领导权结构董事会结构特征与公司绩效

徐玉德+王孟怡

【摘要】 文章在控制公司特征变量和治理结构变量的基础上，通过建立全样本和CEO与董事长两职合一匹配样本，对董事会结构特征中组成成员情况以及成员薪酬激励与公司绩效的关系进行了实证检验。研究发现，我国中小企业的董事独立性没有真正发挥作用，并且领导权结构影响了独立董事比例、董事薪酬对公司绩效的有效性。长期而言，应通过建立独立董事激励约束机制并逐步减少不在上市公司领取薪酬的董事会成员的人数，以提高独立董事、监事会和董事薪酬委员会对董事会和管理层监督的有效性。

【关键词】 领导权结构； 公司治理； 董事会结构； 公司绩效

中图分类号：F275；F831.5文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）20-0076-05已有文献研究表明，董事会结构特征与公司绩效存在相关性，但是关于独立董事比例、两职合一、董事会持股比例、董事会规模等因素对公司绩效的影响，目前国内外学者并未达成共识。原因在于两者基于的理论基础存在一定的差异。从委托代理理论来看，由于存在代理人的道德风险和逆向选择行为的可能性，CEO与董事长两职合一可能会影响董事会监督和制约的有效性。现代管理理论认为CEO与董事长两职合一后出于对自身尊严、信仰以及内在工作满足的追求，会比两职分离状态下更加努力经营公司。现有的实证研究结果往往是基于混合样本得出的。本文以我国中小上市公司为研究对象，实证检验在两职合一的情况下董事会结构特征与公司绩效的关系，探讨领导权结构是否会通过影响董事会结构特征来影响公司绩效，以期能拓展现有研究视角并提供相关经验证据。

一、理论分析与假说提出

董事会权力结构是有效发挥董事会作用的基础，大量的研究探讨了董事会结构对公司业绩的影响。然而，无论是理论研究还是实证研究，对于董事长总经理两职合一与公司业绩的关系尚未得出一致的结论，实践中董事长（或副董事长）与总经理两职合一的现象仍然十分普遍。现有研究并未对两职合一情况下的董事会结构与公司绩效的关系进行检验。董事会成员按董事的内外部性分类，可分为外部董事和内部董事。内部董事即执行董事，外部董事若按与企业利益的相关性划分可分为关联董事（灰色董事）和独立董事。委托代理理论认为，独立董事因其更高的客观性更能有效履行其监督职能，从而降低企业代理成本，改善企业绩效（Fama and Jensen，1983）。众多的实证研究也对此推断提供了经验证据。如：Krivogorsky（2006）以在美国上市的87 家欧洲企业为对象进行了研究，发现董事会独立性与资产市值账面比、净资产收益率和总资产收益率均显著正相关。Pearce和Zahra（1992）、白重恩等（2005）、Lefort和Urzua（2008）的研究同样发现董事会独立性对企业绩效具有显著正向影响。然而，独立董事与经理人之间的私人关系以及独立董事服务时间过长等各种因素的存在会实质上影响独立董事的独立性，因此某些独立董事其实并不“独立”，因而与改进企业绩效可能并不相关。Bhagat和Black（2001）对美国上市企业的研究发现，独立董事的数量对企业绩效无显著正向影响。Erickson等（2005）的研究也发现，在股权较为集中的情况下，独立董事比重的增加并不能改善企业绩效。Ibrahim、Samad和Amir（2008）的研究也得出企业绩效与董事会独立性不相关的结论，我国的学者也发现了类似的结论。胡勤勤和沈艺峰（2002）以已建立独立外部董事制度的上市公司为样本研究发现，企业绩效与独立外部董事之间并不存在显著相关性。从经验研究的结论来看，独立董事的职责履行能否改善企业绩效尚无定论，而在两职合一的公司中，独立董事的职责能否有效发挥亦有待实证检验。因此本文提出假说1：

假说1a：其他条件相同情况下，两职合一公司的独立董事比例对公司绩效有显著性影响。

假说1b：其他条件相同情况下，两职合一公司的独立董事比例对公司绩效无显著性影响。

与外部独立董事相比，内部董事即执行董事对本企业的内部经营状况、市场竞争环境、行业发展趋势等多方面有详细、准确、及时的信息，因而在经营决策方面具备话语权，加之其在董事会内部建立的个人关系网络，可以提高董事会决策的质量和效率，也将有助于企业绩效的提升。柯江林、张必武和孙健敏（2007）的研究也从一定程度上支持这一观点，他们发现内部董事比例与总经理更换后的企业绩效改进正相关。当然，内部董事也可能因其个人利益和缺乏独立性而扭曲公司目标（Raheja，2005），最集中的体现即容易造成内部人控制，产生背离股东利益的行为。何浚（1998）和陈湘永等（2000）认为，企业内部董事越多，“内部人控制”越严重，其原因在于作为董事和作为经理的责任、权利和义务难以界定清楚，导致经理人员有更多机会滥用职权、谋取私利而侵犯所有者权益。通过上文分析，难以推断内部董事对公司业绩改善的影响，那么在两职合一的公司中情况又将如何？于是提出假说2：

假说2a：其他条件相同情况下，两职合一企业的执行董事比例与公司绩效正相关。

假说2b：其他条件相同情况下，两职合一企业的执行董事比例与公司绩效负相关。

对董事会效能的研究不能仅从结构的角度出发，因为对董事会成员必须有足够的激励并将其激励与公司绩效挂钩，否则无法指望他们会对公司绩效负责（John Pound，1995）。众多学者关注了对董事会成员激励的研究。比如，Hermalin和Weisbach（1998）的研究发现，通过薪酬激励制度能提高独立董事监督企业经营的效率。Hall和Liebman（1998）的研究发现CEO薪酬与公司价值变动具有显著相关性。杨青等（2009）的研究发现，CEO的薪酬与公司业绩正相关，董事薪酬对公司业绩没有显著影响。方军雄（2009）针对2001—2007年间我国上市公司高管薪酬激励进行研究后发现，薪酬与公司绩效之间的相关性仅呈微幅上升的趋势。总体来看，薪酬激励机制确实能使董事更好地履行其职责，改善公司绩效。在两职合一的情况下，董事薪酬也应存在这种激励作用，由此提出假说3：

假说3：其他条件相同情况下，两职合一企业的董事薪酬与公司业绩具有正相关关系。

二、数据来源和模型设计

（一）数据来源与研究样本

本文以我国2011年中小企业上市公司为数据样本来研究董事会结构特征与公司业绩关系。数据主要来源于国泰安CSMAR数据库和财务报表数据库，并参考了巨潮资讯中各上市公司2011年的年报数据。为了保证数据完整，本研究选取的是2011年之前上市的中小企业。考虑到ST和*ST公司之所以被划为亏损企业，可能与董事会治理中的构成要素有关，并有可能受到了诸如行业发展限制和经营范围调控等非董事会构成要素的影响，本文将上述公司予以剔除。另外对金融类公司和行业分类不清晰的公司也作了剔除。共得到522个样本，运用Excel和EViews7.0软件对样本进行实证分析。

（二）变量设计

1.被解释变量

关于研究董事会治理与公司业绩关系中的绩效指标，主要集中在市场指标如托宾Q值和会计指标。Q值受市场波动影响较大，我国广大中小投资者仍然主要采用会计指标衡量公司绩效，如净资产收益率ROE、每股收益EPS。它们的优点就是综合能力强，具有很高的评估价值。

2.解释变量

本研究解释变量为代表董事会结构特征变量和领导权结构变量。其中董事会结构特征变量包括董事会组成成员变量（独立董事比例、执行董事比例）以及董事薪酬变量两个层次。控制变量分为两个层次：一是公司特征变量，包括公司规模、总资产收益率；二是治理结构变量，包括董事会规模、董事会持股比例、股权集中度。由于公司董事薪酬资料难以获得，本文选取了每家上市公司领取薪酬的前三名董事薪酬之和作为董事薪酬与公司业绩关系研究的解释变量。各变量的名称和定义见表1。

3.模型设计

根据研究假说以及控制变量，本研究建立两个实证模型，模型（1）在控制公司特征变量的基础上考虑独立董事比例、执行董事比例、董事薪酬对公司绩效的影响，并且考虑了领导权结构（CEO与董事会两权是否合一）与上述解释变量的交叉项作用；模型（2）加入了治理结构控制变量，即在控制了其他董事会层面变量的情况下，研究上述董事会结构解释变量对公司绩效的影响。

EPS=a0+a1IPD_R + a2IPD_R2+a3ID_R + a4PAY + a5DUAL + a6IPD_R*DUAL + a7IPD_R2*DUAL +

a8ID_R*DUAL+a9PAY*DUAL+μ （1）

其中，IPD_R2为IPD_R的二次项，a0为常数项，a1-a9为各变量的相关系数，μ为随机干扰项。

EPS = ?茁0 + ?茁1IPD_R + ?茁2IPD_R2 + ?茁3ID_R +

?茁4PAY + ?茁5DUAL +?茁6IPD_R*DUAL + ?茁7IPD_R2*DUAL+

?茁8ID_R*DUAL+?茁9PAY*DUAL+?茁10BOS+?茁11OS+μ

（2）

其中，?茁0为常数项，?茁1-?茁11为各变量的相关 系数，μ为随机干扰项。在下文，IPD_R*DUAL， IPD_R2*DUAL， ID_R*DUAL，PAY*DUAL分别缩写为IPDU，IPDU2，IDDU，PDU。

三、实证检验及结果分析

（一）描述性统计

表2为513个全样本中关键研究变量的描述性统计结果。公司绩效EPS、ROE的均值分别为0.455、0.088，与2010年数据相比有所增加，这也是合理的。独立董事比例的均值为0.368，略高于所规定的独董比例要达到董事三分之一的要求，且标准差只有0.051，说明我国中小企业的独立董事比例没有较大的差异。执行董事比例均值为0.274，与早几年百分之三十多的比例相比降低一些。DUAL的均值为0.362，说明全样本中两职分离的企业占大多数。其他各控制变量与以往研究的数据也基本一致，表明数据具有可靠性。

（二）相关性分析

表3为各变量之间的相关系数，两职分离状态（Dual）与独立董事比例（IPD_R）、执行董事比例（ID_R）、董事薪酬（PAY）相关系数很小，基本认为解释变量之间不存在多重共线性。另外，其他变量之间的相关性也很小，不存在多重共线性。

（三）模型变量回归分析（表4）

在模型（1）和模型（2）中，不考虑CEO与董事长两职是否分离的情况下，IPD_R与公司绩效呈U型关系，并且均在1%的水平显著，而在CEO与董事长两职合一时，IPD_R与公司绩效略不显著。这说明在两职合一情况下独立董事的有效性大打折扣，并且两职分离下独立董事比例保持在合适的范围，过大过小都不利于公司绩效。在模型（1）中，在不考虑两职合一的情况下ID_R的系数为负数，而与DUAL的交叉项系数为正，这说明在两职分离的情况下执行董事与公司绩效有负向关系，而两职合一的时候提高执行董事的比例有利于公司绩效，但这两种关系都不显著，模型（2）的结果相似。在两模型中，PAY在1%的水平显著，其交叉项不显著，表明两职分离时提高董事薪酬有利于公司绩效，但是在两职合一时效果不明显，这说明两职分离时董事薪酬才起到激励作用，两职合一会降低董事薪酬对公司绩效的正相关作用。其他控制变量都显著，这与以往研究结论相吻合。

综合来看，回归结果支持假说H1b，即在两职合一的公司中，独立董事比例与公司绩效之间不存在显著相关性；同时，在两职分离的公司，独立董事适当的比例有利于公司绩效。这说明目前我国中小企业两职合一董事会中独立董事对公司绩效的有利作用受到了影响，这可能是由于两职合一导致了权力过于集中致使独立董事的选聘过程缺乏客观公平性，独立董事作用受限。回归结果不支持假说2，即在两职合一的企业中，执行董事的比例与公司绩效不相关，其原因可能在于两职合一的企业，董事长CEO权力集中，“一言堂”削弱了执行董事的决策权，抑制了执行董事能力的发挥。回归结果拒绝了假说3，即两职合一企业中董事的薪酬激励作用不明显，而两职分离时董事薪酬激励与公司绩效正相关。这一结果与假说2相一致，董事的效能无法正常发挥，因而董事的薪酬激励与公司绩效不相关。

（四）稳健性检验

前面已经对衡量公司绩效的指标进行了稳健性检验，接下来对样本容量进行稳健性检验。在全样本中领导权结构CEO与董事长两职分离的样本有333家，两职合一的有189家，两者在数量上有一定差距。为此，本文根据CEO两职合一的公司特征构建相同数量的匹配组，为每个标准组找公司特征最相似的配对样本组。本文以EPS为特征值就是找与标准组的EPS最相近的公司，即：使min（EPSJ-EPSK），EPSJ为两权合一公司绩效的估计值，EPSK为两职分离公司绩效的估计值，从而得到两组相同数量的样本，本文标准组（两职合一）和匹配组（两职分离）样本数均为184家。

整体上来说本文研究的检验结果较为稳健，但可能由于调整前两职分离的公司明显多于两职合一的公司，导致两次回归结果存在一些差异，这也在一定程度上说明两职是否分离会通过影响董事会结构特征（独立董事比例、董事薪酬）来影响公司绩效（检验结果见表5）。

四、简要结论和政策建议

董事会作为公司的决策机构，对上市公司的财务状况及公司绩效起到关键作用。本文以我国中小上市公司为样本，通过建立全样本和匹配样本两个样本组，检验了CEO与董事长两职是否合一的情况下，董事会组成成员（独立董事、执行董事）以及董事薪酬激励对公司绩效的影响。研究发现：我国中小企业整体来说董事职责的发挥作用不明显，尤其是在两职合一公司中，独立董事的比例、执行董事的比例与公司业绩均无显著相关性；与以上发现相一致，对董事的激励水平与公司的业绩之间也不存在显著相关性。上述研究表明，在两职合一的公司中，由于董事长与CEO为同一人，因而权力高度集中，“一言堂”的情况严重限制了其他董事的职能发挥。

上述研究结论的政策意义在于：第一，理论上而言，董事长与总经理两职分离可以对管理层形成有效的监督和控制，在一定程度上可以提高独立董事的有效性。但是在两职分离的情况下，总经理的创新自由、工作热情也会受到董事长的很大限制，高昂的监管成本可能超过两职分离所带来的利益。因此，对于中小企业而言，董事长与总经理两职合一现象的存在有其必然性，不宜统一从监管制度层面强制要求董事长与总经理相分离，而应由其根据实际情况选择董事会领导结构，即合一或分离。第二，对两职合一的上市公司而言，为保护外部股东的利益，避免或减少“一言堂”、“一支笔”所产生的不利后果，应从制度层面加以引导，比如通过规范独立董事的选聘程序、设立由独立董事承担的副董事长职位等，平衡董事长与总经理两职合一而导致的权力过于集中的情况。这样既可以保证董事会成为公司的决策和监控中心，有利于上市公司应对不断变化的经济和市场环境并及时作出反应，也有利于规范上市公司的治理结构，以从根本上保护股东利益。第三，对于中小企业而言，董事会规模相对较小，不太可能完全按照公司治理规范的要求构建健全的董事会结构，因此如何更大程度上激励董事作用的发挥就显得尤为关键。董事薪酬的合理设计既可以对其业绩起到激励作用，也可以有效约束其行为，因此合理运用薪酬设计对提高企业绩效至关重要。●

【主要参考文献】

［1］ 何浚.上市公司治理结构的实证分析［J］.经济研究，1998（5）：50-57.

［2］ Hall, Brian J., andJeffreyB. Liebman. Are CEOS really Paid like bureaucrats？［J］. Quarterly Journal of Economics,1998,113：653-691.

［3］ Boyd, B. K. CEO Duality and Firm Performance: A Contingence Model［J］. Strategic Management Journal, 1995（8）:301-312.

［4］ John,K and Senbet,L.W. Corparate governance and board effectiveness［J］. Journal of banking and Finance,1998,22:371-403.

［5］ Hermalin.B.and M.Weasbach. Board of Directors as an Endogenously-Determined Institution: A Survey of the Economic Literature［J］. Economic Policy Review,2003（9）:7-26.

［6］ 陈湘永，张剑文，张伟文. 我国上市公司“内部人控制”研究［J］.管理世界，2000（4）：103-109.

［7］ 王斌，童盼.董事会行为与公司业绩关系研究——一个理论框架及我国上市公司的实证检验［J］.中国会计评论，2008（3）.

［8］ 谢志华，张庆龙，袁蓉丽.董事会结构与决策效率［J］.会计研究，2011（1）.

［9］ 谢绚丽，赵胜利.中小企业的董事会结构与战略选择［J］.管理世界，2011（1）.

2.解释变量

本研究解释变量为代表董事会结构特征变量和领导权结构变量。其中董事会结构特征变量包括董事会组成成员变量（独立董事比例、执行董事比例）以及董事薪酬变量两个层次。控制变量分为两个层次：一是公司特征变量，包括公司规模、总资产收益率；二是治理结构变量，包括董事会规模、董事会持股比例、股权集中度。由于公司董事薪酬资料难以获得，本文选取了每家上市公司领取薪酬的前三名董事薪酬之和作为董事薪酬与公司业绩关系研究的解释变量。各变量的名称和定义见表1。

3.模型设计

根据研究假说以及控制变量，本研究建立两个实证模型，模型（1）在控制公司特征变量的基础上考虑独立董事比例、执行董事比例、董事薪酬对公司绩效的影响，并且考虑了领导权结构（CEO与董事会两权是否合一）与上述解释变量的交叉项作用；模型（2）加入了治理结构控制变量，即在控制了其他董事会层面变量的情况下，研究上述董事会结构解释变量对公司绩效的影响。

EPS=a0+a1IPD_R + a2IPD_R2+a3ID_R + a4PAY + a5DUAL + a6IPD_R*DUAL + a7IPD_R2*DUAL +

a8ID_R*DUAL+a9PAY*DUAL+μ （1）

其中，IPD_R2为IPD_R的二次项，a0为常数项，a1-a9为各变量的相关系数，μ为随机干扰项。

EPS = ?茁0 + ?茁1IPD_R + ?茁2IPD_R2 + ?茁3ID_R +

?茁4PAY + ?茁5DUAL +?茁6IPD_R*DUAL + ?茁7IPD_R2*DUAL+

?茁8ID_R*DUAL+?茁9PAY*DUAL+?茁10BOS+?茁11OS+μ

（2）

其中，?茁0为常数项，?茁1-?茁11为各变量的相关 系数，μ为随机干扰项。在下文，IPD_R*DUAL， IPD_R2*DUAL， ID_R*DUAL，PAY*DUAL分别缩写为IPDU，IPDU2，IDDU，PDU。

三、实证检验及结果分析

（一）描述性统计

表2为513个全样本中关键研究变量的描述性统计结果。公司绩效EPS、ROE的均值分别为0.455、0.088，与2010年数据相比有所增加，这也是合理的。独立董事比例的均值为0.368，略高于所规定的独董比例要达到董事三分之一的要求，且标准差只有0.051，说明我国中小企业的独立董事比例没有较大的差异。执行董事比例均值为0.274，与早几年百分之三十多的比例相比降低一些。DUAL的均值为0.362，说明全样本中两职分离的企业占大多数。其他各控制变量与以往研究的数据也基本一致，表明数据具有可靠性。

（二）相关性分析

表3为各变量之间的相关系数，两职分离状态（Dual）与独立董事比例（IPD_R）、执行董事比例（ID_R）、董事薪酬（PAY）相关系数很小，基本认为解释变量之间不存在多重共线性。另外，其他变量之间的相关性也很小，不存在多重共线性。

（三）模型变量回归分析（表4）

在模型（1）和模型（2）中，不考虑CEO与董事长两职是否分离的情况下，IPD_R与公司绩效呈U型关系，并且均在1%的水平显著，而在CEO与董事长两职合一时，IPD_R与公司绩效略不显著。这说明在两职合一情况下独立董事的有效性大打折扣，并且两职分离下独立董事比例保持在合适的范围，过大过小都不利于公司绩效。在模型（1）中，在不考虑两职合一的情况下ID_R的系数为负数，而与DUAL的交叉项系数为正，这说明在两职分离的情况下执行董事与公司绩效有负向关系，而两职合一的时候提高执行董事的比例有利于公司绩效，但这两种关系都不显著，模型（2）的结果相似。在两模型中，PAY在1%的水平显著，其交叉项不显著，表明两职分离时提高董事薪酬有利于公司绩效，但是在两职合一时效果不明显，这说明两职分离时董事薪酬才起到激励作用，两职合一会降低董事薪酬对公司绩效的正相关作用。其他控制变量都显著，这与以往研究结论相吻合。

综合来看，回归结果支持假说H1b，即在两职合一的公司中，独立董事比例与公司绩效之间不存在显著相关性；同时，在两职分离的公司，独立董事适当的比例有利于公司绩效。这说明目前我国中小企业两职合一董事会中独立董事对公司绩效的有利作用受到了影响，这可能是由于两职合一导致了权力过于集中致使独立董事的选聘过程缺乏客观公平性，独立董事作用受限。回归结果不支持假说2，即在两职合一的企业中，执行董事的比例与公司绩效不相关，其原因可能在于两职合一的企业，董事长CEO权力集中，“一言堂”削弱了执行董事的决策权，抑制了执行董事能力的发挥。回归结果拒绝了假说3，即两职合一企业中董事的薪酬激励作用不明显，而两职分离时董事薪酬激励与公司绩效正相关。这一结果与假说2相一致，董事的效能无法正常发挥，因而董事的薪酬激励与公司绩效不相关。

（四）稳健性检验

前面已经对衡量公司绩效的指标进行了稳健性检验，接下来对样本容量进行稳健性检验。在全样本中领导权结构CEO与董事长两职分离的样本有333家，两职合一的有189家，两者在数量上有一定差距。为此，本文根据CEO两职合一的公司特征构建相同数量的匹配组，为每个标准组找公司特征最相似的配对样本组。本文以EPS为特征值就是找与标准组的EPS最相近的公司，即：使min（EPSJ-EPSK），EPSJ为两权合一公司绩效的估计值，EPSK为两职分离公司绩效的估计值，从而得到两组相同数量的样本，本文标准组（两职合一）和匹配组（两职分离）样本数均为184家。

整体上来说本文研究的检验结果较为稳健，但可能由于调整前两职分离的公司明显多于两职合一的公司，导致两次回归结果存在一些差异，这也在一定程度上说明两职是否分离会通过影响董事会结构特征（独立董事比例、董事薪酬）来影响公司绩效（检验结果见表5）。

四、简要结论和政策建议

董事会作为公司的决策机构，对上市公司的财务状况及公司绩效起到关键作用。本文以我国中小上市公司为样本，通过建立全样本和匹配样本两个样本组，检验了CEO与董事长两职是否合一的情况下，董事会组成成员（独立董事、执行董事）以及董事薪酬激励对公司绩效的影响。研究发现：我国中小企业整体来说董事职责的发挥作用不明显，尤其是在两职合一公司中，独立董事的比例、执行董事的比例与公司业绩均无显著相关性；与以上发现相一致，对董事的激励水平与公司的业绩之间也不存在显著相关性。上述研究表明，在两职合一的公司中，由于董事长与CEO为同一人，因而权力高度集中，“一言堂”的情况严重限制了其他董事的职能发挥。

上述研究结论的政策意义在于：第一，理论上而言，董事长与总经理两职分离可以对管理层形成有效的监督和控制，在一定程度上可以提高独立董事的有效性。但是在两职分离的情况下，总经理的创新自由、工作热情也会受到董事长的很大限制，高昂的监管成本可能超过两职分离所带来的利益。因此，对于中小企业而言，董事长与总经理两职合一现象的存在有其必然性，不宜统一从监管制度层面强制要求董事长与总经理相分离，而应由其根据实际情况选择董事会领导结构，即合一或分离。第二，对两职合一的上市公司而言，为保护外部股东的利益，避免或减少“一言堂”、“一支笔”所产生的不利后果，应从制度层面加以引导，比如通过规范独立董事的选聘程序、设立由独立董事承担的副董事长职位等，平衡董事长与总经理两职合一而导致的权力过于集中的情况。这样既可以保证董事会成为公司的决策和监控中心，有利于上市公司应对不断变化的经济和市场环境并及时作出反应，也有利于规范上市公司的治理结构，以从根本上保护股东利益。第三，对于中小企业而言，董事会规模相对较小，不太可能完全按照公司治理规范的要求构建健全的董事会结构，因此如何更大程度上激励董事作用的发挥就显得尤为关键。董事薪酬的合理设计既可以对其业绩起到激励作用，也可以有效约束其行为，因此合理运用薪酬设计对提高企业绩效至关重要。●

【主要参考文献】

［1］ 何浚.上市公司治理结构的实证分析［J］.经济研究，1998（5）：50-57.

［2］ Hall, Brian J., andJeffreyB. Liebman. Are CEOS really Paid like bureaucrats？［J］. Quarterly Journal of Economics,1998,113：653-691.

［3］ Boyd, B. K. CEO Duality and Firm Performance: A Contingence Model［J］. Strategic Management Journal, 1995（8）:301-312.

［4］ John,K and Senbet,L.W. Corparate governance and board effectiveness［J］. Journal of banking and Finance,1998,22:371-403.

［5］ Hermalin.B.and M.Weasbach. Board of Directors as an Endogenously-Determined Institution: A Survey of the Economic Literature［J］. Economic Policy Review,2003（9）:7-26.

［6］ 陈湘永，张剑文，张伟文. 我国上市公司“内部人控制”研究［J］.管理世界，2000（4）：103-109.

［7］ 王斌，童盼.董事会行为与公司业绩关系研究——一个理论框架及我国上市公司的实证检验［J］.中国会计评论，2008（3）.

［8］ 谢志华，张庆龙，袁蓉丽.董事会结构与决策效率［J］.会计研究，2011（1）.

［9］ 谢绚丽，赵胜利.中小企业的董事会结构与战略选择［J］.管理世界，2011（1）.

2.解释变量

本研究解释变量为代表董事会结构特征变量和领导权结构变量。其中董事会结构特征变量包括董事会组成成员变量（独立董事比例、执行董事比例）以及董事薪酬变量两个层次。控制变量分为两个层次：一是公司特征变量，包括公司规模、总资产收益率；二是治理结构变量，包括董事会规模、董事会持股比例、股权集中度。由于公司董事薪酬资料难以获得，本文选取了每家上市公司领取薪酬的前三名董事薪酬之和作为董事薪酬与公司业绩关系研究的解释变量。各变量的名称和定义见表1。

3.模型设计

根据研究假说以及控制变量，本研究建立两个实证模型，模型（1）在控制公司特征变量的基础上考虑独立董事比例、执行董事比例、董事薪酬对公司绩效的影响，并且考虑了领导权结构（CEO与董事会两权是否合一）与上述解释变量的交叉项作用；模型（2）加入了治理结构控制变量，即在控制了其他董事会层面变量的情况下，研究上述董事会结构解释变量对公司绩效的影响。

EPS=a0+a1IPD_R + a2IPD_R2+a3ID_R + a4PAY + a5DUAL + a6IPD_R*DUAL + a7IPD_R2*DUAL +

a8ID_R*DUAL+a9PAY*DUAL+μ （1）

其中，IPD_R2为IPD_R的二次项，a0为常数项，a1-a9为各变量的相关系数，μ为随机干扰项。

EPS = ?茁0 + ?茁1IPD_R + ?茁2IPD_R2 + ?茁3ID_R +

?茁4PAY + ?茁5DUAL +?茁6IPD_R*DUAL + ?茁7IPD_R2*DUAL+

?茁8ID_R*DUAL+?茁9PAY*DUAL+?茁10BOS+?茁11OS+μ

（2）

其中，?茁0为常数项，?茁1-?茁11为各变量的相关 系数，μ为随机干扰项。在下文，IPD_R*DUAL， IPD_R2*DUAL， ID_R*DUAL，PAY*DUAL分别缩写为IPDU，IPDU2，IDDU，PDU。

三、实证检验及结果分析

（一）描述性统计

表2为513个全样本中关键研究变量的描述性统计结果。公司绩效EPS、ROE的均值分别为0.455、0.088，与2010年数据相比有所增加，这也是合理的。独立董事比例的均值为0.368，略高于所规定的独董比例要达到董事三分之一的要求，且标准差只有0.051，说明我国中小企业的独立董事比例没有较大的差异。执行董事比例均值为0.274，与早几年百分之三十多的比例相比降低一些。DUAL的均值为0.362，说明全样本中两职分离的企业占大多数。其他各控制变量与以往研究的数据也基本一致，表明数据具有可靠性。

（二）相关性分析

表3为各变量之间的相关系数，两职分离状态（Dual）与独立董事比例（IPD_R）、执行董事比例（ID_R）、董事薪酬（PAY）相关系数很小，基本认为解释变量之间不存在多重共线性。另外，其他变量之间的相关性也很小，不存在多重共线性。

（三）模型变量回归分析（表4）

在模型（1）和模型（2）中，不考虑CEO与董事长两职是否分离的情况下，IPD_R与公司绩效呈U型关系，并且均在1%的水平显著，而在CEO与董事长两职合一时，IPD_R与公司绩效略不显著。这说明在两职合一情况下独立董事的有效性大打折扣，并且两职分离下独立董事比例保持在合适的范围，过大过小都不利于公司绩效。在模型（1）中，在不考虑两职合一的情况下ID_R的系数为负数，而与DUAL的交叉项系数为正，这说明在两职分离的情况下执行董事与公司绩效有负向关系，而两职合一的时候提高执行董事的比例有利于公司绩效，但这两种关系都不显著，模型（2）的结果相似。在两模型中，PAY在1%的水平显著，其交叉项不显著，表明两职分离时提高董事薪酬有利于公司绩效，但是在两职合一时效果不明显，这说明两职分离时董事薪酬才起到激励作用，两职合一会降低董事薪酬对公司绩效的正相关作用。其他控制变量都显著，这与以往研究结论相吻合。

综合来看，回归结果支持假说H1b，即在两职合一的公司中，独立董事比例与公司绩效之间不存在显著相关性；同时，在两职分离的公司，独立董事适当的比例有利于公司绩效。这说明目前我国中小企业两职合一董事会中独立董事对公司绩效的有利作用受到了影响，这可能是由于两职合一导致了权力过于集中致使独立董事的选聘过程缺乏客观公平性，独立董事作用受限。回归结果不支持假说2，即在两职合一的企业中，执行董事的比例与公司绩效不相关，其原因可能在于两职合一的企业，董事长CEO权力集中，“一言堂”削弱了执行董事的决策权，抑制了执行董事能力的发挥。回归结果拒绝了假说3，即两职合一企业中董事的薪酬激励作用不明显，而两职分离时董事薪酬激励与公司绩效正相关。这一结果与假说2相一致，董事的效能无法正常发挥，因而董事的薪酬激励与公司绩效不相关。

（四）稳健性检验

前面已经对衡量公司绩效的指标进行了稳健性检验，接下来对样本容量进行稳健性检验。在全样本中领导权结构CEO与董事长两职分离的样本有333家，两职合一的有189家，两者在数量上有一定差距。为此，本文根据CEO两职合一的公司特征构建相同数量的匹配组，为每个标准组找公司特征最相似的配对样本组。本文以EPS为特征值就是找与标准组的EPS最相近的公司，即：使min（EPSJ-EPSK），EPSJ为两权合一公司绩效的估计值，EPSK为两职分离公司绩效的估计值，从而得到两组相同数量的样本，本文标准组（两职合一）和匹配组（两职分离）样本数均为184家。

整体上来说本文研究的检验结果较为稳健，但可能由于调整前两职分离的公司明显多于两职合一的公司，导致两次回归结果存在一些差异，这也在一定程度上说明两职是否分离会通过影响董事会结构特征（独立董事比例、董事薪酬）来影响公司绩效（检验结果见表5）。

四、简要结论和政策建议

董事会作为公司的决策机构，对上市公司的财务状况及公司绩效起到关键作用。本文以我国中小上市公司为样本，通过建立全样本和匹配样本两个样本组，检验了CEO与董事长两职是否合一的情况下，董事会组成成员（独立董事、执行董事）以及董事薪酬激励对公司绩效的影响。研究发现：我国中小企业整体来说董事职责的发挥作用不明显，尤其是在两职合一公司中，独立董事的比例、执行董事的比例与公司业绩均无显著相关性；与以上发现相一致，对董事的激励水平与公司的业绩之间也不存在显著相关性。上述研究表明，在两职合一的公司中，由于董事长与CEO为同一人，因而权力高度集中，“一言堂”的情况严重限制了其他董事的职能发挥。

上述研究结论的政策意义在于：第一，理论上而言，董事长与总经理两职分离可以对管理层形成有效的监督和控制，在一定程度上可以提高独立董事的有效性。但是在两职分离的情况下，总经理的创新自由、工作热情也会受到董事长的很大限制，高昂的监管成本可能超过两职分离所带来的利益。因此，对于中小企业而言，董事长与总经理两职合一现象的存在有其必然性，不宜统一从监管制度层面强制要求董事长与总经理相分离，而应由其根据实际情况选择董事会领导结构，即合一或分离。第二，对两职合一的上市公司而言，为保护外部股东的利益，避免或减少“一言堂”、“一支笔”所产生的不利后果，应从制度层面加以引导，比如通过规范独立董事的选聘程序、设立由独立董事承担的副董事长职位等，平衡董事长与总经理两职合一而导致的权力过于集中的情况。这样既可以保证董事会成为公司的决策和监控中心，有利于上市公司应对不断变化的经济和市场环境并及时作出反应，也有利于规范上市公司的治理结构，以从根本上保护股东利益。第三，对于中小企业而言，董事会规模相对较小，不太可能完全按照公司治理规范的要求构建健全的董事会结构，因此如何更大程度上激励董事作用的发挥就显得尤为关键。董事薪酬的合理设计既可以对其业绩起到激励作用，也可以有效约束其行为，因此合理运用薪酬设计对提高企业绩效至关重要。●

【主要参考文献】

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