剩余收益模型及其运用

唐慧敏

摘 要：剩余收益模型作为近年来新兴的公司价值评估方法受到了广泛关注。简单介绍了剩余收益模型的内涵，并试图运用剩余收益模型，结合杜邦财务分析体系，利用贵州茅台2013年财务数据对贵州茅台有限公司2013年股票价值进行了估价，并对估价结果与同期实际市场价值做比较，得出结论茅台股价在2013年没有被低估并且验证了剩余收益模型对股票价格有一定的解释能力。

关键词：剩余收益模型；贵州茅台；公司价值评估

中图分类号：F24 文献标识码：A 文章编号：1672-3198（2014）15-0083-03

1 引言

准确地计算出企业价值一直是财务学关心的焦点，但企业价值估价模型发展至今，以现金股利贴现模型、自由现金流量贴现模型为代表的价值评估模型都有一个基本的缺陷：使用的数据过少，尤其是忽略了财务报告中包含的有关企业当前与未来的有价值的会计信息。而剩余价值模型克服了这个基本缺陷，使模型对股票价格的解释能力更强。

剩余收益模型最早由会计学家Preinreich在1938年提出，Edwards和Bell于1961年提出了改进，但并没有引起理论界多大的重视。1995年，美国学者Ohlson对这个方法进行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系，使该方法重新得到理论界的重视。在其之后，国外许多学者用财务数据进行了实证检验，发现剩余收益模型对股票价格的解释能力和预测能力远优于其他模型，如Bernard（1995），Frankel和Lee（1998）等。同时有学者对模型进行了改进，如Christensen（2002）等。我国引进剩余收益模型较晚，相关文献集中于两个方面，一是剩余收益模型的介绍和改进，如张启銮（2009）等；二是研究剩余收益模型对我国上市公司股票的解释能力。很少有文献运用剩余价值模型对单独的一个企业进行价值评估，本文则是将模型的介绍与应用相结合，实证操作了剩余收益模型在现实社会中的应用，对分析股票价格具有指导性意义。

2 剩余收益模型的内涵及假设

剩余收益的基本观点认为企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益。剩余收益模型使用公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。

剩余收益模型的提出，是基于以下三大假设前提：

（1）公司的当前价值取决于当前的权益账面价值与未来期望剩余收益的折现值之和，从股东的角度而言，公司价值是权益资本与预期未来收益的折现之和。

（2）公司价值满足净剩余关系如下：

其中：Yt为t时刻企业的账面价值；Yt-1为t-1时刻企业的账面价值；Xt为t时刻企业的总收益；dt为t时刻企业所发放的股利。

（3）线性信息关系假设：除了会计信息外的其他信息对公司价值的影响呈现一阶自回归的关系。

在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬情况下，将企业预期剩余收益按照一定的贴现率进行贴现以后加上当期权益价值就是股票的内在价值。基本公式为：

其中，Vt是t时期公司股票的价值，BVt是t时期权益资产的账面价值，RIt+i是t+i时期的剩余收益，r是股东要求的报酬率，CVT是公司T时期后的续存价值。

为了更充分地利用已有的会计资料，张人骥等把剩余收益理论和杜邦财务分析体系结合起来构建了全新的剩余收益比率估价模型，该模型理论框架的核心内涵与创新之处在于利用模型，符合价值创造角度的估价思想利用现有财务报表上的数据尽量向下分解，利用更基本而可靠的数据。

经过分解得到，剩余收益为

其中，BVt-1是t-1时刻公司权益资产的账面价值，MOSt是t时刻公司的销售利润率，ATOt是t时刻公司的资产周转率，EMt-1是t-1时刻公司的权益乘数，r是股东要求的报酬率。

由会计知识进一步地分解，权益资产的账面价值为

BVt-1=St×1ATOt×1EMt-1

其中St是t时刻的销售收入。由此，利用财务报表的基本指标就可以求得剩余收益，进而评估价值。在实际运用中对未来的预测不可能是无限期的，因此分析预测中需要指定一个年限T，并且预测一个该年限后的持久价值CVT，即公司在T时刻后产生的剩余收益贴现到T时刻的现值之和，由于在确定T时刻的时候要求剩余收益RI已经稳定了，所以一般而CVT：有三种形式：

①CVT=0，预测的是T时刻后零剩余收益的“稳定状态”。

②CVT=RIT+1r，预测的是T时刻后一个固定的非零的剩余收益。

③CVT=RIT+1r-g，预测的是T时刻后剩余收益以一个稳定的速度g增长。

在本文的实证研究中，结合目前白酒行业现状将目标公司贵州茅台T时刻后公司续存价值定为0，即CVT=0，只预测未来五年的财务数据。

3 实证研究

贵州茅台有限公司是国内白酒行业的标志性企业，主要生产销售世界三大名酒之一的茅台酒。2012年底，受限制三公消费，禁酒令等政策的影响，茅台酒市场零售价节节下滑。同时贵州茅台作为A股市场天价第一股的龙头，2012年7月至2013年7月一年间股价直降百元。在这个过程中投资者是否反应过度使股票价格被低估？贵州茅台股票价值到底为多少？因此，本文选取贵州茅台作为研究对象，试图运用剩余收益估价模型和基本的财务数据对贵州茅台股份有限公司在2013年的股票价格进行估计。

研究方法和数据来源：

本文所用的数据来自CSMAR数据库，财务数据选取了2001年至2013年贵州茅台股份有限公司主营业务收入，资产总额，股东权益总额，税后净利润，用于计算基本的财务比率，对于全部会计数据采用的都是会计年度末的记数，而不是期间的加权平均数，并且还选取了沪深300指数年末收盘指数和周收盘指数，贵州茅台股票的周收盘指数，用于计算周收益率及其他相关指标。endprint

各财务指标的分析与预测：

（1）销售收入（St）。

销售收入是所有者获得利润的最重要的来源，我们利用财务报表中的主营业务收入作为销售收入的代理值。朱峰在文章中指出，根据连续性原理，公司的根本盈利能力具有再生性、稳定性和可预见性等特点，因此，选取主营业务收入作为销售收入的代理值进行预测，能够更准确地评价公司的创值能力。

根据回归结果可以看出，在置信度为95%的水平下是显著的，而且拟合优度（0.992）较高，所以用Logistic模型预测未来五年的收入如表2。

（2）销售利润（MOS）。

销售利润率是净利润与销售收入的百分比，表示销售收入的收益水平，反映了公司业务的利润情况，能较好地反映公司的获利能力，也是剩余收益的来源。

经计算，贵州茅台的销售利润率从2001年到2008年逐年上升此后趋于平稳，基本维持在0.5左右，根据会计计量的稳健性原则，我们可以认为销售利润率在未来几年内仍将保持0.5的水平。

（3）资产周转率（ATO）。

资资产周转率是销售收入与资产总额的比值，反映了资产的周转速度，能够较准确地反映公司对已获资产的盈运能力。

朱宏泉等指出，市场竞争对资产使用效率的影响却很小，因此，资产周转率常常表现出一定的稳定性和持续性，通过计算历年资产周转率水平，我们预测未来几年贵州茅台的资产周转率保持在0.6的水平。

（4）权益乘数（EM）。

权益乘数又称财务杠杆，表明了股东权益与总资产的关系，公示表达为：

权益乘数=资产总额/权益总额

权益乘数越大，公司的负债程度越高，风险就会随之增长，财务杠杆效应显著增强。从贵州茅台资产负债表计算的历年的权益乘数，我们可以看出贵州茅台的权益乘数基本维持在1.38左右波动，因此估计未来几年内权益乘数为1.38。

（5）权益资本成本。

通过查阅文献[9]发现，用CAPM模型确定权益成本在我国适用性不断提高，目前基本适用于我国资本市场，因此本文根据资本资产定价模型确定权益报酬率为：

其中Rf是无风险报酬率，RM是市场收益率，RM-Rf是市场风险溢酬，β为股票收益率变动对市场组合收益率变动的敏感性。

①无风险报酬率的确定。

国外研究中常以一年期的短期国债利率或银行同业拆借利率代替无风险利率，国内研究通常选取长期国债利率或同期银行存款的存款利率为替代。本文选取2013年发行的五年期国债利率5.41%为无风险收益率。因国债利率为单利形式，而企业价值评估中使用的折现率为复利形式，因此进行如下修正：

其中Rf是复利计息形式的无风险收益率，rf是单利形式，n为到期时间。

修正后的无风险利率为4.9%。

②市场风险溢价的确定。

确定市场回报率首先要选定一个可以代表市场风险的指数，即所选的指数应该反映市场大部分股票变化。胡晓明等将国内主要指数沪深300、上证综合、上证A值、深圳成指和深证综指5个指数进行拟合优度检验。指出在确定市场风险溢价时采用沪深300指数作为代表市场波动的指数稳定性最佳，计算公式如下：

其中Rm表示t-1到t期间市场收益率，Indext表示表示市场组合m在t时刻的收盘指数，Indext-1表示市场组合m在t-1时刻的收盘指数。

其次，确定样本观测期的长度。国外大型咨询公司或评估公司使用的样本观测期一般为10年或更长时间，利用尽可能多的数据来消除风险溢价随时间的波动。由于沪深300指数2006年才开始使用，因此选取观测期为2006年至2013年。

通过CSMAR数据库收集沪深300从2006年至2013年年间年末收盘指数计算市场收益率再进行几何平均，无风险报酬率从数据库中直接获取，计算得到8年来沪深300指数的平均超额风险收益率如表3。

③企业风险系数的确定。

企业风险系数即β，是衡量上市公司相对于充分风险分散的证券市场综合指数的风险水平参数。在国内外研究中β系数的确定一般有三种方法，利用定义公式βi=Cov（Ri，Rm）Var（Rm）计算法，回归法和利用相关机构公布的数据。因回归法计算效率较高，计算结果较为准确，本文采用回归法计算贵州茅台β系数。

将资本资产定价模型

把企业收益率与市场收益率进行回归即可得到β。根据文献资料，因为中国证券市场为新兴市场，中小投资者居多，市场波动较大，所以一般以周为记录单位计算β值。所以本文采用2012年至2014年5月贵州茅台和沪深300指数的周收益率进行回归。

股票收益率计算公式如下：

根据回归结果可以看出，在置信度为95%的情况下，股票收益率与市场收益率保持显著线性关系。此处R2的含义是非系统性风险的大小，即公司特有风险的大小，因此可认为上述回归是有效的，茅台公司的历史β系数为0.564.

国内学者研究表明，各股β系数有向1逼近的趋势，可以把当期β系数进行如下调整作为未来β系数的估计：

调整后的β=0.66+0.34×历史β

所以调整后的β为0.85，β<1说明贵州茅台的系统性风险不大。

综上所述，贵州茅台的权益资本成本为8.18%。

4 实证结果

2013年预计公司价值：

将上述各财务指标的预测值带入剩余收益定价模型中，得到2013年贵州茅台的公司价值

V2013为147643747326.22元，查阅贵州茅台2013年年报可知，2013年年末流通股数量为103818000股，计算得P2013为142.21元。而实际2013年贵州茅台周收盘价最高为262.7元，最低为119.27元，估计出的股票价值与实际价值之间存在着差异，但差异不是太大，实际的市场价值基本上是围绕其内在价值上下波动的，因此说明，2013年茅台的股价没有被低估甚至偏向高估，并且剩余收益定价模型对公司价值具有一定的解释能力。由于预测的市场价值是基于历史的会计数据，再加上会计数据本身的保守性，我国证券市场上投机泡沫严重，导致了股票价值低于市场价格。endprint

5 结论及不足

研究结果表明剩余收益模型在我国运用具有一定的可操作性和合理性。该模型是一种高效的企业价值评估方法，利用市场上的历史数据在一个较短的期间里就能准确地估计公司的价值，有利于进行理性投资。

虽然剩余收益模型被认为是理论上科学的股票估值方法，具有很强的参考价值，但是在实际操作中也同样有许多缺陷。在估计贵州茅台未来的销售收入时，销售收入的预测具有不确定性，特别是考虑到影响白酒行业发展的几个关键核心因素已经发生了重大变化，包括消费环境的变化，市场环境的变化以及渠道环境的变化。另外，在估计销售利润率、资产周转率、权益乘数时主观性比较强。

参考文献

[1]OHLSON JA. Earnings，book values，and dividends in equity valuation[J].Contemporary Accounting Research，1995，11（1）：661-687.

[2]Victor L.Bernard. The FelthamOhlson Framework：Implications for Empiricists[ J].Contemporary Accounting Research，1995，11（2）：733-748.

[3]CMC Lee，J Myers and B Swaminathan.What is the Intrinsic Value of the Dow[J].Journal of Finance，1999，（54）：1693-174.

[4]Peter O.Christensen， Gerld A.Feltham，Martin G.H.Wu.“Cost of Capital”in Residual Income for Performance Evaluation[J].The accounting Review，2002，77（1）：1-23.

[5]张启銮.剩余收益模型在中国房地产业的应用改进研究[J].会计之友，2009，（6）：6467.

[6]宋光辉，龚玉策.剩余收益估价模型与主流价值评估模型的比较[J].财会月刊，2008，（23）.

[7]朱峰.公司盈利的时间序列分析[J].兰州商学院学报，2002，（5）.

[8]朱宏泉，舒兰，王鸿等.杜邦分析与价值判断——基于A股上市公司的实证研究[J].管理评论，2011，（10）.

[9]朱顺泉.资本资产定价模型CAPM在中国资本市场中的实证检验[J].统计与信息论坛，2010，（8）.

[10]胡晓明，冯军.企业估值中折现率的确定：基于CAPM模型[J].会计之友，2014，（2）.

[11]靳云汇，李学.中国股市β系数的实证研究[J].数量经济技术经济研究，2000，（1）.

[12]柳剑华.白酒业的理性回归[J].销售与市场（管理版），2013，（12）.endprint

5 结论及不足

研究结果表明剩余收益模型在我国运用具有一定的可操作性和合理性。该模型是一种高效的企业价值评估方法，利用市场上的历史数据在一个较短的期间里就能准确地估计公司的价值，有利于进行理性投资。

虽然剩余收益模型被认为是理论上科学的股票估值方法，具有很强的参考价值，但是在实际操作中也同样有许多缺陷。在估计贵州茅台未来的销售收入时，销售收入的预测具有不确定性，特别是考虑到影响白酒行业发展的几个关键核心因素已经发生了重大变化，包括消费环境的变化，市场环境的变化以及渠道环境的变化。另外，在估计销售利润率、资产周转率、权益乘数时主观性比较强。

参考文献

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[12]柳剑华.白酒业的理性回归[J].销售与市场（管理版），2013，（12）.endprint

5 结论及不足

研究结果表明剩余收益模型在我国运用具有一定的可操作性和合理性。该模型是一种高效的企业价值评估方法，利用市场上的历史数据在一个较短的期间里就能准确地估计公司的价值，有利于进行理性投资。

虽然剩余收益模型被认为是理论上科学的股票估值方法，具有很强的参考价值，但是在实际操作中也同样有许多缺陷。在估计贵州茅台未来的销售收入时，销售收入的预测具有不确定性，特别是考虑到影响白酒行业发展的几个关键核心因素已经发生了重大变化，包括消费环境的变化，市场环境的变化以及渠道环境的变化。另外，在估计销售利润率、资产周转率、权益乘数时主观性比较强。

参考文献

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[12]柳剑华.白酒业的理性回归[J].销售与市场（管理版），2013，（12）.endprint