上市公司IPO抑价发行的实证研究

吴良珍

摘要：本文结合国内外主要研究理论与我国实际情况来分析IPO抑价的影响因素。以2011年6月-2014年6月的487只上市公司新股为样本数据，采用多元线性回归方法进行实证分析。通过分析各影响因素对IPO抑价的影响路径，为新股发行市场的稳定发展做出相应的建议。

关键词：IPO抑价；实证研究；影响因素

一、研究背景及意义

IPO抑价（Initial Pubic Offering Underpricing）是指上市首日的股票收盘价远大于一级市场新股发行价，获得超额正收益的现象。新股抑价发行现象的存在增加了一、二级市场的波动，扰乱市场，影响市场的资源配置功能发挥。深入研究目前我国IPO抑价原因，并提出相应建议，对我国股票发行市场是有重要意义的。

二、抑价理论

在过去的几十年里已经有大量的国内外研究者对IPO抑价问题从不同角度做出系统性研究，至今已发展出很多理论解释，代表性的主要有以下几种。

1.信息不对称理论。信息不对称理论是传统经济学解释中发展地比较成熟的一个流派，是由为过程中，双方信息不对等造成的。根据信息掌握优劣势信息的对象不同来分类，可将假说划分为赢家诅咒假说，委托代理理论，信息传递理论，承销商信誉理论来解释IPO抑价。[1-2]

2.行为金融学理论。通过将经济学与社会学、心理学相结合的方法来研究投资者决策如何影响资本市场的过程叫做行为金融学。行为金融学理论通过流行效应假说、投机—泡沫理论、以及认证中介理论来解释投资者的非理性投资行为对IPO的抑价的影响。

3.国内实证研究。国内学者也通过一系列研究从不同角度解释了IPO抑价现象，如陈工孟、高宁（2000）[3]认为企业管理层是为了降低发行风险而有意压低发行价；最早批IPO抑价研究者王晋斌（1997）[4]，将原因归结于发行定价制度方面；邹高峰（2012）[5]的研究认为IPO抑价主要是来自二级市场投资情绪和市场状况的影响，中国特有的、以个人投资者为主的投资者结构和其具有非理性行为，是造成这一现象的主要原因。

三、研究设计

（一）变量的选择。本文在借鉴已有的IPO抑价研究基础上，结合我国的股市特点，选取了以下比较成熟的变量来研究它们对IPO抑价的影响。

1.被解释变量。IPO抑价率（UR）。IPO抑价率通过首日报酬率来衡量，反映股票价值被低估的程度。其表达式为：溢价率UR=（P1-PO）/ PO*100%，其中UR是抑价率，PO是上市公司新股发行价，P1是上市首日收盘价。

2.解释变量。（1）发行市盈率（PE）。发行市盈率是股票发行价格和每股收益的比值，代表市价相对股票的盈率能力。较低的发行市盈率向市场传递着企业优绩的讯号，投资者预期购买回报率高，企业投资价值高，投资者热情高。假设发行市盈率与新股抑价呈负相关。[6]

（2）中签率（LR） 。中签率是上市公司股票募集资金量和一级市场参加认购的资金量的比值。中签率低说明上市公司的价值得到投资者的认同，申购新股的投资者多，股票的需求量较大。未申购到新股的投資者会转向二级市场抢购，抬高股票上市首日的交易价格，造成抑价。假设中签率与IPO抑价程度负相关。

（3）募集资金量（Size）。募集资金量大的公司能引来更多关注和严格监管，信息披露更完善且大盘股不容易被资金左右，不易投机者短线操作。故假设募集资金量与IPO抑价成反比。

（4）流通比率（FR）。流通比率低，说明国有股和法人股持有比例高，向公众投资者传递企业良好未来价值的信心。同时，流通比率越高，股权越分散，公司为了维持控制权，防止被收购，有意压低发行价，以吸收更多的中小股。故假设流通比与IPO抑价成正比。

（5）发行到上市的时间间隔（Time）。时间间隔越长，未来不确定性越大，投资者与发行者、承销商之间的信息越不对称，一部分资金也容易被迫退出。所以，时间间隔越长，会降低超额收益。

（6）发行价（PO）。一般情况下，发行价格较高的股票，因其价格上升的空间相对有限，发生抑价程度小。较高的发行价不易被投资者们操纵，可以减少投机现象且高的发行价受到的关注更多，信息揭露程度相对较高，可降低抑价程度。所以假设发行价与IPO抑价呈负相关。

（7）首日换手率（TR）是指新股首日交易的股票量占其整个流通股的比值，是衡量二级市场股票流动性和投机性的指标。首日换手率高的股票往往被投资者看好，易形成投机泡沫。于是预测首日换手率与抑价程度成正比。

（二）样本数据来源。本文采用OLS多元线性回归，对2011年6月到2014年6月上市的487只股票为研究对象进行分析。数据来源于国泰君安数据库，经过整理计算。

（三）模型建立。根据上文所选变量，构建多元线性回归模型，模型：UR=β0+β1FR+β2LR+β3PE+β4PO+β5Size +β6Time+β7TR+ε，其中β0为常数项，βi（i=1，2…8）为解释变量回归系数，ε为随机误差项。

四、IPO抑价实证分析

1.描述性统计。采用EViews6.0将样本数据进行分析，得出统计结果：我国2011年6月到2014年6月期间的上市公司IPO平均抑价率为 23.77%，集中分布在-10%—50% 之间，其中最小值为-26.33%，最大值达到了221.00%，个股差异较大。

2.回归结果与分析。运用OLS估计，由Eviews得出结果如下：

UR=-0.4513（0.0087）+0.5026FR（0.0012）-0.8974LR（0.0196）-0.2595PE（0.0125）-0.2965PO（0.0095）-2.22-05Size（0.1132）+0.0129Time（0.0852）+0.3327TR（0.000）

回归结果可得：方程的调整R2为0.6239，用于解释回归方程的影响因素，拟合优度可以通过；F值大于临界值，模型整体的解释力比较强；DW统计量为1.5027，可认为该模型不存在自相关。流通率、发行价、上市首日交换率在1%的水平下显著；中签率和发行市盈率在5%的水平下显著；发行到上市时间间隔在10%水平下显著。剔除不显著的解释变量募集资金量后，通过逐步进入法得到新的回归结果：

UR=-0.3954（0.0042）+0.5955FR（0.000）-0.9183LR（0.0058）-0.2480PE（0.0166）-0.3184PO（0.0051）+0.0932Time（0.0781）+0.3812TR（0.000）

根据回归结果表明：方程拟合度和F值都变大，DW也能通过检验，说明模型整体解释力更强。除了募集资金量不显著以外，其余变量对IPO影响的变动方向都与我们的分析假设吻合。

五、结论与建议

本文以2011年6月-2014年6月的487家上市公司股票为样本进行实证研究，得出我国IPO抑价均值达23.77%。中签率、发行价、发行市盈率和对IPO抑价显著负相关；上市首日换手率、流通比率，发行到上市时间的时间间隔和对IPO抑价显著正相关；发行规模不显著。通过分析以上的实证研究结果，本文就如何改善新股发行抑价现象提出建议：

1. 鼓励优质股上市。鼓励优质公司上市，加大流通股量，缓解供给不足的现象，提高中签率；监督不能盲目夸大上市公司发行前的宣传，降低投资者非理性行为导致中签率的偏低。

2.完善市場。政府和监管部门应继续注重和完善市场机制，建立多层次监管体制，规范二级市场，限制“规模”投机和恶意炒作行为，及时真实地做好信息披露工作，对违法违纪、虚假披露行为予以严厉处置，给长期投资者创造一个好的市场环境。

3.加强投资者教育。换手率高说明投机性严重，投资者情绪高涨，不够理性，容易跟风炒作市场。应通过加强教育增加投资者的专业知识，规范其投资行为，培养投资者进行理性投资的习惯并且保护好中小投资者的利益。引导投资者通过判断分析发行公司的内在价值，进行长期投资。（作者单位：东华大学）

参考文献：

[1]李金波、姜清文.我国上市公司IPO抑价影响因素研究[J].时代金融，2011年第8期.

[2]刘太阳.中国上市公司抑价的实证研究[J].上海交通大学学报，2005年第10期.

[3]陈工孟、高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度与原因[J].金融研究，2000年第8期.

[4]王晋斌.新股申购超额报酬率的测度及其可能原因的解释[J].经济研究，1997年第12期.

[5]邹高峰.中国IPO抑价的构成及影响因素研究研究[J].管理科学学报，2012年第4期.

[6]陈丹.IPO抑价现象研究文献综述[J].中国证券期货，2013年4月.