关于电影资产证券化问题的思考

蒋芊如

(上海财经大学 会计学院,上海 200433)

0 引言

电影是一种大众喜闻乐见的综合艺术，是文化产业中极具活力和生命力的重要组成部分，具有超越其它一切艺术的表现手段，在文化产业中有着举足轻重的地位。电影产业具有典型的资金密集型特点，电影证券化进程在一定程度上决定了电影产业的发展水平。电影人2011年通过实施电影资产证券化，创新了电影制片融资模式，对开展文化产业项目的资产证券化进行了有益探索。电影资产证券化，在当前国家政策环境宽松的大背景下，无疑拓宽了电影产业的融资渠道，不失为电影产业稳定发展的一个重要手段。然而，它也存在一些不容忽视的问题。基于对当前我国电影资产证券化业务现状，分析现存的问题，试图提出促进电影资产证券化业务健康发展的对策。

1 我国电影资产证券化业务现状

2013年，我国电影票房收入达到217.69亿元，同比增长27.51%，已连续11年保持平均三成增幅，远高于世界电影票房6%的年度增幅。我国城镇居民年观影次数已达0.65次，为电影产业化改革以来最高值。由于电影行业较少受宏观经济周期波动影响，在2008年国际金融危机发生以来，我国电影产业的蓬勃发展吸引了不少海内外资金进入淘金。除了银行信贷等传统的间接融资外，更多的民间资金不断试水股权、债权等证券化融资渠道进入电影产业，电影产业证券化模式不断创新，为我国电影产业化发展注入了活力[1]。目前，我国电影资产证券化主要有债券化和股票化两种方式。

1.1 电影资产的债券化

电影资产债券化，通俗而言是指将缺乏流动性、但具有可预期收入的电影资产，通过在资本市场上发行债券的方式予以出售，以获取融资。同时，按照约定支付债权人利息，并在债券到期时偿还本金。债权人只收取利息，不参与分红，对电影的相关决策无投票权。具体包括：(1)发行企业债券。例如，2007年12月中国电影集团公司正式发行5亿元企业债券，开创了中国文化传媒行业在企业债券市场融资的先河[2]。(2)发行私募债券。这种债券向与发行者有特定关系的少数投资者募集，只能在合格投资者之间转让。例如，2012年5月上交所、深交所发布中小企业私募债，新丽传媒成为在上交所发行私募债的10家公司之一，是首批募资成功的企业中唯一的影视类公司。(3)成立信托基金。通过采取结构化模式，引入不同投资人，将资金集中起来，设立投资信托，委托专业人士经营操作，使投资者共享经营收益、共担经营风险。作为有较高预期收益的理财形式，也成为高端理财市场成长较快的品种。例如，2012年5月由中海信托股份有限公司设立的“中海·国影投资单一资金信托计划”，就是市场上第一款投向电影的信托理财产品。

1.2 电影资产的股票化

电影资产的股票化，是以电影版权所蕴含的未来预期收益为基础保证，发行并进行收益权份额的定向转让，从而募集电影拍摄及制作所需资金。投资者既享受相应的权益，也承担相应的损失。主要包括：(1)公开发行股票。指通过在国内外市场向普通公众发售股票，以获得的资金用于拍摄电影的行为。例如，继华谊兄弟2009年9月首家获准在A股证券市场公开发行股票以来，已有13家电影企业公开上市，十余家电影企业经证监会审批等待上市。(2)私募股权融资。以非公开的方式向少数几个机构投资者或个人募集资金，用于向未上市电影企业进行的权益性投资。有数据显示，国内以影视业为主要投资方向的私募股权投资基金已有18只。根据专家预测，在可以预见的最近几年,进入中国电影制片业的基金数额每年至少有6000万美元。(3)权益共享结合融资。其典型代表为2012年投拍的《大唐玄机图》“收益共享”模式，即制片方和投资者作为一致行动人和利益共同体共享影视作品的版权和收益，投资者不仅获得“收”(即利润)，也获得“益”(即权益)[3]。(4)演员股份制融资。即演员将片酬作为资本参股电影的投资模式，如《泰囧》。预计演员股份制将成为一种较为常用的电影投融资模式。

对于发起人即电影的拍摄方而言，电影资产的证券化可以实现在较短的时间内募集到大量资金。电影资产作为新兴的项目，得到银行支持的仅有中国电影集团公司、华谊兄弟等少数几家，大多数尚未被各家银行所接受，向银行借贷的难度极大，而证券化则让融资变得可行。此外，资产证券化可以帮助电影业更好地发展。证券化之后募集到的大量资金，可以用于大场面、高科技的电影制作，吸引全球观众，带来较高的票房收入。全球票房前十名中，几乎清一色是投资上亿的项目，带来的收入多为投资额的数倍。史上票房最高的《阿凡达》，投资额为3.87亿美元，而票房收入达到了27.823亿美元。

除上述电影资产证券化的两种方式，我国每年小成本电影的出品约占影片总数的85%，在大批量生产的电影中，融资金额并不乐观，普遍融资额在几百万，只有极少数电影的融资额能超过千万；对于我国影视制作企业而言，融资来源的80%是依靠自身资本的积累，循环往复，政府资金的投入(2013年11月29日，国家电影专资办发布了《关于对国产高新技术格式影片补贴的补充通知》指出将原档内固定的补贴资金改为基础补贴资金，各档在基础补贴资金的基础上，再按票房增长数额增加补贴资金)多于社会资金；我国目前电影产业的融资属于“一对一”模式，即一个资金供给只满足一部电影的融资需求，相对风险较大，融资规模局限；电影产业实现其价值的制片、发行、放映三个环节，节节都包含着风险，比如完成风险、票房风险、政策风险等，我国针对电影产业投融资的高风险并无健全的风险评估体制[4]。

2 电影资产证券化业务的现存问题

虽然近年来我国电影产业发展形势喜人，但相对于拥有近4万块电影银幕、国内票房超过100亿美元、海外票房超过200亿美元的电影强国的美国，我国电影产业尚处于产业化的初级阶段，规模较小，在文化产业和国民经济中的比重偏低，在很大程度上受到投融资的瓶颈制约。电影产业的证券化最近几年才陆续起步，还处于比较初级的阶段。相较于电影资产股票化，债券化融资无论是推出的品种还是规模都有待进一步提高。根据我国电影资产证券化发展现状，分别从电影产业链、影片市场价值预测、风险分担机制以及投资者等不同的角度来分析目前我国电影资产证券化存在的问题[5]。

2.1 产业链不完整，收益不确定性较大

电影制作相当于商品的生产环节，但与物质商品生产的标准化流程不一样的是，每一部电影的生产都是原创性的，市场需求存在很大的不确定性。同时，与物质商品一次性销售不同，电影产品存在多次销售的机会。电影制片商可以通过电影在影院上映获得票房分成收入，也可以通过电视播映、网络放映、音像制品等渠道获得版权使用费。我国电影收入的80%依靠单纯的国内票房。而美国电影的后产品收入已经远远超过了电影票房收入，占电影产业总产值的2/3以上。当然，这与我国知识产品保护状况不尽人意有关。网络盗版这一系统风险构成电影票房的头号杀手，每年至少蚕食我国国内10亿元电影票房。我国电影证券化起步晚，对于资信评级与增级机构尚不完备。我国电影收入证券化结构相较于美国(如图1)而言，过于简单[6]。

图1 好莱坞电影收入证券化模式结构图

2.2 缺乏统一标准，较难合理评估影片价值

电影资产属于无形资产，看得见，摸不着，抵(押)不住。无法像有形资产那样通过制造成本去评定，也无法通过在市场上流通的状况去确定市场价值。目前，我国还没有建立版权资产的变现、流通市场，影片估值缺乏权威、统一的标准。甚至对很有经验的制片人来说，影片的真正票房收入也较难事先估计。比如，《泰囧》票房达到12.6739亿元，是国内电影市场历年来首部单片破10亿元的华语电影，观影人次逾3000万，超过《阿凡达》等进口影片，是近年来我国内地观影人次最多的一部电影。该片作为徐峥的喜剧片处女作，小成本投入，上映前难以估计出其票房价值。在对影片进行证券化融资时，如果定价过高，发起方可能对剩余资金使用不当，造成资金挪用；若定价过低，则电影无法按质量完工，未来收益的不确定性增大，投资者将承担一定的损失。

2.3 缺乏风险分担机制

电影业的风险，不仅表现在影视作品的创作本身，还体现在其对主要人员和环境条件的依赖方面。比如，《我的团长我的团》在摄制过程中出现的重大伤害事故，《无极》在香格里拉影响环境造成的赔偿责任，由于过分依赖导演、编剧、演员等关键人物可能出现的罢演，以及来自管理和市场的财务风险等。目前国内的制作单位很少为项目安排保险，但在电影业发达国家，电影制片方融资时，融资机构通常要求制片方进行“完工保险”。

2.4 投资者对投资对象缺乏了解，盲目追求高收益

在影视业，以保本保固定收益形式的民间借贷比较普遍。影视出品公司一般向出资人承诺15%～25%的保本收益以获得资本，甚至有超过30%的收益承诺。相比之下，私募债、信托基金等10%的综合融资成本就属于比较低的了。目前电影债券由制片方联系第三方发布债券，由各金融机构经手。金融机构用散户资金通过理财产品的形式，来购买电影债券。其投资流程如图2所示。

各个小的投资人并不知道自己将钱投向了何处，只是单纯的相信金融机构，对风险毫无意识。但是，由于理财产品属于金融机构的表外负债，并不反映在财务报表中，所以对其风险管控稍弱，投资风险增加。

图2 投资流程图

3 促进电影资产证券化业务健康发展的对策

3.1 打通上下游产业链，完善配套制度

电影产业链包括传统的制作、发行、放映的垂直一体化流程，在三网融合背景下，电影企业要从银幕向卫星电视、有线电视、互联网电视、手机电视等不同的终端延伸，并向上下游不断拓展，形成影视基地、影视产业园区、主题乐园、游戏、演艺、艺人培训等衍生项目，且带动图书市场、音像市场和旅游产业等后产业发展的全产业链模式。同时国家应加强和改善知识产权保护工作，在电影产业链各环节完善配套的保险安排，建立良好的风险转移机制[7]。

3.2 借用大数据方法，合理评估电影价值

电影价值的实现主要体现在电影产品版权的价值上，电影产品版权价值的评价常运用收益折现法、成本法以及市场法来评估，但是以上方法对于电影的增值因素和难以市场化的权利等无法给予有效评估。因此，可以借助大数据方法来进行评估。大数据方法可以通过分析数据间的关联性，进行合理推算。以2009年的H1N1流感为例，Google团队运用大数据方法成功地预测到了流感爆发的走势。同样，如果大数据方法可以迁移到电影资产的价值评估，投资者在了解电影价值的情况下，可以做出理性的选择，跟风投资的现象将得以缓解[8]。

3.3 通过组合融资安排降低风险

目前，我们国内大多实行“一片一议”，即拍一部影片采用一种融资方式，电影类型较为单一，即使前期业内人士叫好，但后期上映推广时观众并不买账，例如《孔子》等叫好不叫座的影片就有不少。电影的拍摄、推广是各种因素综合作用的结果，单一影片谁都难对盈利或亏损打包票。应该说，国内目前采用的这种一片一融资方式本身就是高风险的融资方式，无论是对制片人还是投资人，很大程度上并非投融资，而是在赌博。而通过组合融资安排，就可以在较大程度上降低电影资产未来收益的不确定性，较好地保证制片方、投资人的利益。其基本做法是，将已拍摄的、正在拍摄的和未来即将拍摄的电影组合在一起(构成一个资产池)进行证券化融资。电影组合中有已经上映的卖座大片，也有未来收益不确定的拍摄中电影。在未来，如果因为电影的不确定性造成损失，就用组合中的其他电影进行弥补，尽量保证电影组合包的价值稳健，降低投资风险。

3.4 创造多种金融产品，增加选择的丰富度

收益越高，风险越大，这是经济学中不变的真理。目前市场上电影资产证券化的产品相对单一，可供选择的不多，导致投资者无法选择称心的证券化产品。为此，对于股票化而言，电影资产股票不应局限于传统意义的股票，应该根据行业的需求，开发出新种类的股票。在美国，上市公司不仅可以发行普通股，还可以发行许多其他类型的股票，例如优先股、可转化股和只分红无投票权的股票。我国电影资产市场也可以借鉴发达国家经验，改良现有的股票形式，为投资人创造更多的选择。

对于债券化产品来说，应避免风险与收益的错配。风险较高的产品应配以相应的高收益，而风险较低的产品收益即便稍低，投资者也能接受。有了更多搭配的投资组合，电影资产融资市场才能吸引更多的投资者参与，才能更好地促进电影业的发展和经济的进步。

3.5 建立信用评级机构，为电影资产评估打分

目前，世界上不乏穆迪、标准普尔这样有权威的信用评级机构，而做电影资产评级业务的机构可谓罕见。电影资产评级不仅需要专业的财务、经济、金融知识，更需要电影方面的专业知识。如果评级机构可以对电影资产进行打分，就可以使投资者对电影资产的价值有更直观的了解，同时也可保证证券化产品更好的销售。对于电影资产评估一级指标初步设想如表1所示[9]。

表1 电影资产评估指标及权重

3.6 个体投资人认清电影投资风险，理性投资

个体投资人在购买电影证券化理财产品时往往忽略了投资的对象，盲目追求高收益，乐观期待低风险。投资人如想投资电影证券化产品，若属于风险偏好型的，愿意冒更多的风险者可采用股票化融资参与方式；若属于风险厌恶型的，不愿或很少愿意承担风险者可选取低风险低回报的债券化产品。如果投资人对所拍摄电影题材较熟悉，是业内行家里手，能分析电影产品质量，可选择高风险高回报的证券化产品；如果投资人是电影行业的局外人，保守型的证券化产品更加适合。

4 结论

综上所述，作为文化创意产业的电影，要想发展，电影产品本身的繁荣是其基础，本质上需要修炼内功，但也离不开电影资产证券化的有力配合。电影资产证券化是电影产业融资的重要途径。尽管近些年来我国电影产业发展速度很快，但总体看我国电影产业尚处于产业化的初级阶段，在文化产业和国民经济中还未发挥应有的作用。电影产业的证券化才刚刚起步，电影资产股票化、债券化融资品种有限、规模较小。电影产业自身产业链不完整，影片市场价值预测的不确定性，风险分担机制的匮乏性以及投资者投资的盲目性目前已成为电影产业证券化的瓶颈和掣肘。需要打通上下游产业链，合理评估电影价值，为电影资产科学评估打分，创新证券化产品，进行组合融资安排，培育投资主体，加强投资者教育，促进电影资产证券化业务的健康稳步发展，提高产业的核心竞争力。资产证券化作为电影业金融创新的一个重要手段，必将对中国电影产业发展发挥较为强劲的推动作用。

参考文献：

[1] 王征.艺术金融——中国文化产业的金融创新[J].中华文化论坛，2012(2):52-55.

[2] 尹鸿,詹庆生.2007中国电影产业备忘[J].电影艺术, 2008(1)：13-21.

[3] 吴晓东.影视业首现融资新模式：把电影当股票卖[N].中国青年报，2011-05-19(04).

[4] 虞海侠.电影产业的经济学特征分析[J].生产力研究, 2011(8)：163-164.

[5] 龚挺，韩云杰. 电影的风险投资和风险控制[J]当代电影，2009(10)：049-055.

[6] 徐佳璐.电影版权证券化中的资产真实销售问题探析——以好莱坞电影版权融资模式为鉴[J].北方经济，2013(7)：77-79.

[7] 黄树青.“电影股票”辨析：如何实现真正的电影证券化融资[J].当代电影，2011(10): 105-108.

[8] 虞海侠.中国电影产业投融资机制研究[M].北京：经济管理出版社，2012.

[9] 张丰, 李菲.“定制电影”新模式[J].中国高新技术企业, 2011(8)：99-101.