基于终极控制权的现金股利羊群行为实证研究

胡秀群

【摘 要】 以股改后的2008—2012年A股上市公司为研究样本，考察上市公司终极控制权与股利羊群行为的关系。结果发现：上市公司终极控制权对每股现金股利的羊群行为存在显著影响，在大股东绝对控制的上市公司，出现股利羊群行为的可能性较小，而在股权结构分散、由经营者控制公司资源的上市公司，则出现股利羊群行为的可能性较大，控制权的集中有利于弱化每股现金股利的羊群行为。

【关键词】 终极控制权； 现金股利； 羊群行为

中图分类号：F275.4 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）24-0063-04

一、问题的提出

行为股利理论的提出虽然经历的时间较短，研究成果也为数不多，但他们所研究的问题却是传统股利政策始终解决不好的问题，尤其是在解决管理者为什么支付股利这一问题上，近年出现了一个新兴的研究领域，即股利的羊群行为。所谓羊群行为，原指动物成群移动、觅食，而在行为财务学领域，羊群行为是指公司管理者基于外部信息不对称和公司声誉问题的考虑，在其财务决策过程中所采取的追随群体或模仿他人行为的做法，该种做法可以作为群体中不同个体间相似行为的直接解释。我国学者黄娟娟（2009）在对我国上市公司1993—2006年间的股利政策进行研究后发现，我国上市公司在每股现金股利的发放上存在高度集中的“群聚”现象，并从管理者心理行为的视角提出管理者的“羊群行为”，可以成为我国上市公司现金股利群聚现象的一个合理的解释，即“股利羊群行为”。股利羊群行为的提出为羊群行为在股利政策方面的直接应用开辟了思路。

行为公司财务认为，从委托—代理理论角度来看，公司管理者之所以会产生羊群行为，一是基于管理者获取信息的不同（Welch，1992；Banerjee，1992；Lee，1993；Chamley，Gale，1994）；二是基于管理者对自己声誉问题的关心（Scharfstein，Stein，1990；Zweibel，1995）。而在委托—代理的分析框架中，由于具有不同的股权特征，其不同控制类型上市公司对现金股利的行为存在显著差异（刘孟晖，2011），同时，大股东不同控制类型的上市公司在对信息的获取、行业地位的关注、公司声誉的考虑上也存在着明显的差别，因而其羊群行为程度也可能存在显著差别。鉴于此，本文结合上市公司终极控制权和产权性质状况，研究上市公司不同的终极控制权以及终极控制人不同产权性质对现金股利羊群行为的影响。

二、理论分析和研究假设

（一）终极控制权与控制模式

所谓终极控制权，是指在公司股权控制链条中，其最终控制者通过直接和间接持有公司股份而对公司拥有的实际控制权。我国《公司法》规定：控股股东是指其出资额或持有公司股份占公司资本总额或股本总额50%以上的股东；其出资额或持有股份的比例虽然不足50%，但依其出资额或持有的股份所享有的表决权足以对股东大会的决议产生重大影响的股东。根据这一规定，又可以将控股股东分为绝对控股股东和相对控股股东。绝对控股股东是指拥有50%以上表决权的股份，能绝对保证对控股子公司高管的任命和经营的股东；相对控股股东是指拥有的股份不足50%，但仍能决定子公司高管的任命和经营的股东。不过，从上述《公司法》对控股股东的界定和分类可以看出，其并没有对控股股东控制权的下线给出一个明确的界定。La Porta等（1999）通过对公司实际控制人的控制权及其所有权的研究，给出了20%的标准，即认为20%的投票权是终极所有者拥有的最低投票权，表明在20%的下限条件下公司就被控制了。因此，参考我国《公司法》所给出的所有权比例要求以及La Porta等所提出的20%（或10%）的标准，笔者将公司控制模式分为大股东绝对控制模式、大股东相对控制模式和经理控制模式三种。其中大股东绝对控制模式是指第一大股东持股比例大于50%的上市公司，这类公司的控股股东，其所有权与控制权均大于或等于50%，属于强势股东控制模式；大股东相对控制模式是指第一大股东的持股比例在20%～50%之间的上市公司，这类公司的控股股东，其所有权虽然低于50%，但却拥有对公司的实际控制权；经理控制模式是指第一大股东持股比例小于20%的上市公司，这类公司内部不存在具有较大股权的控股股东，公司资源往往由经营者掌控，呈强势经理和弱势股东形态。前两类属于股东控制类公司，第三类属于经理控制类公司。

（二）终极控制权与股利羊群行为

在管理者羊群行为产生动因的研究上，行为公司财务主要集中在两个方面，一是基于信息问题而产生的羊群行为，即信息层叠模型，如Banerjee（1992）模型、Welch（1992）模型等。所谓信息层叠即指在一般的序贯决策选择中，当个人能够观察到前人的行为且认为放弃自己的私人信息而跟随前人的做法是最优选择时，就将产生信息层叠。二是基于声誉问题而产生的羊群行为，即声誉羊群模型。这是从委托—代理理论角度来研究管理者的羊群行为。Scharfstein and Stein（1990）以公司的投资行为为研究对象，提出导致羊群行为的主要原因在于管理者对于自己声誉的关心；Zweibel（1995）则指出，声誉上的考虑会导致管理者避免偏离羊群。而在股利支付方面，黄娟娟（2009）的研究表明，公司声誉是股利羊群行为产生的真正动因，声誉越低，公司羊群行为的程度越高。

从公司控制权结构来看，大股东不同控制类型对其获取信息的能力和对声誉的考虑有着显著影响。一般来说，掌握公司控制权的大股东在获取信息上具有较强的信息优势，因而相较于其他类型的公司具有更为理性的判断力，其在决策时追随普通大众行为的可能性也较小。McNally and Smith（2003）对不同类型内部人的预测能力和获利性进行考察的结果表明，越靠近决策中心的内部人，往往信息优势越强。同时，在声誉方面，对公司管理者来说，公司声誉的提高能够为管理者个人赢得名誉、薪酬和职业生涯的良好发展机会，而在股权结构分散的公司，管理者往往控制着公司资源，由于公司的代理冲突表现为股东与管理层利益的不一致，管理者所作出的决策往往更倾向于私利的考虑，因此其更倾向于模仿声誉好或与大多数公司类似的股利支付行为。鉴于此，本文提出：

假说1：相对于经理控制类公司，股东控制类公司发生股利羊群行为的可能性较小。

假说2：相对于股权控制类公司，经理控制类公司更容易发生股利羊群行为。

三、研究设计

（一）变量选择与测量

1.终极控制权控制模式

为检验前述假说，根据前述公司控制模式的分类，选择大股东绝对控制模式（SCA）、大股东相对控制模式（SCR）和经理控制模式（SCD）三种模式共三个0—1控制类型哑变量作为解释变量。即对于SCA模式，当第一大股东持股比例在50%及以上时，取1，否则取0；对于SCR模式，当第一大股东持股比例大于等于20%、小于50%时取1，否则取0；对于SCD模式，当第一大股东持股比例低于20%时取1，否则取0。

2.股利羊群行为

关于羊群行为的度量，Stickel（1990），Chang、Cheng and Khorana（2000）均曾用绝对离差来分别测度分析师预测结果偏离羊群行为的大小和投资者对市场的羊群行为。同时，在股利方面，考虑到羊群行为是指对于群体中不同个体间相似行为最直接的解释，而每股现金股利就是上市公司现金分红最直接的表现。因此，在度量股利羊群行为时，用公司每股现金股利与上一年行业内所有公司平均每股现金股利的绝对离差来构建股利羊群行为指标（Herd_cd），即Herd_cd=/CDit-Herdt/。该指标越大，说明上市公司出现每股现金股利羊群行为的可能性越弱；反之，则越强。

3.控制变量

由于公司的股利支付政策可能会同时受到公司现金流量、债务水平、规模、成长机会以及公司治理程度等其他因素的影响（Lang and Litzenberger，1989；Fama and French，2001；Harford等，2008；Jiraporn，2011等），为了保证研究结果的可靠性，对可能影响公司现金股利分配决策的公司治理状况、公司规模、盈利能力、成长机会、现金流量及偿债能力等其他因素进行了控制。主要包括：独立董事比例（Idp）、两职是否合一（Dual）、管理层持股（Mghold）、董事会规模（Board）等反映公司股权结构和董事会特征的指标及资产负债率（Debt）、净资产收益率（Roe）、每股经营活动现金流量（Cfps）、净利润增长率（Npg）和公司规模（Lnsize）指标。此外，为了控制年度和行业间的差异，还根据CSR行业分类划分设置了11个行业哑变量（Ind），根据样本年限设置了4个年度哑变量（Year）。

（二）回归模型与方法

为检验公司终极控制权对股利羊群行为的影响，本文提出如下模型：

其中，被解释变量Herd_cd表示公司股利羊群行为程度大小，解释变量Xi（i=1，2，3）分别代表SCA、SCR、SCD三个变量。

（三）数据来源

本文的样本取自2008—2012年间在我国沪深A股市场上市交易的上市公司。数据来源于新浪财经、锐思（RESSET）金融研究数据库及上市公司公布的年报数据。在样本选择的过程中，首先，考虑到金融类上市公司财务数据的不可比性，剔除了金融类上市公司；其次，考虑到所反映信息的真实性，剔除了可能无法反映股利政策真实情况的ST与PT公司；最后，考虑到研究的可靠性和准确性，又剔除了每股收益为负的上市公司及财务数据异常和有缺失的上市公司。经过上述筛选程序，最终获得5 651个样本观测值。

四、实证结果及其分析

（一）多重比较分析

表1给出了不同终极控制权控制模式下的公司现金股利羊群行为的比较结果。可以看出，不同控制模式下的股利羊群行为均值和标准差均较小，上市公司在进行股利分配决策时均存在一定的羊群行为， 但羊群行为的程度在不同的控制模式下有显著差别：大股东强势控制模式下，股利羊群行为指标均值最高，且分别显著高于大股东相对控制模式公司和经理控制模式公司，说明其羊群行为的程度最弱，即现金股利羊群行为发生的可能性最小；而大股东相对控制模式公司的股利羊群行为指标均值又显著高于经理控制模式公司，说明在经理控制模式公司，其羊群行为的程度最强，即现金股利羊群行为发生的可能性最强。比较结果初步支持了假说1和假说2。

（二）回归结果及其分析

为了考察大股东不同控制类型下股利羊群行为的状况，分别以SCA、SCR和SCD为解释变量对模型1进行回归，回归结果如表2中的列（1）、列（2）和列（3）所示。从SCA、SCR和SCD的系数来看，SCA的系数显著为正，说明大股东绝对控制的公司其股利羊群行为程度较弱，发生股利羊群行为的几率较小，结论支持了假说1；SCR的系数为负但不显著，说明随着大股东控制权的减弱，公司每股现金股利支付水平发生羊群行为的几率逐渐增强，但不确定；SCD的系数显著为负，说明在经理控制下，上市公司的股利羊群行为程度显著增强，上市公司在考虑股利支付政策时通常会模仿行业每股现金股利平均支付水平，股利羊群行为发生的几率较大，结论支持了假说2。

此外，从控制变量来看，公司治理变量中只有董事长与总经理两职是否合一变量Dual与公司股利羊群行为显著正相关，表明董事长与总经理两职合一的上市公司其发生股利羊群行为的可能性较小，其他变量均无显著影响。而在公司特征变量中，净资产收益率Roe、每股经营活动现金流量Cfps和公司规模Lnsize分别与股利羊群行为显著正相关，表明公司收益率越好，现金流越充足，公司规模越大，其在进行每股现金股利分配决策时发生羊群行为的可能性越小；资产负债率Debt和净利润增长率Npg分别与股利羊群行为显著负相关，表明公司资产负债率越高，净利润增长率越小，其在进行每股现金股利分配决策时发生羊群行为的可能性越大。

（三）稳健性检验

考虑到本文所选取的样本属于宽而短的非平衡面板数据（仅有5个时间点），为了避免自由度的损失，笔者对不同控制类型下的股利羊群行为采用了随机效应模型对其进行稳健性检验，结果仍然是大股东绝对控制SCA与股利羊群行为指标Herd_cd显著正相关，经理控制SCD与股利羊群行为Herd_cd指标显著负相关，说明假说1和假说2的研究结论具有稳健性。限于篇幅，回归结果不在此处列示。

五、研究结论与启示

本文以股改后沪深两市2007—2011年的A股上市公司为样本观测值，从行为财务学的视角，考察大股东控制、管理者羊群行为与现金股利支付之间的关系，并得出以下结论：（1）在大股东绝对控制的上市公司，出现模仿行业每股现金股利平均水平的羊群行为的可能性较小，控制权的集中有利于弱化现金股利的羊群行为；（2）在股权结构分散，由管理者控制公司资源的经理控制类上市公司，则模仿行业每股现金股利支付水平的羊群行为的可能性较大。

本文的研究结果表明，我国上市公司股利羊群行为在不同的终极控制权下表现出不一样的程度，控制权的集中有利于弱化股利支付的羊群行为。然而，既有研究文献表明，当控股股东拥有较大比例的所有权和控制权时会导致控股股东将现金股利异化为利益侵占的工具，股东控制类公司更容易发生异常高派现行为。可见，控制权的集中对公司现金股利异象问题的解决既有有利的一面，也有不利的一面。因此，对我国上市公司股利支付异象的治理既非股权集中，也非股权分散和多元化，而是需要在其不利和有利的影响之间进行权衡，并寻求有效的监管和制衡机制，使公司的股利政策与其长远发展相协调。

【参考文献】

[1] 黄娟娟.行为股利政策——基于我国上市公司股利“群聚”现象的研究[D].厦门大学博士论文，2009.

[2] Welch I. Sequential Sales，Learning and Cascades[J].The Journal of Finance，1992，47（2）： 695-732.

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[15] Jiraporn P，Kim J，Kim Y. Dividend Payouts and Corporate Governance Quality： An Empirical Investigation[J]. Financial Review，2011（46）：251-279.

五、研究结论与启示

本文以股改后沪深两市2007—2011年的A股上市公司为样本观测值，从行为财务学的视角，考察大股东控制、管理者羊群行为与现金股利支付之间的关系，并得出以下结论：（1）在大股东绝对控制的上市公司，出现模仿行业每股现金股利平均水平的羊群行为的可能性较小，控制权的集中有利于弱化现金股利的羊群行为；（2）在股权结构分散，由管理者控制公司资源的经理控制类上市公司，则模仿行业每股现金股利支付水平的羊群行为的可能性较大。

本文的研究结果表明，我国上市公司股利羊群行为在不同的终极控制权下表现出不一样的程度，控制权的集中有利于弱化股利支付的羊群行为。然而，既有研究文献表明，当控股股东拥有较大比例的所有权和控制权时会导致控股股东将现金股利异化为利益侵占的工具，股东控制类公司更容易发生异常高派现行为。可见，控制权的集中对公司现金股利异象问题的解决既有有利的一面，也有不利的一面。因此，对我国上市公司股利支付异象的治理既非股权集中，也非股权分散和多元化，而是需要在其不利和有利的影响之间进行权衡，并寻求有效的监管和制衡机制，使公司的股利政策与其长远发展相协调。

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五、研究结论与启示

本文以股改后沪深两市2007—2011年的A股上市公司为样本观测值，从行为财务学的视角，考察大股东控制、管理者羊群行为与现金股利支付之间的关系，并得出以下结论：（1）在大股东绝对控制的上市公司，出现模仿行业每股现金股利平均水平的羊群行为的可能性较小，控制权的集中有利于弱化现金股利的羊群行为；（2）在股权结构分散，由管理者控制公司资源的经理控制类上市公司，则模仿行业每股现金股利支付水平的羊群行为的可能性较大。

本文的研究结果表明，我国上市公司股利羊群行为在不同的终极控制权下表现出不一样的程度，控制权的集中有利于弱化股利支付的羊群行为。然而，既有研究文献表明，当控股股东拥有较大比例的所有权和控制权时会导致控股股东将现金股利异化为利益侵占的工具，股东控制类公司更容易发生异常高派现行为。可见，控制权的集中对公司现金股利异象问题的解决既有有利的一面，也有不利的一面。因此，对我国上市公司股利支付异象的治理既非股权集中，也非股权分散和多元化，而是需要在其不利和有利的影响之间进行权衡，并寻求有效的监管和制衡机制，使公司的股利政策与其长远发展相协调。

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