献，但没有进一步分析中国超额外汇储备的动因。

三、重商主义、预防性动机和外汇储备来源

重商主义是西欧社会原始资本积累时期的一种经济贸易政策，其核心思想是通过对外贸易顺差来积聚金银财富，为工业化累积资本。现代重商主义战略包括汇率低估、出口导向、资本管制（初期）、金融歧视等，其主要目的就是扩大出口，通过货物和服务贸易顺差来积累外汇 （Dooly,Folkers-Landau and Garber，2003)。二战结束后，西欧和日本通过对外贸易尤其是出口扩张经济迅速恢复，此后东南亚一些小型开放经济体开始接受发达经济体的边际产业转移，采取出口导向战略实现了工业化。20世纪80年代开始，中国开始主动承接国际产业转移，通过鼓励引进FDI而使得进出口尤其是出口规模迅速膨胀，至今基本确立世界制造中心地位。发展经验表明，在推行出口导向战略时，出口增速一般都会大于进口增速，引起外汇收入持续增加。西欧在复兴中从“美元荒”到“美元灾”的过程就是一个证明。日本在20世纪60、70年代出口贸易大幅增长时期，经常帐户顺差持续多年，由于日本资本帐户的及时开放和日本企业对外投资规模的增加，因此日本的外汇储备并没有得到明显累积，但其海外资产规模庞大，是世界最大债权国，与西欧出现美元灾的原因和结果并无实质区别。西欧的美元灾导致了布雷顿森林体系的崩溃，而日本持续的贸易顺差使得日本政府在美国压力下于1985年签订广场协议，日元被迫升值超50%。近年来全球新兴市场外汇储备的持续积累同样表明依附于重商主义的出口导向战略会引起出口规模扩大，外汇储备增加。

正如文献综述所言，预防性动机认为中国及新兴市场的外汇储备积累源于对金融危机的预防性反应。历次金融危机基本由债务积累过多或资本流向突然逆转所引起。当外债规模过大，尤其是突破国际上所规定的指标如债务率、负债率、偿债率时，经济运行风险加大。当短期外债占比扩大时，风险将会进一步放大。近年来，中国的这三个外债风险指标均在国际标准安全线内（见图1）。尽管从2001年开始短期外债占外债余额比例上升①由于2001年外债口径调整，新口径外债数据与原口径外债数据不可比，这对2001年后的比例变化有一定影响。，但短期外债与外汇储备的比例在2001年之后开始持续下降，到2009年末逼近10%左右，远远低于Guidotti-Greenspan的100%原则。在经济一体化时代，短期资本易变性较强，因此窖藏这些流动性资本以防其突然逆转引起经济波动也是近年来部分新兴经济体的一种有意行为。对中国来说，一方面受资本管制，另一方面资本非法流动交易成本较高（林毅夫，2007），因此资本项目对外汇储备变动的贡献究竟多大还需分析国际收支平衡表中的相关科目。

图1：1988-2009年中国外债比例变化（资料来源：国家外汇管理局网站）

对外汇储备来源的分析中，一般把外汇储备划分为债权性储备和债务性储备。债权性储备是指通过对外交易赚取的外汇收入，不需偿还，是一国的可支配收入。国际收支平衡表中经常帐户差额即属于债权性储备。债务性储备是通过资本、金融市场所获得的投资、信贷外汇，将来需要偿还本息。国际收支平衡表中的资本与金融帐户差额就是债务性储备。此外，平衡表中的净误差与遗漏项代表“热钱”流动规模，即投机性很强的短期国际资本，由于其流动性强，进出时间不确定，因此可把这项归纳入债务性储备中。在国际收支平衡表中，经常帐户差额、资本和金融帐户差额、净误差与遗漏三者之和为国际储备变动，其中我国国际储备资产帐户下的货币黄金、特别提款权、储备头寸等项目变动额很小，因此国际储备变动基本等于外汇储备变动，即外汇储备增量可基本分解为债权性外汇储备和债务性外汇储备之和。

纵观超额外汇储备的重商主义论，其要点就是中国及新兴市场通过汇率低估来扩大出口，积累经常项目顺差，因此积累的主要是债权性储备。而预防性动机学说强调新兴市场通过窖藏FDI净流入、短期资本流入、投机性资本等中长期或短期债务来累积外汇储备，因此积累的主要是债务性储备 （见图2）。

图2：重商主义、预防性动机与外汇储备来源关系

四、基于国际收支帐户的实证分析

论文以1990-2009年国际收支平衡表为样本，分析经常帐户和资本帐户差额①从这里开始，下文中资本帐户均指资本与金融帐户+误差与遗漏项。对外汇储备的当期贡献和累积贡献，以明确重商主义还是预防性动机是外汇储备积累的主要动因。经常帐户和资本帐户差额（累积值）对外汇储备增量（存量）的贡献就是两者在外汇储备增量（存量）中的占比。

表1：经常帐户与资本帐户差额（累积值）及其对外汇储备增量（存量）的当期（累积）名义贡献（单位：亿美元）（资料来源：国家外汇管理局）

（一）经常帐户和资本帐户对外汇储备的名义贡献

首先计算出经常帐户和资本帐户差额对外汇储备增量的当期名义贡献和经常帐户和资本帐户差额累积值对外汇储备存量的累积性贡献，在计算累积值时，考虑到1989年经常帐户为逆差，外汇储备存量仅110.93亿美元，以1990年为基期，得到的结果如表1。

1993年受通货膨胀影响，经常帐户差额为负，外汇储备仅增加18亿美元。1994年人民币汇率大幅度贬值后，连续3年经常帐户和资本帐户双顺差，且资本帐户差额对外汇储备增量名义贡献远高于经常帐户差额名义贡献。1997年东南亚金融危机爆发后，国际市场预期人民币贬值，资本帐户连续4年出现逆差，因此这段时期外汇储备增量主要由经常帐户差额所贡献。2001年加入WTO之后，国际上反过来开始投机人民币升值，资本流入持续增加，热钱流入境内，再次出现双顺差，但经常帐户顺差名义贡献不及资本帐户差额贡献，显示这段时期外汇储备增加主要来源于债务性储备。2005年人民币汇率改革后，资本帐户差额开始波动，2006和2008年均出现净逆差，但经常帐户差额稳步增长，直到2009年受美国金融危机影响才有所减少，这段时间外汇储备增量明显由经常帐户差额即债权性储备所贡献，而资本帐户差额即债务性储备贡献出现了小幅波动

从累积贡献来看，上世纪90年代初期经常帐户差额对外汇储备存量的累积性贡献较大，而资本帐户差额累积性贡献为负。1994年之后的3年，资本帐户累积性贡献显著加强并超越经常帐户。东南亚金融危机之后资本帐户累积贡献逐步弱化，到2000年达到最低值10%水平。2001年之后资本帐户累积性贡献开始有所增加，但与经常帐户累积贡献相比，基本处于次要地位，尤其在2004年之后表现明显，08、09两年则基本处于20%水平。纵观1990-2009年两个帐户的累积性贡献，可以发现经常帐户累积贡献较平稳，而资本帐户累积贡献有波动，经常帐户差额对外汇储备存量贡献与资本帐户相比处于较为重要的地位，尤其是近年来，经常帐户差额累积贡献占比维持在80%左右。

（二）经常帐户和资本帐户对外汇储备的实际贡献

上述名义贡献均是从国际收支平衡表中数据直接得出的结果。但国际收支帐户中部分项目或者没有形成对外汇的实际供求，或者存在高报或低报现象，所以表中列出的数字必须经过一定的调整才能确定经常帐户或资本帐户的实际差额及其对外汇储备的实际贡献，从而更准确辨析外汇储备积累的主要动因。影响两个帐户实际数值的因素有：

1.经常帐户影响因素。（1）贸易单据虚报。交易双方在互相信任基础上可以通过出口价格高报或进口价格低报来实现资本流入，也可以通过出口低报或进口高报来实现资本外逃。我国资本帐户没有完全放开，因此不排除境内外资本通过经常帐户下的贸易项目流出入。显然，从国际收支平衡表的借贷方法来看，出口高报或进口低报会引起贸易项目净差额增加，而同时导致资本帐户净差额减少。反之，出口低报或进口高报会引起贸易项目净差额减少，而同时导致资本帐户净差额增加。由于贸易单据虚报对经常帐户和资本帐户净差额影响相反，因此在一个较长时期内①本文表1中的分析结果表明，我国在1990-2009年出现了热钱交替流入和流出现象。对总体外汇储备余额影响较小。（2）内部转移定价因素。内部转移定价是跨国公司为达到逃避税目的通过制定高于或低于实际成本的内部价格来实现资本的流出入，由于其每笔交易同时登录在经常帐户和资本帐户中，因此对外汇储备的影响与贸易单据虚报完全一致。

2.外商直接投资影响。外商直接投资中的设备投资、技术投资和利润再投资属于在国际收支平衡表中虽有反映、但未形成真实外汇供求的国际交易。显然，这些交易虚增了资本账户差额而同时虚减了经常帐户差额，扭曲了两者对外汇储备的实际贡献。（1）外商设备投资和技术投资。按照平衡表编制方法，作为外商投资进口的设备和引进的技术被记入经常帐户下的货物和服务项目借方，而包括设备和技术投资在内的外商直接投资被记入资本和金融账户下外商直接投资项目的贷方。但设备和技术投资并没有形成资本帐户下的真实外汇供给，经常帐户下进口的设备和技术没有形成真实外汇需求，因此它高估了资本账户差额而低估了经常账户差额。（2）利润再投资。外商投资企业的利润再投资是贷记资本账户下的外商直接投资账户，同时借记经常账户下的投资收益账户。从经常帐户角度看，利润再投资的这笔投资收益外汇实际上并没有从我国流出，不会形成经常帐户下的外汇需求。利润再投资的这种记录方法会虚减经常帐户差额，而从资本帐户角度看就虚增了资本帐户差额。我国设备、 技术投资和利润再投资占外商直接投资的绝大部分，直接投资的现汇流入比重大致在10%～20%之间 （李庆云、宋芳秀，2005）。

表2：1990-2009年外商设备投资、技术投资和利润再投资的估计值（单位：亿美元）（资料来源：国家外汇管理局和国研网）

3.实际经常帐户差额、 资本帐户差额及其对外汇储备的实际贡献。由上述分析可知，实际经常帐户差额和平衡表中的名义差额之间，实际资本帐户差额和平衡表中的名义差额之间的关系分别为:

实际经常帐户差额=名义差额+外商设备投资+技术投资+利润再投资 （1）

实际资本帐户差额=名义差额-外商设备投资-技术投资-利润再投资 （2）

再利用（1）（2）调整得到经常帐户和资本帐户实际差额。进一步计算两个帐户实际差额（累加值）对外汇储备增量（存量）的当期（累积）实际贡献，可得表3。

从表3可见，在对国际收支的两个帐户调整后，经常帐户差额对外汇储备增量的实际贡献要比名义贡献大得多，而资本帐户差额对外汇储备增量的贡献要么为负，要么所占比重较小，仅在2004年资本项目的实际贡献达到了较大的比例45%。这表明依附于重商主义的出口导向战略所积累的债权性外汇储备是我国外汇储备的主要贡献者，而依附于预防性动机的债务性储备贡献是次要的，仅在个别年份有较高比例。

从两个帐户实际差额累积贡献来看，经常帐户占主要角色，但经常帐户实际差额累积贡献比例在逐步缩小，从1993年的最高值4.20减小到2009年的1.14，反映出促进出口措施的逐步弱化。在近年来提出的结构调整战略和大力缩小外贸顺差的努力下，将来的债权性储备累积贡献将会继续减小，另一方面，随着中国经济总量继续增长，资本帐户逐步乃至全面开放，资本帐户差额的贡献将会增大。今后应该对债务性外汇储备的增长保持一定关注。

五、结论与政策含义

从国际收支平衡表中经常帐户和资本帐户差额对外汇储备增量的当期名义贡献来看，两者的重要性交替出现。在经济平稳增长时期，外汇储备增量由经常帐户差额所贡献的债权性储备为主，在经济遭受政策变化或外部冲击时，资本帐户差额波动较大，从而债务性储备占比扰动了债权性储备占比。从国际收支中经常帐户和资本帐户差额对外汇储备存量的累积名义贡献来看，经常帐户差额对外汇储备存量贡献与资本帐户相比处于较为重要的地位，尤其是近年来，经常帐户差额累积贡献占比维持在80%左右，反映中国的外汇储备余额主要由债权性外汇储备所贡献，而债务性的资本帐户差额只是其中的扰动成分。从两个帐户差额调整后对外汇储备增量和存量的实际贡献来看，债权性的外汇储备除在个别年份外均占显著比例。重商主义可以认定为中国外汇储备累积的主要动因。由这些结论提出如下建议：

表3：经常帐户与资本帐户差额实际值（累加值）及其对外汇储备增量（存量）的当期（累积）实际贡献（单位：亿美元）

1.及时改变中国经济发展战略，让市场而不是政府发挥比较优势，避免陷入比较优势陷阱。改革开放30年我国基本依靠扩大出口、贸易来推动经济增长，结果从改革前的内部不平衡走向了现在的外部不平衡，其突出标志就是我国所积累的外汇储备规模单向持续增长。应该注重结构调整，发挥汇率、价格、利率等市场工具作用，逐步实现外部平衡。

2.由于中国的超额外汇储备主要由经常帐户顺差积累的债权性储备所贡献，因此应该将其看作是国家金融资产。一方面，这些金融资产必将对国内的宏观经济和政策产生影响；另一方面，可以考虑对这些债权性储备做出更积极的投资。

3.金融部门应该审慎监管资本流向，做出一些防范措施。在中国经济继续维持增长态势下，资本帐户将会逐步乃至全面开放，将来流入中国的资本规模会不断扩大，从而债务性储备在外汇储备余额中所占比重会有所增加，相应的预防性动机应该得到增强，以防止在资本流动骤停时（Sudden Stop）爆发货币危机或经济倒退。

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