SHIBOR作为我国货币市场基准利率的实证检验

胡明东

（中国人民银行南京分行营业管理部，江苏南京210002）

SHIBOR作为我国货币市场基准利率的实证检验

胡明东

（中国人民银行南京分行营业管理部，江苏南京210002）

随着利率市场化的进一步推进，基准利率的选择与培育亟待解决。分析了SHIBOR的运行现状与运行特征，并选取货币市场主要利率体系进行对比，运用格兰杰因果检验并建立EGRACH模型，检验SHIBOR是否具备市场基准利率及央行基准利率的属性。

货币市场；SHIBOR；基准利率；利率市场化

基准利率是利率市场化的内在要求，它是重要的金融基础设施之一，是金融产品定价的依据。因为缺乏市场统一认可的基准利率，我国金融产品的创新以及金融市场的发育受到制约。基准利率也是央行货币政策实现数量型调控向价格型调控转变的基础。

一、文献综述

发达国家早已形成对市场颇具影响力的基准利率，因此鲜有关于基准利率选择与培育的研究。由于本文重点研究SHIBOR作为基准利率的可行性，故笔者对国内关于基准利率的内涵外延的研究以及关于基准利率选择的研究进行重点回顾。

关于基准利率的定义研究，较有代表的是黄达[1]（1990）的定义：“基准市场利率是整个利率体系中起主导作用的利率。”基于基准利率在利率定价中的核心参照地位，戴国强、梁福涛[2]（2006）等一些学者认为基准市场利率应当具有市场性、基础性、相关性、系统稳定性等基本特征。蒋竞[3]（2007年）认为基准利率的选择应考虑如下几个因素：大而稳定的交易量；多样化的交易主体；中央银行对该基准利率具有很好的可测性和可控性；合理的期限结构。王志栋[4]（2012）则认为基准利率的基本属性基于其两个内涵和两个外延的基础上，应具备市场性、基础性、测控性、波动性和可预测性。时光、高珂[5]（2012）等学者从国际通用准则和经验出发，得出基准市场利率应具有市场性、基础性、稳定性、可控性、相关性。

二、现有研究的不足

现有文献中对基准利率的研究加深了我们对基准利率理论和实践上的认识，但尚待进一步完善。最突出的问题是很多研究忽略了“市场基准利率”和“央行基准利率”之间的差异。由于大多数研究没有对“市场基准利率”和“央行基准利率”做出专门区分，导致其对基准利率属性的总结并不准确。

本文从市场基准利率和央行基准利率的区别出发，检验SHIBOR作为我国市场基准利率的可行性，进而检验SHIBOR作为央行基准利率的可行性。

三、基准利率的选择标准

借鉴前人的研究，本文认为市场基准利率应当具备以下两个属性：

（1）市场代表性，基准利率作为利率市场化的基础金融设施之一，其基准地位是在交易中得到认可和确立的，它应能有效反映市场流动性的松紧状况，对其他利率的形成具有指导作用。

（2）定价基础性，金融产品的定价是在市场基准利率的基础上加上风险溢价，那么基准利率作为利率体系中的参照指标，基准利率的变动应能引起其他利率体系的跟随变化，并且对这种变化有成因性的影响，这是基准利率定价基础性的技术要求。

而央行基准利率除需具备以上两个属性外，还应包括三个属性：

（3）合理的波动性，这种波动性既能够灵敏地反映资金供求变化，又不会对意外的市场和政策冲击做出过度调整并偏离均衡价格，造成整个市场利率偏离均衡，即央行基准利率应该是系统总体稳定，同时也应能随市场供求关系的变化而波动。

（4）政策可控性，央行基准利率应能由央行通过货币政策工具去调控。

（5）经济相关性，央行基准利率应该与主要的宏观经济指标具有相关性，是连接央行货币政策与宏观经济的桥梁，二者不相关，则基准利率与宏观经济不能互动，无法实现政策意图。

四、SHIBOR作为基准利率的实证研究

（一）SHIBOR的运行现状

图1 不同期限SHIBOR的报价走势图

SHIBOR于2006年10月开始试运行，2007年1月4日正式对外公布数据，SHIBOR借鉴LIBOR的经验，基于报价形成，并无真实交易基础。

1.SHIBOR的报价走势分析

图1显示不同期限SHIBOR的报价走势，可以看到隔夜SHIBOR、1周SHIBOR、2周SHIBOR、1个月SHIBOR四个短期报价波动较大，而3个月SHIBOR、6个月SHIBOR、9个月SHIBOR、1年SHIBOR则相对平稳。这表明期限短的利率对货币的供需状况敏感系数较高，而长期限利率品种的敏感系数相对较低。

2.SHIBOR利率的期限溢价

图2 各期限SHIBOR报价均值利率曲线

图2所显示的是2007年1月至2012年12月以来各期限SHIBOR报价均值构成的利率曲线，可以看到，4个较短期限品种之间的利差较大，隔夜、1周、2周、1个月的SHIBOR间利差分别达56.78、25.64和28.81个基点，表明短期SHIBOR存在明显的期限溢价；而1个月以上较长期限品种之间的利差很小，3个月、6个月、9个月、1年的SHIBOR间利差分别只有4.97、8.19和11.21个基点，几乎不存在期限溢价。这可能是因为长期限利率的成交基础比较薄弱。

3.SHIBOR主要利率体系的相关性

从表1可以看出，SHIBOR与银行间同业拆借利率及债券质押式回购利率的相关性很高，3个月以下的短期限SHIBOR与二者的相关系数达到了0.97以上，而与央票收益率以及存贷款利率的相关性则较弱。隔夜SHIBOR与活期存款利率的相关系数仅为0.23，由于同业拆借利率和债券质押式回购利率均为市场化利率，而存贷款利率是受政策管制的利率，这说明SHIBOR报价受市场因素的驱动更强。

表1 SHIBOR与同期限其他利率相关系数表

4.SHIBOR的定价基础作用日益显现

我国SHIBOR自推出以来，就承担着培育成基准利率的期望，以其为定价基础的金融产品和金融衍生产品的发行金额逐年增长。以SHIBOR为定价基础的金融产品有利率互换、远期利率协议、浮息债等。

（二）基础性检验

基于以上分析，从报价连续性、期限完整性、交易量大及交易主体的多样性方面考查，本文选取全国银行间同业拆借利率(CHIBOR)、银行间债券质押式回购利率(REPOR)、上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)作为备选基准利率，对比考察SHIBOR作为我国货币市场基准利率的可行性。

本文数据来源于中国人民银行网站（www.pbc. gov.cn）、上海同业拆放利率官方网站（www.shibor. org）统计年鉴及美国联邦储备局网站（www.federalreserve.gov），数据起止日期为2007年1月至2012年12月。

表2 基于VECM的隔夜利率Granger因果检验

表3 基于VECM的1个月Granger因果检验

表4 基于VECM的3个月Granger因果检验

表5 基于VECM的6个月Granger因果检验

检验时，选取三大利率体系中隔夜、1个月、3个月、6个月四个利率期限品种的月度数据，同一期限品种建立VECM模型，在VECM模型中进行格兰杰因果检验。数据平稳性检验显示各变量均为一阶单整。

从以上检验结果可以看出，隔夜SHIBOR、 IBOR、REPOR之间存在着双向Granger因果关系。1个月的SHIBOR是1个月IBOR、1个月REPOR的单向格兰杰原因，3个月SHIBOR是IBOR的单向格兰杰原因，6个月SHIBOR是6个月IBOR的单向格兰杰原因，6个月IBOR是REPOR的单向格兰杰原因。以上实证结果表明，隔夜利率之间的联动非常明显，这体现了隔夜利率的反应灵敏度。SHIBOR对另两大利率体系的基准作用更强。

（三）政策可控性检验

用月度数据分别考察隔夜SHIBOR与主要货币政策操作工具存款准备金率（DRR）、基础货币对数（LN_MB）和再贴现率（RR）的关系，单位根检验显示所有变量都是I（1）序列（具体检验过程略），但在5%的显著水平下，隔夜SHIBOR与三大货币政策工具间都不存在协整关系。

对各序列一阶差分后分别用隔夜SHIBOR_O/N与三大货币政策工具建立VAR模型，进一步的Granger因果检验显示，三大工具中的再贴现率（RR）、基础货币对数（LN_MB）是隔夜SHIBOR的单向Grange原因，而存款准备金率（DRR）则无法对隔夜SHIBOR产生显著的Grange影响（见表6）。说明隔夜SHIBOR与主要货币政策工具之间虽然不存在稳定的长期关系，但在短期内央行通过再贴现率和基础货币调整，还是能够对隔夜产生一定的影响，说明隔夜SHIBOR的短期可控性较强。

表6 隔夜SHIBOR与货币政策工具的Granger检验结果

（四）波动合理性检验

为检验我国基准利率的波动合理性，本文将隔夜SHIBOR(SHIBOR_O/N)、与国际上最重要的基准利率——美国联邦基金利率(FFR_001)日度数据的波动特性进行了比较分析。通过ADF检验知道FFR_OO1也是一阶平稳序列。将其差分后建立EGARCH模型（平稳性检验和ARCH效应检验略去）。具体形式为：

方程中，ω为利率的波动均值，其绝对值不大于1时，利率的波动在合理的区间，α为利率波动的对称系数，体现利率波动的杠杆效应，γ是利率的波动理性系数，又称为非对称系数，主要考查好消息和坏消息对利率波动的影响是否具有非对称性，回归系数绝对值越小，说明报价越理性；β是利率的波动灵敏性系数，指前一交易日利率波动对次日交易日的报价波动的预期，β值越大，说明SHIBOR报价对市场变化反应灵敏度越高。

表7 EGARCH模型回归系数

从表7 EGARCH模型回归系数分析可知，波动均值均介于-1与1之间，说明SHIBOR波动比较合理，且隔夜SHIBOR的波动均值仅为-0.08，说明短期限SHIBOR更平稳。

再看波动理性系数γ，波动理性系数不为零，说明存在杠杆效应，波动不理性。美国联邦基金利率的γ系数为0.04，波动理性强，对市场上正面和负面消息反应相当，而SHIBOR的波动理性系数远大于此，可知SHIBOR的波动理性较弱。如隔夜SHIBOR的γ系数0.25说明利好消息能比等量的利空消息产生更大的波动。最后分析波动灵敏度系数β，所分析利率的β值均在0.9以上，尤其是隔夜SHIBOR的β值达到0.99，这说明SHIBOR对市场的变动反应很灵敏，能很好地反映市场上流动性的情况，这也和前文分析的SHIBOR运行现状中提到的短期SHIBOR波动更灵敏是一致的。

（五）经济相关性检验

表8 隔夜SHIBOR与月度工业增加值及CPI的Granger检验结果

用月度工业增加值当月同比增速（INDU_TB）、CPI当月同比涨幅（CPI_TB）作为主要的宏观经济指标，考察隔夜SHIBOR_1W与它们之间的长短期关系。Johansen协整检验显示，二者都在1%的显著水平下存在1个协整关系（具体检验略），说明长期内隔夜SHIBOR与主要经济变量具有稳定的协整关系。

检验结果表明，SHIBOR与主要经济变量之间不存在Granger因果关系，说明SHIBOR向实体经济的传导渠道尚不通畅。

五、结论及对策建议

SHIBOR已经基本达到市场基准利率的要求，但SHIBOR要成为央行基准利率，还需要提高报价理性，其在利率体系中的基础性地位及其对宏观经济的相关性、货币政策与其的关联度方面都还需要加强培育。

按照利率市场化条件下基准利率传导机制的总体要求，以重点强化可控性、传导性为核心任务，充分结合利率市场化和金融市场发展进程，进一步提升央行公开市场操作的科学性，为加快推动央行调控手段从数量型向价格型转变创造条件。要在完善SHIBOR报价制度的基础上，按照由易到难、点上突破、政府引导、市场参与、稳步推进的基本方针，不断扩大市场化定价的产品范围，夯实SHIBOR的交易基础，逐步减小利率双轨制对基准利率传导的影响，为尽早实现存贷款利率市场化奠定基础。

进一步完善央行公开市场操作和调控框架，短期内，可以考虑适当增加公开市场操作频率。中期看，待SHIBOR与存贷款利率成功挂钩后，在SHIBOR报价制度不断完善的基础上，可考虑参照SHIBOR进行央票发行操作，以更市场化的角色参与货币市场交易。远期看，待国债市场较为发达且央行、金融机构资产配置中国债占比较高的情形下，中国人民银行可将国债和央行票据共同作为公开市场操作的主要工具。

疏通SHIBOR向其他市场利率传导，完善SHIBOR报价机制。通过衍生品的创新，增强SHIBOR中长期利率的基准性，并进一步坐实SHIBOR短期限报价的合理性。进一步扩大存贷款基准利率浮动区间，为SHIBOR拓宽运用空间。

[1]黄达.中国金融百科全书[M].北京：经济管理出版社，1990：107-165.

[2]戴国强，梁福涛.中国金融市场基准利率选择的经验分析[J].世界经济，2006，（4）：3-11.

[3]蒋竞.我国利率市场化中基准利率的选择与培育[J].西南交通大学学报（社会科学版），2007，（10）：28-33.

[4]王志栋.中国货币市场基准利率选择的实证研究[J].投资研究，2012，（1）：25-40.

[5]时光，高柯.对SHIBOR作为我国货币市场基准利率有效性的检验[J].财经科学，2012，（2）：20-28.

（责任编辑：贾伟）

As the further advance of interest rate marketization,the selection and cultivation of the benchmark interest rate needed to be addressed.This paper analyzed the status quo and features of SHIBOR’s running and chose the monetary market’s main interest rate system to make a contrast, made the Granger causality test and built EGRACH mode to test whether SHIBOR has the market benchmark interest rate and the attribute of central banks’benchmark interest rate or not.

monetary market;SHIBOR(Shanghai Interbank Offered Rate);benchmark interest rate; interest rate marketization

1003-4625（2014）10-0115-04中图分类号：F830.9文献标志码：A

2014-08-05

胡明东（1955-），男，江苏南京人，高级经济师。