绝对估值法和相对估值法比较——基于市盈率法和自由现金流模型对股票的实证分析

黄鹭苇

（上海大学，上海 200444）

一、引言

公司估值方法是分析上市公司基本情况的重要工具，较好的估值方法可以得出公司理论股票价格与市场价格的差异，从而就可以指导投资者进行投资行为。西方的股票经典估值理论体系主要分为两大类：即绝对估值法和相对估值法。绝对估值法是一种折现方法，其中最常用的就是现金流量折现法。本文主要研究现金流量法中的自由现金流模型。现金流量管理水平高、具有财务结构良好的公司就能拥有高质量的自由现金流，具有充裕的自由现金，从而可以提高公司的偿债能力、抵御风险的能力。[1]相对估值法是挖掘那些具有扎实基础但是市场价值相对比较低的公司的一种简单的方法，主要有市盈率法、市净率法、市利润成长率法、价格营收比例法、公司价值法等，本文主要研究市盈率法。股票市盈率由股票价格和每股收益两个因素计算得出：用B表示股票市盈率大小，P表示股票价格，E表示每股收益，则有

本文将针对上海股市的30只科技概念股票比较市盈率法和自由现金流模型，旨在了解两种估值方法哪一种更适合购买科技概念股票时决策分析。

二、文献回顾

Jensen（1986）[2]提出的自由现金流量理论认为，如果公司持有大量的自由现金流，公司的管理层更愿意将大量的自由现金进行投资，扩大公司规模。汤姆·科普兰（1990）详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：公司自由现金流量(FCFF)=(税后净利润+利息费用+非现金支出)-营运资本追加-资本性支出。

三、理论模型和研究方法

（一）基于的理论模型

1.自由现金流模型。公司自由现金流增长模型：V=FCFF/WACC，式中，V为公司价值，FCFF为预期各期的自由现金流量，WACC为加权平均资本成本。由于科普兰的FCFF计算公式中有许多项目无法通过公司年报获得，本文将使用修正后的FCFF公式,如下：

FCFF=净利润+折旧摊销+净利息费用×（1－t）－营业流动资产增加－资本性支出

式中：营业流动资产增加＝（流动资产年末数－年末各项无息流动负债）－（流动资产年初数－年初各项无息流动负债）

资本性支出＝长期投资支出＋固定资产支出＋在建工程支出＋无形资产支出＋其他长期资产支出－无息长期负债[3]

WACC=（债务 /总资本）*债务成本 *（1-t）+（股权 /总资本）*股权成本

其中：t取25%，Re=股本成本，Rd=债务成本，E=公司股本的市场价值

D=公司债务的市场价值V=E+D，E/V=股本占融资总额的百分比，D/V=债务占融资总额的百分比，Tc=公司税率

（二）研究方法

本文对上海证券交易所的30只科技概念股进行研究。以2013年5月2日的股票收盘价和2012年30家上市公司的年报为数据来源，基于自由现金流模型和市盈率模型计算他们的公司价值和市盈率。在自由现金流模型下，根据Jensen（1986）[2]提出的自由现金流量理论选出10家自由现金流较多的上市公司股票。在市盈率法下，根据Nicholson(1960)在文章中提出低市盈率的股票能带来较高的收益的结论，选出10家市盈率较低的上市公司股票。

比较短期投资（7个交易日）和中期投资（90个交易日）的股票收益率，能带来更高盈利的估值方法为更适合科技类上市公司的估值方法。

四、数据

随机选取的30只科技股在绝对估值法和相对估值法下的公司价值和市盈率如表1和表2。在计算绝对估值法下的公司价值时，有四家公司由于公司年报披露信息不足，所以无法计算。

表1

表2

在此基础上，选择绝对估值法下公司价值排名前十的公司进行投资，选择相对估值法下市盈率升序下的前10家公司（剔除负值，因为负值表示亏损）进行投资。短期收益率和中期收益率如表3和表4所示。

表3

表4

为了排除科技股整体大幅上涨对实证结果的影响，笔者计算了在自由现金流模型下，剔除掉无法计算公司价值的股票，没被选上的股票平均7日收益率为4.45%平均90日收益率为29.52%。在市盈率法下没被选上的股票，平均7日收益率为5.55%，平均90日收益率为33.79%。

五、分析与结论

通过自由现金流模型和市盈率模型分别选出来的10只股票，无论是7日收益率或是90日收益率，都比较可观，适合用于股票估值。仅从收益率来看，市盈率法选出的短期投资股票收益率较高，自由现金流模型选出的中期投资股票收益率较高。

两种方法选出来的10只股票中，有6只是重合的，而且重合的股票收益率都为正。可见自由现金流模型和市盈率模型可以对科技概念股进行估值，准确性也较高。但是自由现金流模型需要花费大量的时间收集数据，并且有的上市公司年报公布不完整会导致无法计算公司价值。在同时考虑时间成本和估值准确性的条件下，市盈率法更适合一般股民进行股票估值。

六、可能存在的问题

科技股在5月到9月大幅上涨，此种方法存在系统误差，所以自由现金流模型下的公司价值和市盈率可能和股票的7日收益率与90日收益率没有绝对的关系，而是和科技股整体行情有关。

[1]曹建新，黄佳蕾.我国上市公司绝对估值法的模型研究[J]，粤港澳市场与价格，2008(1).

[2]Jensen.Agency cost of free flow.Corporate finance and takeovers.American Econom ic Review.1986(8):70-75.

[3]邓爱春.现金流价值评估方法比较分析，合作经济与科技，2007（19）.