终极股东两权分离投资者保护与过度投资

杜建华

摘要：基于2004~2011年上市公司的面板数据，结合投资者保护机制研究终极股东控制下的过度投资问题，结果发现，两权分离度与过度投资显著正相关，终极股东控制权与现金流权的分离引发过度投资问题。进一步的研究表明，当终极股东持有较多的现金流权时，可起到投资者利益保护的作用；同时，投资者法律保护也可抑制两权分离导致的过度投资，而这一作用在国有上市公司中表现更为明显。

关键词：两权分离；现金流权；投资者法律保护；过度投资

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1001-8409（2014）07-0072-04

Separation of Cashflow Rights and Control Rights，

Investor Protection and Overinvestment

DU Jianhua

(School of Finance, Zhongnan University of Economics and Law, Wuhan 430223;

School of Business Administration，Henan University, Kaifeng 475004)

Abstract： Using a panel of listed companies covering period from 2004 to 2011, this paper analyzes overinvestment caused by ultimate controlling shareholder, and discusses the disciplinary role of investor protection mechanism on overinvestment. The empirical results show that the separation of cash flow rights and control rights is positively correlated with overinvestment. Further research shows that only when cashflow rights held by ultimate controlling shareholder are at a higher level，they play an active role in investor protection. And legal investor protection also constrains overinvestment, especially in stateowned companies.

Key words： separation of cashflow rights and control rights; cashflow rights; legal investor protection; overinvestment

引言

自La Porta等提出终极控制人概念以来，终极控股股东代理问题已超越传统委托代理问题，成为现代公司治理中一个新的难题，终极股东通过转移资产、收益侵占等多种方式掏空公司掠夺中小股东，并导致过度投资行为的发生，公司的过度投资随终极股东控制权与现金流权的分离而趋于严重［1，2］。

在终极股东掠夺背景下，伴随着LLSV“法与金融”领域研究的深入，如何减轻终极股东过度投资、加强中小投资者保护成为一个新的课题。在有关投资者保护问题的研究中一些学者指出，投资者法律保护与公司价值间呈正相关关系［3］，可起到降低控制权私利的作用［4］，但现有研究却并未指明法律保护强弱如何对过度投资产生影响。同时，也有学者从公司内部着眼考查终极股东现金流权的作用，发现较大的现金流权既可能加剧公司的投资不足［5］，也可能抑制过度投资［6］，而俞红海等［1］的研究并未能证实这种抑制作用，这也使进一步的研究具有特别重要的意义。因而，中国的上市公司中，终极股东的现金流权是否能够治理过度投资起到投资者利益保护作用？投资者法律保护能否抑制终极股东的过度投资行为？对终极控制人性质不同的公司影响是否存在差别？这些都成为本文重点关注的问题。

与以往研究不同的是，本文在研究终极股东控制与过度投资关系的基础上，进一步研究投资者保护的作用。一方面，在公司内部探讨现金流权是否存在抑制过度投资保护投资者利益的作用；另一方面，在公司外部探讨投资者法律保护的过度投资治理作用。从而在投资领域从公司内外部两个层面考查投资者保护对于终极股东掠夺行为的影响。

1理论分析与研究假设

终极股东往往通过金字塔式股权结构、交叉持股等方式来分离公司的现金流权（即所有权）和控制权［7］，现金流权与控制权的不对等使得终极股东在按照所持现金流权比例大小获取共享收益的同时，常常凭借手中的控制权来追求私有收益。控制权与现金流权的分离程度越大，在控制权私利动机的支配下终极股东越容易做出过度投资决策，侵害中小股东的利益，此为两权分离的“堑壕效应”。由于终极股东拥有的控制权所引起的侵占动机是其做出过度投资决策的根源，而超过现金流权的那部分超额控制权客观上推动了过度投资行为的发生，且控制权与现金流权两权分离度越大，公司越可能出现过度投资行为。因此提出如下假设：

假设1：终极股东控制权与现金流权两权分离度与公司过度投资呈正相关关系

Claessens等［8］的研究认为当控股股东从公司攫取私利时，自己对应于现金流权的利益也会受到损害，因此，控股股东持有的现金流权越多，其攫取控制权私利的成本越大，掏空公司的动机和行为愈加收敛，此为现金流权的“激励效应”。刘星和连军［9］研究指出，只有当地方政府持有较大的现金流权时，现金流权的“激励效应”才会显现。当终极股东的现金流权较小时，其可获得的共享收益少，攫取私利的成本较小，终极股东掏空公司的动机增强，在控制权与现金流权两权分离发挥“堑壕效应”的情况下，较小的现金流权不足以发挥“激励效应”，反而可能加剧终极股东的过度投资行为；而当终极股东的现金流权较大时，共享收益较大，以过度投资攫取私利的成本加大，此时，现金流权的“激励效应”得以发挥，两权分离的“堑壕效应”有所收敛，两权分离度与过度投资之间的相关关系减弱。因此，现金流权“激励效应”的发挥与终极股东拥有的现金流权大小密切相关，仅较大的现金流权有助于减弱两权分离的“堑壕效应”抑制过度投资，起到投资者保护的作用。由此得出：

假设2：终极股东的现金流权越小，越容易加剧过度投资行为，两权分离度与过度投资间的正相关关系越强；而仅当终极股东拥有较大的现金流权时，现金流权的过度投资治理作用才得以发挥，两权分离度与过度投资间的正相关关系减弱

La Porta 等［10］从制度环境角度指出投资者保护的重要性，他们指出投资者保护的本质深深根植于每个国家的法律结构及法律渊源之中，当法律体系不能保护外部投资者时，公司治理与外部融资就不能有效进行。目前，中国的公司虽然在国家层面面临着大致相同的法律体系，但不同地区间投资者法律保护水平并不相同。由于法律赋予股东投票选举董事、参与股东会议、在怀疑被剥夺时控告大股东等权利，那么，投资者法律保护越好的地区，法律法规越完善，法律惩戒力度越强，执行越有力，加大了控股股东通过过度投资攫取私有收益的难度。同时，有效的投资者法律保护制度下，中小股东更可能利用法律权利迫使公司增加股利支付，减少可供内部人利用的现金［10］，降低了终极股东利用公司现金流进行过度投资的可能性。因而，投资者法律保护较好的地区通过更好地保障中小股东权利实施对终极股东投资的有效性施加压力，减弱其过度投资动机。

endprint

而且，好的法治环境下，国有公司的政府股东及代理人会更加注重加强对自身行为的约束，政府干预的范围及程度有所缩减，且预算软约束状况的改善在一定程度上减少了国有公司可用于过度投资的外部资金，因而，相较于民营公司而言，国有公司更可能表现为过度投资行为的减弱与投资效率的提高。由此提出：

假设3：投资者法律保护可抑制终极股东的过度投资行为，投资者法律保护越好的地区，越可以减弱两权分离度与过度投资间的正相关关系

假设4：较强的投资者法律保护对国有上市公司终极股东过度投资行为抑制作用更强

2研究设计

2.1样本选择与数据来源

本文选择2004~2011年作为研究区间，考虑到模型存在滞后项，所以选取2003~2011年具有完整财务信息的A股非ST上市公司年度数据作为研究对象，从中剔除金融业上市公司、实际控制人为大学或外国投资者的公司、实际控制人不详的公司、控制权小于10%的公司、资不抵债的公司与2004年以后上市的公司。经上述程序筛选后，共得到6966个非平衡面板数据。

本文所用数据来自于国泰安数据库，其中，有关控制权、现金流权数据与手工测算的数据进行抽样比对得出参考La Porta 等 ［7］与王雪梅［11］的研究，终极股东为公司的最终控制人，即公司不再受其他自然人或法人的控制；终极股东控制权与现金流权的计算见表1。 。投资者法律保护指标的选取，采用樊纲等 ［12］报告中“市场中介组织发育和法律制度环境”指标度量，并采用“对生产者合法权益的保护”指标进行稳健性检验因樊纲等报告中公布的数据范围截至2009年，故文中2010与2011年投资者法律保护指标数据均以2009年数据代替。 。其中，后一指标来自于被抽样调查的企业对所在地区法制环境进行的评价得分。得分越高，意味着该地区法制环境与司法体系效率越好，对投资者的法律保护程度越强，是正项指标；前者指标除包括后者指标外，还包括市场中介组织的发育、消费者权益保护等方面，是衡量投资者法律保护水平的综合指标，是正项指标。另外，采用winsorize方法对连续变量的异常值在1%的水平下进行处理。统计分析利用STATA12软件完成。

2.2研究模型与变量定义

借鉴Richardson ［13］的预期投资模型，用现金流量表中“构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金”减去折旧与摊销的余额除以总资产表示新增投资，用上一年度的资产负债率、现金持有水平、投资机会等作为解释变量估计本年的预期投资，如式（1）残差表示新增投资与预期投资的差值，残差为正，即为过度投资；残差为负即为投资不足。本文仅研究残差为正的过度投资部分。式（1）中μi代表公司的个体效应，若μi与其他解释变量相关，则采用固定效应模型；若μi与其他解释变量无关，则采用随机效应模型。方程控制年度与行业因素的影响。相关变量定义见表1（下同）。

Ii,t=α+β1Levi,t－1+β2Cashi,t－1+β3Growi,t－1+β4Reti,t－1+β5Roai,t－1+β6Ii,t－1+β7Sizei,t－1+β8Agei,t+μi+εi,t（1）

在通过预期投资模型得出过度投资与自由现金流的基础上，以过度投资OI作为被解释变量设定式（2），分别考查两权分离度Sep及其与投资者法律保护哑变量Prdum交乘项系数的正负，来检验两权分离度与过度投资的关系，以及现金流权与投资者法律保护对于过度投资的治理作用，相关研究结合终极控制人性质加以探讨，模型用于检验假设1至假设4。参照相关研究，设定控制变量为自由现金流、资产负债率、大股东占款率与管理费用率，并控制年度与行业因素的影响。

OIi,t=α+β1Sepi,t+β2Prdumt+β3Sepi,t×Prdumt+β4Cfi,t+β5Levi,t－1+β6Occi,t+β7Feei,t+μi+εi,t（2）

表1变量定义

变量名称符号变量描述新增投资I现金流量表中“构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金”减去折旧与摊销的余额除以总资产过度投资OI式（1）中正的回归残差值控制权Cr终极股东直接和间接控制的每个控制链上各层级中最小持股比例（即有效控制权）之和现金流权CfrCfr=ni=1mj=1αij，αi1…αim为第i条控制链的链间控股比例控制权与现金流权两权分离度Sep控制权与现金流权之差投资者法律保护水平Pr取自樊纲等（2011）报告中“市场中介组织发育和法律制度环境”指数Prdum将上述指数取中位数，该指数大于等于中位数时，令Prdum＝1；反之，取值为0自由现金流Cf经营性现金净流量减去当年折旧与摊销后的余额标准化后与预期投资之差，其中当年预期投资为模型（1）估算的资本投资终极股东性质State终极股东为国有上市公司时，令State＝1；终极股东为民营上市公司时，取值为0资产负债率Lev负债与总资产的比率现金持有水平Cash货币资金与应收账款之和除以总资产投资机会Grow以销售收入增长率来表示公司规模Size公司总资产的自然对数上市年龄Age以公司公告上市年度到相应年度的差值表示股票回报Ret股票回报率会计收益Roa总资产报酬率大股东占款Occ其他应收款与总资产的比率管理费用率Fee管理费用与营业总收入的比率3实证结果与稳健性检验

3.1过度投资的计量与描述性统计

根据式（1）投资预期模型估计预期投资与过度投资，经Hausman检验，拒绝原假设，因此使用固定效应模型进行估计投资预期模型的估计结果与前人研究结论较为一致，限于篇幅不再列示。 。

表2主要变量的描述性统计

变量OICfCfrCrSepPr均值0.0450.0010.3190.3870.0689.017方差0.0440.090.1740.1520.0884.922中位数0.032-0.0020.2960.3740.0077.32最大值0.2772.0530.9210.44519.89最小值0.000-0.660.0050.100.18表2为文中主要变量的描述性统计结果。从表2中可看出，不同公司中终极股东持有的控制权与现金流权的大小均存在较大差异。终极股东平均拥有上市公司319%的现金流权，却掌握着公司387%的控制权，两权分离度变量Sep均值为68%，说明平均而言上市公司存在控制权与现金流权分离的现象，且两权分离程度最大的达到了445%。投资者法律保护变量Pr的中位数值为732，最大值与最小值分别是1989和018，说明不同地区间投资者法律保护水平存在很大差异。过度投资OI与自由现金流Cf根据式（1）投资预期模型得出，其均值都大于0，说明平均而言过度投资的公司中存在正的自由现金流。

32结合投资者保护对过度投资的进一步检验

根据式（1）的研究结果，取过度投资部分作进一步的回归，基于式（2）的实证结果（见表3）。表3中模型①中Sep项前的系数在5%的水平上显著为正，说明两权分离度与过度投资间呈正相关关系，两权分离度越大，公司过度投资越严重，假设1得以验证。

表3中模型②是关于终极股东现金流权过度投资治理效应存在与否的验证。模型将现金流权以中位数为基准进行区分，终极股东拥有的现金流权超过中位数的为高现金流权公司，反之为低现金流权公司。实证结果显示，低现金流权公司中两权分离度与过度投资在1%的水平上显著正相关，相比于模型①中5%的显著性水平，显著性有所提升；而高现金流权公司中两权分离度与过度投资间虽然也呈正相关关系，但并不显著。这表明现金流权“激励效应”的发挥与较大的现金流权密切相关，仅较大的现金流权具有抑制过度投资保护投资者利益的作用，因而，假设2得以验证。

endprint

表3中模型③至模型⑤检验了投资者法律保护在抑制终极股东过度投资方面所发挥的作用。模型③中以法律保护变量Pr的中位数为基准，对投资者法律保护的强弱加以区分。实证结果表明，在较弱的投资者法律保护环境下，两权分离度与过度投资在10%的水平上显著正相关；而较强的投资者法律保护环境下，二者的正相关关系并不显著，这说明投资者法律保护越好的地区，两权分离度与过度投资间的正相关关系越弱，因而假设3得到验证。而且，模型④中加入两权分离度变量Sep与投资者法律保护变量Prdum的交乘项作进一步的检验，发现此交乘项系数在10%的水平上显著为负，同样说明投资者法律保护可减弱由两权分离引起的过度投资问题，与模型③所得结论一致，进一步为假设3提供支持。

模型⑤用于考查终极股东性质不同的公司中投资者法律保护所造成的不同影响。表3中，国有上市公司与民营上市公司中两权分离度变量Sep与投资者法律保护变量Prdum的交乘项系数均为负，但这一系数在国有上市公司中显著，在民营上市公司中并不显著，因而可认为投资者法律保护对国有股东的过度投资行为抑制作用更强，假设4得以验证。表3终极股东两权分离、投资者保护与过度投资的回归（因变量：OI）

变量模型①模型②模型③模型④模型⑤全样本低现金流权

公司高现金流权

公司弱投资者

法律保护强投资者

法律保护全样本国有

上市公司民营

上市公司Sep0067**0121***00520096*00560099***008**0113*(2357)(2761)(0919)(1709)(1645)(3530)(2298)(1815)Prdum-0003-00040003(-0572)(-0783)(0224)Sep×Prdum-0065*-0069*-0071(-1948)(-1654)(-0947)Cf0119***0151***0077***0144***0116***0121***0095***0159***(6546)(5734)(2653)(4937)(4718)(9308)(6284)(588)Lev-0049***-0066***-0038**-0063**-0048**-0048***-0034***-008***(-3529)(-2892)(-1983)(-2555)(-2492)(-4447)(-2696)(-3245)Occ-0031-0049-0027-0014-0017-0033-00510036(-0894)(-0869)(-0688)(-0227)(-0462)(-108)(-1354)(0567)Fee-0027-00010025-0000-0053-0027-0017-0043(-129)(-0031)(0725)(-0012)(-1547)(-1161)(-0553)(-0944)截距项0074***0072***0063***0077***0072***0074***0072***0079***(10194)(5345)(6503)(6263)(6357)(11415)(9703)(4634)行业和年度控制控制控制控制控制控制控制控制N2723134913741349137427231930793Adj R200590077005700790054006100590087Hausman 36492814238730242593384048052319注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平，括号内为t值，经Huber-White异方差调整

3.3稳健性检验

前面主要报告了以控制权与现金流权之差反映的两权分离度与投资者保护及过度投资间的关系，而进一步的以现金流权与控制权之比值反映两权分离度的研究仍支持上述结论。其次，本文也采用樊纲等报告中“对生产者合法权益的保护”指标作为投资者法律保护衡量指标进行稳健性检验，所得结论与上述结论基本一致。另外，为避免系统性偏差，本文还借鉴辛清泉等 ［14］的研究方法，将式（1）预期投资模型中的残差三等分，取残差最大的一组作为过度投资组，再进行后续的回归检验，所得实证结果与前文的研究结论并无实质性差异限于篇幅，稳健性检验回归结果均未列示。 。据此可认为，前文的研究结论是比较稳健的。

4结论

有别于以往单纯探讨终极股东控制与过度投资关系的研究，本文结合终极股东现金流权大小与投资者法律保护强弱研究了过度投资问题，探讨了公司(下转第81页)

endprint

表3中模型③至模型⑤检验了投资者法律保护在抑制终极股东过度投资方面所发挥的作用。模型③中以法律保护变量Pr的中位数为基准，对投资者法律保护的强弱加以区分。实证结果表明，在较弱的投资者法律保护环境下，两权分离度与过度投资在10%的水平上显著正相关；而较强的投资者法律保护环境下，二者的正相关关系并不显著，这说明投资者法律保护越好的地区，两权分离度与过度投资间的正相关关系越弱，因而假设3得到验证。而且，模型④中加入两权分离度变量Sep与投资者法律保护变量Prdum的交乘项作进一步的检验，发现此交乘项系数在10%的水平上显著为负，同样说明投资者法律保护可减弱由两权分离引起的过度投资问题，与模型③所得结论一致，进一步为假设3提供支持。

模型⑤用于考查终极股东性质不同的公司中投资者法律保护所造成的不同影响。表3中，国有上市公司与民营上市公司中两权分离度变量Sep与投资者法律保护变量Prdum的交乘项系数均为负，但这一系数在国有上市公司中显著，在民营上市公司中并不显著，因而可认为投资者法律保护对国有股东的过度投资行为抑制作用更强，假设4得以验证。表3终极股东两权分离、投资者保护与过度投资的回归（因变量：OI）

变量模型①模型②模型③模型④模型⑤全样本低现金流权

公司高现金流权

公司弱投资者

法律保护强投资者

法律保护全样本国有

上市公司民营

上市公司Sep0067**0121***00520096*00560099***008**0113*(2357)(2761)(0919)(1709)(1645)(3530)(2298)(1815)Prdum-0003-00040003(-0572)(-0783)(0224)Sep×Prdum-0065*-0069*-0071(-1948)(-1654)(-0947)Cf0119***0151***0077***0144***0116***0121***0095***0159***(6546)(5734)(2653)(4937)(4718)(9308)(6284)(588)Lev-0049***-0066***-0038**-0063**-0048**-0048***-0034***-008***(-3529)(-2892)(-1983)(-2555)(-2492)(-4447)(-2696)(-3245)Occ-0031-0049-0027-0014-0017-0033-00510036(-0894)(-0869)(-0688)(-0227)(-0462)(-108)(-1354)(0567)Fee-0027-00010025-0000-0053-0027-0017-0043(-129)(-0031)(0725)(-0012)(-1547)(-1161)(-0553)(-0944)截距项0074***0072***0063***0077***0072***0074***0072***0079***(10194)(5345)(6503)(6263)(6357)(11415)(9703)(4634)行业和年度控制控制控制控制控制控制控制控制N2723134913741349137427231930793Adj R200590077005700790054006100590087Hausman 36492814238730242593384048052319注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平，括号内为t值，经Huber-White异方差调整

3.3稳健性检验

前面主要报告了以控制权与现金流权之差反映的两权分离度与投资者保护及过度投资间的关系，而进一步的以现金流权与控制权之比值反映两权分离度的研究仍支持上述结论。其次，本文也采用樊纲等报告中“对生产者合法权益的保护”指标作为投资者法律保护衡量指标进行稳健性检验，所得结论与上述结论基本一致。另外，为避免系统性偏差，本文还借鉴辛清泉等 ［14］的研究方法，将式（1）预期投资模型中的残差三等分，取残差最大的一组作为过度投资组，再进行后续的回归检验，所得实证结果与前文的研究结论并无实质性差异限于篇幅，稳健性检验回归结果均未列示。 。据此可认为，前文的研究结论是比较稳健的。

4结论

有别于以往单纯探讨终极股东控制与过度投资关系的研究，本文结合终极股东现金流权大小与投资者法律保护强弱研究了过度投资问题，探讨了公司(下转第81页)

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表3中模型③至模型⑤检验了投资者法律保护在抑制终极股东过度投资方面所发挥的作用。模型③中以法律保护变量Pr的中位数为基准，对投资者法律保护的强弱加以区分。实证结果表明，在较弱的投资者法律保护环境下，两权分离度与过度投资在10%的水平上显著正相关；而较强的投资者法律保护环境下，二者的正相关关系并不显著，这说明投资者法律保护越好的地区，两权分离度与过度投资间的正相关关系越弱，因而假设3得到验证。而且，模型④中加入两权分离度变量Sep与投资者法律保护变量Prdum的交乘项作进一步的检验，发现此交乘项系数在10%的水平上显著为负，同样说明投资者法律保护可减弱由两权分离引起的过度投资问题，与模型③所得结论一致，进一步为假设3提供支持。

模型⑤用于考查终极股东性质不同的公司中投资者法律保护所造成的不同影响。表3中，国有上市公司与民营上市公司中两权分离度变量Sep与投资者法律保护变量Prdum的交乘项系数均为负，但这一系数在国有上市公司中显著，在民营上市公司中并不显著，因而可认为投资者法律保护对国有股东的过度投资行为抑制作用更强，假设4得以验证。表3终极股东两权分离、投资者保护与过度投资的回归（因变量：OI）

变量模型①模型②模型③模型④模型⑤全样本低现金流权

公司高现金流权

公司弱投资者

法律保护强投资者

法律保护全样本国有

上市公司民营

上市公司Sep0067**0121***00520096*00560099***008**0113*(2357)(2761)(0919)(1709)(1645)(3530)(2298)(1815)Prdum-0003-00040003(-0572)(-0783)(0224)Sep×Prdum-0065*-0069*-0071(-1948)(-1654)(-0947)Cf0119***0151***0077***0144***0116***0121***0095***0159***(6546)(5734)(2653)(4937)(4718)(9308)(6284)(588)Lev-0049***-0066***-0038**-0063**-0048**-0048***-0034***-008***(-3529)(-2892)(-1983)(-2555)(-2492)(-4447)(-2696)(-3245)Occ-0031-0049-0027-0014-0017-0033-00510036(-0894)(-0869)(-0688)(-0227)(-0462)(-108)(-1354)(0567)Fee-0027-00010025-0000-0053-0027-0017-0043(-129)(-0031)(0725)(-0012)(-1547)(-1161)(-0553)(-0944)截距项0074***0072***0063***0077***0072***0074***0072***0079***(10194)(5345)(6503)(6263)(6357)(11415)(9703)(4634)行业和年度控制控制控制控制控制控制控制控制N2723134913741349137427231930793Adj R200590077005700790054006100590087Hausman 36492814238730242593384048052319注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平，括号内为t值，经Huber-White异方差调整

3.3稳健性检验

前面主要报告了以控制权与现金流权之差反映的两权分离度与投资者保护及过度投资间的关系，而进一步的以现金流权与控制权之比值反映两权分离度的研究仍支持上述结论。其次，本文也采用樊纲等报告中“对生产者合法权益的保护”指标作为投资者法律保护衡量指标进行稳健性检验，所得结论与上述结论基本一致。另外，为避免系统性偏差，本文还借鉴辛清泉等 ［14］的研究方法，将式（1）预期投资模型中的残差三等分，取残差最大的一组作为过度投资组，再进行后续的回归检验，所得实证结果与前文的研究结论并无实质性差异限于篇幅，稳健性检验回归结果均未列示。 。据此可认为，前文的研究结论是比较稳健的。

4结论

有别于以往单纯探讨终极股东控制与过度投资关系的研究，本文结合终极股东现金流权大小与投资者法律保护强弱研究了过度投资问题，探讨了公司(下转第81页)

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