长园攻防战

由传承引发的李嘉诚家族资产再分配与重新布局，不仅涉及超千亿港元资产在全球范围内的腾挪，甚至在相对封闭的A股市场也激起了波澜。曾是A股唯一被李超人控股公司的长园集团，在李氏旗下长和投资撤出之后，被营收只有自己1/2、市值仅有自己2/3的沃尔核材举牌。此举被长园集团高管看作不宣而战的敌意收购，但沃尔核材董事长周和平却表示，增持只是希望促进双方协同发展。不同立场导致双方上演了一场攻防大战，而其下一步如何演变，更备受瞩目。？？本刊研究员？？古杨/文

大股东一月内两度易人

自从1995年李嘉诚旗下的深圳长和实业有限公司（后更名为长和投资有限公司，简称“长和投资”）以2400万元出资，入主长园集团前身深圳长园新材料有限公司（简称“长园新材”）并持有其51%股权以来，长和投资一直都是长园集团（600525）的大股东和实际控制人。1999年，其还以2000万元接手中国科学院长春应用化学研究所（简称“长春应化所”）所持的长园集团25%股权，以加强对公司的控制（图1）。

长期以来，长园集团作为A股唯一被李超人控股的公司被人津津乐道。而李氏家族整合资源的能力亦有目共睹，长园集团营收从2002年上市之初的不到2亿元，飙升至2013年的28亿元，增长约13倍（图2）。

不过，对于A股投资者，这种与李超人一起赚钱的美好愿景似乎随着李嘉诚家族的资产全球再分配发生了改变。近年，李嘉诚动作不断，接连出售上海陆家嘴写字楼、广州西城都荟商场、香港嘉湖银座商场等物业，甚至曾有意出售在香港运营了40年的百佳超市。由此释放的资金，被李超人利用金融危机期间欧美资产价格大幅下跌的机会在当地大肆收购，其布局遍及芬兰、爱尔兰、荷兰等多个国家。仅在英国一地，李嘉诚就于2010-2012年间动用超过千亿港元的巨资，收购了电网、水务以及管道燃气业务资产。

在李嘉诚的“西进”战略下，其在长园集团的股权也未能幸免被出售。2013年1月29日，长园集团公告，其控股股东长和投资28日、29日通过上海证券交易所的大宗交易系统减持公司3908.91万股，占总股本的4.53%。自此，长和投资的减持一发不可收拾，持续长达一年半，并最终于2014年5月30日通过股权协议转让，将所剩的5.76%股权，以9.1元/股分别转让给上海复星高科技（集团）有限公司（简称“上海复星”）和深圳市藏金壹号投资企业（有限合伙，简称“藏金壹号”）。李氏家族自此不再持有长园集团股份，彻底淡出（表1）。

与李嘉诚一样撤退的，还有同为长园集团发起人股东的华润深国投。在2013年10月30日至2014年5月13日的时间段内，身为长园集团第二大股东的华润深国投合计减持5%股份，持股比例降至6.24%。在长和投资于2014年5月27日再次通过大宗交易减持2.45%之后，其持股已经低于华润深国投，长园集团第一大股东的宝座首次易主。

不过，华润深国投的第一大股东位置尚未坐稳就被反超。同样在5月27日，沃尔核材及其一致行动人周和平、万博兄弟资产管理（北京）有限公司、中国对外经济贸易信托有限公司（代表外贸信托·万博稳健2期证券投资集合资金信托计划）、易华蓉、邱丽敏宣布，其于2014年1月24日至5月26日通过上海证券交易所竞价交易系统合计买入长园集团43，175，534股，占其总股本的5%。紧接着的6月4日，沃尔核材及其一致行动人以竞价交易方式又从二级市场合计购买长园集团1.72%股权，总持股比例达到6.72%，超过华润深国投，成为长园集团第一大股东。

与此同时，华润深国投在6月20日再次减持长园集团至持股4.76%，并且公告不排除在未来12个月内继续减持，退出意愿明显。

不过，长园集团股权之争，要说尘埃落定，还为时尚早。在2014年4月11日，长园集团非公开发行股票认购人深圳市创东方长园一号、二号、三号投资企业（有限合伙）以及长园集团高管许晓文、鲁尔兵、倪昭华签署了《一致行动协议》。若此次定向增发成功完成，则上述一致行动人将合计持有长园集团16.19%股份，有可能夺取第一大股东位置。

而7月2日，沃尔核材及其一致行动人又第二次举牌，宣布已经累计持有长园集团11.72%股权，进一步巩固了持股优势，同时也让长园集团控制权的归宿蒙上了一层迷雾。

长园集团为何成为狙击目标？

从某种程度讲，长园集团被举牌，是受了李氏家族“西进”战略的连带影响。李氏家族退出长园集团，并非不看好公司的发展，长和投资甚至还在2012年3 月28 日小幅增持其0.35%股份。实际上，过去5年里，长园集团的业绩保持增势（图3），股价也从长和投资减持初期的6元/股左右，大幅上涨到11元/股附近。

尽管从业绩和股价走势上看，长园集团似乎没有受到长和投资退出太大的影响，但长和投资全身而退、华润深国投持续减持留下的权力真空，却引得沃尔核材对其虎视眈眈。

在原长园集团股东中，已经没有哪一家直接或间接持股超过50%，或者能够否决股东大会决议，因此长园集团已不存在控股股东。而且由于长园集团股东和管理层在董事安排上比较均衡，原第一、二大股东长和投资、华润深国投在董事会中仅占三席，没有能够支配30%以上表决权或任命半数以上董事的股东，因此其也不存在实际控制人（表2）。这一局面，对长园集团高管来说，本来是一次难得的“上位”机会。

长久以来，许晓文、鲁尔兵领衔的一众长园高管持股合计约1562万股，仅占总股本的1.8%。早在2013年长和投资开始减持后不久，长园集团高管就酝酿通过认购由深圳创东方投资有限公司筹建和管理的股权投资基金，再由该基金认购长园集团非公开发行股份的方法，持有长园集团不超过4500万股的股份，最终曲线实现对公司的控制。

但A股非公开发行由于需要进行审核，耗时良久。对沃尔核材来说，长园集团既无控股股东又无实际控制人、非公开发行又尚未成行的时间窗口异常难得。2014年1月18日长园公告无实际控制人，紧接着的1月24日，沃尔核材方面就开始了增持动作，时机把握可谓精准。endprint

与沃尔核材的深厚渊源

虽然周和平多次表示，沃尔核材的收购行为是出于对辐射改性新材料行业未来发展的看好，战略入股长园集团是希望共同将行业做大做强，对抗外资企业。但其这番表白，却不被长园集团认同。

事实上，这两家公司颇有渊源。周和平1991年从长春应化所高分子专业硕士毕业之后，即在长园新材下属母料厂任厂长达5年之久。而随着1995年长园新材引进深圳长和实业进行产权重组，周和平也出走创业，于1998年创办沃尔核材并任董事长兼总经理。巧合的是，在周和平出走当年，长园集团现任董事长许晓文成为长园新材总经理。

更引人注意的是，两家公司还曾有过法律纠纷。根据中国证监会发审委2006年第86次会议审议结果，沃尔核材（首发）暂缓表决，而同期的东港股份则闯关成功。据悉，沃尔核材当年IPO险些折戟，与被长园举报侵犯其知识产权有关。直到2007年3月28日，在将涉嫌侵权一事解释清楚之后，沃尔核材才获得证监会的核准通知。

“旧仇”之外还有“新争”。沃尔核材在周和平带领下快速崛起，已经成为长园新材的直接对手。目前，国内热缩材料行业已经形成长园集团与沃尔核材分别占据第一、二位的格局，由于竞争激烈，双方常常开展价格战。因此，沃尔核材方面曾表示，增持股权是希望双方结束价格战，进行良性竞争并共同开发国际市场。但站在长园集团的角度来看，作为行业第二的沃尔核材，事实上已经成为自己这个行业龙头的大股东，“敌意”明显；沃尔核材在不宣而战之后再说要沟通，也显得诚意不足。

而且，从长园集团高管方面看，也不乏担心。由于沃尔核材还有进一步增持并获得长园集团实际控制权的实力，周和平也曾明确表示，希望获得长园集团董事席位，以对自己的巨额投资负责。如果沃尔核材及其一致行动人取得长园集团控制权，许晓文等一众现任高管将无力阻止其改组董事会，对自身经营指手划脚，甚至更换管理层。而根据沃尔核材公告，其对长园集团业务和资产在未来12个月都无改变的计划，但对长园集团高管团队，仅表示暂无改变上市公司现任董事、监事或高级管理人员组成的计划，却无时间上的承诺。长园集团高管团队的顾虑不言而喻。

军备竞赛升级

收购股权是需要资金的，举牌上市公司需要的资金量更大。从各种迹象看，沃尔核材举牌长园集团有充足准备。5月28日，在宣布与一致行动人持有长园集团5%股权的同时，沃尔核材宣布，将开展不超过3亿元的长期股权投资，而投资标的就是长园集团。这一金额，按照沃尔核材的公司章程，是董事会无需经过股东大会批准动用资金对外投资的上限。

沃尔核材方面第一次举牌时，沃尔核材公司仅购买了36万股。根据长园集团公布的股权变动书，按10.5元/股均价测算，其在进一步增持过程中购买长园集团约2320万股，使用资金约2.2亿元。

那是不是沃尔核材的弹药即将耗尽呢？显然远远没有。根据沃尔核材公告，其计划向全体股东配股1.7亿股，最多融资不超过8亿元。而这8亿元，并没有特定的投资项目，主要用于补充流动资金和偿还贷款。而实际上，沃尔核材的资产负债率仅44%，无论是绝对数还是和同业相比都并不高。这些配股资金未来在需要的时候用于增持长园集团股份的可能性很大。

在沃尔核材及一致行动人举牌过程中，周和平一直都是“主力”。7月1日增持过后，其个人所持长园集团股权已达4.97%。而他个人的资金储备，与沃尔核材公司不相上下。根据公告，周和平通过股票质押式回购交易累计质押沃尔核材2.38亿股，占其所持股份总数的81.97%。股票质押率一般为40%-60%，如果按照50%估算，周和平可获得融资额约10亿元。除去他承诺全额认购增发股份所需约4亿元和已经增持长园集团所用的约4亿元，如果按之前增持价格区间10-11元/股计算，他还可以继续增持长园集团至少2%股权。而周和平手中的沃尔核材股份还有18%可供质押，继续融资。

如果长园集团高管不作为，放任沃尔核材增持股份，粗略估算，沃尔核材及其一致行动人可以获得长园集团22%以上的股份。这还只是考虑了沃尔核材公司及其大股东周和平的增持能力，一致行动人当中的万博兄弟、信托计划、易华蓉以及邱丽敏的增持量并未计算在内。因此，沃尔核材方面增持长园集团股权超过30%并获得实际控制人地位并非不可能，这应该是长园集团高管最为忌惮的。

股权攻防变数颇多

目前持有长园集团11.7%股份的沃尔核材，已经拥有不少选项，可谓进可攻退可守：未来如果长园集团股价上涨，可以坐享投资收益；如果其股价下跌，则可以继续增持，强化控制权；即便不再增持，也可以谋求进入长园集团董事会，从而对这个最强竞争对手的经营确立一定话语权（表3）。

面对沃尔核材及其一致行动人的步步紧逼，长园集团高管随即展开反收购，一方面通过藏金壹号增持长园股权，另一方面，鉴于自身资金有限，又引入白衣骑士上海复星作为盟军。

长园集团在遭到沃尔核材第一次举牌之后紧急停牌，并宣布长和投资剩余股份分别转让给上海复星和藏金壹号。股权转让完成后，上海复星和藏金壹号分别持有长园集团5%和4.34%股份。藏金壹号由长园集团董事长许晓文、总裁鲁尔兵等高管出资1.147亿元，占47.26%股权，这一部分持股可以理解为管理层增持。而之前与长园集团没有什么交集的上海复星，自然就被认为是这场股权争斗中的白衣骑士了。

上海复星，是资本大鳄郭广昌旗下复星国际有限公司（简称“复星国际”）的全资子公司。郭广昌的复星系在医疗、矿业、钢铁、零售领域四处出击，其本人则以276.9亿元身家，在2014年新财富500富人榜上排行第18名（表4）。得到这样一位有实力的白衣骑士相助，长园集团抵御沃尔核材的进攻似乎赢面大增。

不过，截至2014年7月中旬，上海复星受让的长园集团股权早已完成过户登记，但上海复星却迟迟没有宣布与长园集团高管成为一致行动人。更值得注意的是，在此次股权转让之前，上海复星已经在市场上购买了长园集团2100万股。目前其已经持有长园集团5%股份，并表示未来12个月可能继续增持。复星系在电网设备和辐射功能材料领域尚未落子，上海复星到底是盟军还是同样觊觎长园集团控制权的潜在收购者，是这次股权攻防战的一大不确定因素。不过有跟踪过这两家上市公司的分析师表示，从上海复星与长园集团高管出资近半的藏金壹号同时入场看，复星作为长园一方白衣骑士的可能性比较大。endprint

长园集团高管要应对沃尔核材的进攻，还有一步棋就是尽快完成非公开发行。届时，长园集团高管可以占股16.19%，成为第一大股东；加上上海复星持股，长园集团高管可以控制公司24.13%的股份，而沃尔核材方面持股将从11.7%稀释到9.97%。

但非公开发行这个本来一举两得的方案，也面临变数。一方面，按照最新方案，长园集团的非公开发行价为7元/股，而当前长园集团股价已经在11元/股附近徘徊，发行价较市价有36%的折让，这难免会让其他股东产生被高管占便宜的想法，这一方案能否成功通过股东大会，存在变数。

另一方面，根据《上市公司非公开发行股票实施细则》，如果发生对发行定价有重大影响的事项，需要重新召开董事会，并重新确定非公开发行的定价基准日。长园集团的非公开发行预案发布于2013年10月30日，在此之后公司第一大股东多次易主，持股5%以上股东也发生变化，算不算是“有重大影响”呢？这恐怕需要由监管部门来认定了。

同时，长园集团高管的增持能力也存疑。根据长园集团公告，其高管及核心管理人员出资1.147亿元，占藏金壹号总出资额的47.26%推算，藏金壹号总出资额约为2.43亿元，而承接长和投资减持的3.21%股份，就耗资2.52亿元。再计算公告中其总共持有长园集团4.34%股权判断，藏金壹号在长园集团股权上已经投入3.5-4亿元。长园集团高管仅认缴出资1.147亿元，藏金壹号的杠杆率着实不小，考虑到融资成本，进一步加杠杆风险不小。

提升股价或成最可控选择

无论营收规模、净利润还是市值，长园集团都远大于沃尔核材，那是不是可以反向收购沃尔核材，来个大反转呢？尽管长园集团理论上也可以使用未来非公开发行获得的约10亿元加上自有资金对沃尔核材进行反向收购，但由于沃尔核材由周和平个人持股约51%，这一可能几乎没有。

现阶段，留给长园集团高管的选择并不多，其能够把控的，恐怕就是提高市场对公司的预期，拉升股价，抬高沃尔核材进一步增持的成本。

2014年7月10日，长园集团发出公告，拟投资3900万元收购拟IPO企业深圳市星源材质科技股份有限公司（简称“星源材质”）2.43%股权。星源材质成立于2003年9月，主要生产锂离子电池隔膜，是新能源、新材料和新能源汽车领域的国家级高新技术企业。当前市场对新能源汽车热情高涨，如果星源材质获准发行，长园集团将获得丰厚的投资收益。甚至这一消息本身就可能带动长园集团被市场炒作，从而达到提升股价、阻止沃尔核材进一步增持的目的。

并购高发，企业要学习反收购

如今，中国并购市场日趋活跃（图4），最近5年资本市场每年完成的并购案例都在500起以上，2014年仅上半年就完成948起。尽管多数并购案的发生都是基于双方友好协商的，但一些市值偏低的公司也让敌意收购者看到了机会。茂业系对深国商（000056）、豫园集团对东方银星（600753）的举牌，都是如此，且事发突然，上市公司只能被动招架。与此同时，VC/PE在所投公司上市后逐步获利退出，也容易在上市公司中留下股权真空。

对于那些没有绝对控制权的企业股东和高管们，如何守住自己多年苦心经营的成果，成为新的课题。长园集团在这场股权攻防战中陷入被动，给了大家一个警醒，如果不甘愿被收购，就需要未雨绸缪，设置好反收购防线。

不过，诸如“毒丸”、“焦土”以及“黄金降落伞”等常见的反并购策略，都只有事先准备才容易获得通过并阻碍敌意收购方。因为“毒丸”、“焦土”计划将会大幅损害公司资产负债表，让股东权益受损，在被举牌之后很难在股东大会获得通过。另外，敌意收购往往伴随着高层管理人员的更迭，“黄金降落伞”意在对高管的这种利益损失提供保险，但对高管的巨额补偿会显著增加收购成本，已经握有股权的收购方显然不会轻易同意这一方案。如何成功反并购，仍然值得研究。

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