钱荒背后资金空转游戏大行其道央行陷两难境地

文 | 李丹丹 王 媛

真假钱荒

头顶百万亿M2，市场却一而再闹“钱荒”。 “钱荒”绝非真的流动性供应短缺，而是扭曲的银行资金结构、亟待转型的经济结构使然。也就是，并非经济运行缺少资金，而是经济运行缺乏合理的资金规划。解决“钱荒”，已非央行一己之力可及。实体经济结构调整、推进利率市场化改革、推进国企和地方改革等组合政策，才是解决“钱荒”的根本举措。

“滴不尽基金血泪抛短债，借不进隔夜七天资金来。ho1d不住回购利率九天外，耐不住季末Shibor登瑶台。”

都说交易员打油诗的数量跟债市走势、流动性成反相关，那经历了六月“钱荒”和正在进行中的流动性紧张，2013年交易员们绝对是打油诗领域最活跃的力量。

虽为调侃，但是这首打油诗形象地反映了资金面的风云。12月20日，7天回购全天加权平均利率一路飙至8.21%，创下半年来的新高，这不禁令人回想起6月份那场惊心动魄的流动性危机。

“钱荒”不仅仅局限在银行间市场，还快速蔓延至其他领域。家住浦东的赵女士果断抽手股市，改投逆回购的怀抱，“2013年回购常有10%的收益，最低也有5%，旱涝保收，还在股市里折腾啥！”

总之，盘点这一年，“钱荒”绝对是妇孺皆知的高频词。

而与市场资金饥渴形成赫然对比的，则是盘踞高位的货币供应量。截至11月末，广义货币M2余额107.93万亿元，同比增长14.2%。目前看来，全年M2超过年初制订的13%的目标，是大概率事件。可以说，钱，丝毫不缺！

两个现象矛盾、背离，骤生疑云——所谓“钱荒”到底是真还是假？若“钱荒”为真，高速增长的M2和社会融资总量去向了何方？若“钱荒”为假，市场急速飙升的利率又因何而来？

“没经历隔夜30%不是好交易员”

“钱荒”的称呼来源于2013年6月。在持续两周的流动性紧张后，“钱荒”在6月20日深度发酵，银行间隔夜质押式回购最高成交利率在30%，7天质押式回购利率最高成交于28%。

“没有经历过隔夜30%的交易员不是好交易员。”一个券商交易员对记者吐槽。“你发央票我发狂，闹钱荒，债满仓。隔夜难求，抛券最心伤。 烧香哭求逆回购，几时有？问周郎。一念头寸就发慌，天苍苍，野茫茫。黑白照片，怕要挂上墙。垂死病中惊坐起，西北望，跪央行。”如此悲壮的交易员版《江城 子》在微博上也流传甚广，“说到心坎儿上了。”

6月份后，“钱荒”的影响并没有消停，市场的流动性在这半年内反而变得愈发敏感、脆弱——只要央行公开市场操作暂停逆回购，市场利率便会立刻攀升。

12月19日就是一个典型例子。当日市场期盼的14天逆回购依旧缺席，加剧了银行间市场流动性紧张程度，多数期限品种的资金价格继续上扬，7天回购加权平均利率上涨至7.06%。20日这种紧张的情绪继续延续，7天回购全天加权平均利率一路飙至8.21%，而上一次该利率在8%以上，还是在2013年的6月19日。

据此，交易员最新的段子就是，“2013年最好的操作应该是：6月20日出一次钱，12月20日出一次钱，各出半年，绝对跑赢所有债基。”

“钱荒”的影响也不仅仅局限银行间市场，交易所债市、股票市场、黄金市场经常伴随银行间市场资金紧张，出现间歇性暴跌，回购利率、银行理财收益率、民间借贷利率则节节攀高。

陈先生是苏北一个路桥公司的老板。他称，临近年底很多民间贷款公司只借过桥资金，即3～7天内的超短期贷款，日息高达千分之六。

“从2011年开始，梦中就开始梦见借钱，头寸平不掉，这两年就更多了。”一位券商资深交易员对记者表示，现在路上看见谁车牌是“GC”开头，就会不由自主地和交易所回购GC001、GC007联系到一起，“满眼都是数字，要是GC车牌后面的数字要是高了，就顿时‘亚历山大’”。

与市场资金饥渴形成赫然对比的，则是盘踞高位的货币供应量、社会融资总量。可以说，流动性总量丝毫不缺，“毫无疑问，缺钱太奇怪了。中国已成为世界第一大货币发行国。”广东金融学院院长陆磊日前撰文指出。事实也是如此，2013年前11个月，我国社会融资规模则为16.06万亿元，比去年同期多 1.92万亿元。

而且，就连市场争议很大的“央妈不爱”，从数据统计角度看也是完全靠不住的。在2013年6月“钱荒”爆发时，央行净投放资金量为年内单月新高，达 3050亿元。2013年4月份至11月，除了10月公开市场净回笼，其余均为净投放。近日，央行则连续三天通过短期流动性管理工具（SLO）累计向市场注入超过3000亿元流动性。

国信证券指出，站在央行的角度来看，从反映商业银行资金充裕度的超储率来看，实际并没有出现系统性的下降，而是稳定地保持在2.0～2.1%之 间。即使观察超储率的月度走势，2季度和3季度超储也保持1.6～2.1%之间，并无明显迹象显示整体商业银行出现流动性的紧缺。

因此，“钱荒”与流动性总量宽松之间的矛盾，令人生疑。尤其是6月底、12月底这样的特殊时点，为何一有“风吹草动”，资金价格就呈现易上难下的脆弱？

一位接近监管层人士对“钱荒”这种叫法并不赞同。他对记者表示，“钱荒”是伪命题，不是真实存在的东西，实际情况是M2依旧很高，很多客观的数据都摆在那里，表明银行流动性整体充裕，市场却还造出“钱荒”这样的词。

6月钱荒是怎样引爆的？

对于这种少见的背离，刨除一些周期性的时点因素外，不少人士认为银行体系结构性失衡，是其中不可忽略的原因之一。

目前，银行间市场资金分布格局分为两个层次。第一个层次，央行控制流动性“总阀门”，从总量角度供应流动性，其主要群体为银行间市场的大型商业银行；第二个层次，大型商业银行为各类中小银行及金融主体提供资金。

上述接近监管层人士指出，银行业存在垄断，不仅仅体现在市场份额上，在某种程度上也表现为，部分大型银行一方面引导资金走向，另一方面控制资金的成本和定价。

而2013年6月后，以往作为流动性供给主力的几家大行，出现了系统性的流动性紧张状况，而以往作为流动性需求方的小行却出现了“相对”宽裕。国信证券指出，这种市场供给需求格局的改变，导致其他市场机构参与者一时难以寻找“流动性源头”，形成资金面紧张局面。

“其次，小行的超储率波动率往往显著地高于大行，其提供稳定流动性的能力相对较差。因此，小行变身为流动性相对充裕方后，难以保障之前大行所具 备的市场稳定性。”国信证券债券研究员董德志认为，以上两个因素相结合，夹杂恐慌因素，形成了流动性紧张的恶性循环，从而导致了资金紧张局面的不断发生。

因此，与其说是“钱荒”，不如说是市场对流动性预期的“心慌”。而放在今年的大背景下看，导致流动性预期谨慎的原因还有很多。

中诚信国际金融机构部金融机构评级总监黄灿指出，银行资源配置失衡、期限错配导致银行本身的流动性脆弱，“上市银行同业资产平均占比持续上升，买入返售一类贷款业务主要投向房地产和平台项目，也加剧了银行资金面的脆弱性。”

“银行间市场拆借资金一般是7天，最长也在30天以内，而买入返售的资产一般都在一年以上。这样就导致每到月末或季末，在资金回表时就会出现资产和负债的期限错配。”一位股份制银行资金部负责人告诉记者。据记者不完全统计，部分上市银行的同业业务已经占到业务总量的20%以上，平均也在 12%左右，同业业务已经从流动性管理的工具，变成追求盈利、扩大资产规模的手段。

这样的情况不断累积，一旦外部流动性发生变化，便会放大银行资金的紧张效应。6月发生在部分银行身上的违约事件就是一个明证，也堪称可以写进金融市场教材的经典案例。

光大银行日前在H股招股书中坦诚：“为满足我们一部分的流动性需求，我们依赖于银行间场内和场外市场的短期资金拆借和同业存款。为了确保有足够的流动性储备，我们某些分行一般在银行间场外市场从地方性金融机构取得同业存款承诺。然而，我们可能无法一直从这些渠道获得足够的短期资金，进而可能对我们有重大不利影响。”

光大银行举例：“2013年6月5日较晚时间，由于突如其来的市场变化，我们的两间分行未能从某些交易对手方收到该等同业存款承诺下的资金。分行反馈至本行总行时出现非故意的延迟。随后，人民银行的大额支付清算系统已经关闭，导致当日营业终了前，尽管本行有足够的资金和流动性，但未能及时支付另一间银行人民币65亿元到期的同业借款。”

而光大的这次意外的违约事件，也被市场普遍认为是引爆6月钱荒的导火索。

“空转”游戏大行其道

银行体系结构扭曲固然是“钱荒”现象的一个重要原因，但深挖下去可以发现，根源并不限于此，表象“钱荒”与充足的流动性供应之间的矛盾鸿沟远不是梳理银行体系就可以填平的。

一位宏观调控部门人士告诉记者，目前我国确实存在部分资金在金融体系内循环，玩“空转”游戏，没有真正地进入实体经济，而且不少资金进入房地产、地方政府融资平台等，这类企业中有部分经济效率低下，然而凭借财务软约束，挤占了可观的金融资源。这一现象的存在就会导致即使货币信贷再宽松，金融对实体经济的推动作用也极其有限，而且一方面会引起表面上的“钱荒”，另一方面还会助长金融泡沫在某些领域的累积。

中金首席经济学家彭文生也认为，银行间市场利率和债券利率的上升是经济深层次矛盾的体现，货币政策为了消化过去累积的问题，尤其是控制金融风 险，需要控制总体流动性扩张。目前我国存在地方政府职能转换和国有企业改革不到位，公共部门对利率不敏感，在这种情形下，即便利率市场化导致利率上行，上述部门的资金饥渴仍将存在，对私人部门的挤压也将持续。

而近几年理财产品快速扩张，相关的贷款利率也有所上升。彭文生解释，这可能反映了一些体制性的扭曲因素，多数理财产品的资产端是房地产和地方融资平台的负债，而房地产业在泡沫扩张过程中存在高回报预期，以及地方政府融资平台对利率不敏感，可能是理财产品贷款端利率上升的原因之一。

在中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉看来，“如果一个经济体大量的资源错配至不具备经济合理性的项目，大量错配至低效率的部门，以至于许多企业已无法产生足够覆盖利息的资产回报率，而在地方政府竞争体制中，许多僵尸型企业难以灭亡，这些企业占据大量信用资源而得以存活。”

这在货币层面的反映就是货币周转速度不断变慢，经济增长越来越依赖于新增货币的推动。在2007年，每创造1美元的经济增长需要承担1美元的债务，然而从那以后，每创造1美元的经济增长却要耗费3美元的债务，因为更多的债务被用来支撑那些低效的投资和存量资产。

这也是他认为的货币增速比名义经济增速高了5个百分点，而利率却出现创新高的强劲动能的根本原因。

刘煜辉进一步解释，“从内部状态看，不仅是金融部门，而是整体经济的流动性错配可能累积到了相当严重的程度。从非金融部门资产负债表看，负债端久期明显变短，这是因为近年来以‘票据+非银’的银行影子业务规模迅速地膨胀；但资产端却明显变长，大部分资金流向基建、地产和其他高杠杆低效部门，形成资金的沉淀，周转率大幅下降。”

央行已陷入两难境地

从根基上治理“钱荒”，已经非央行一己之力可及。这从19日央行宣布启动SLO，但是20日银行间市场资金价格不为所动继续上涨的情况可窥一二。

而且更为糟糕的是，经历了此轮“折腾”后，央行已经不可避免地陷入一个两难境地。不如期展开逆回购，利率就会飙升；而周期规律性展开逆回购，释放流动性，又恐引起新一轮的金融杠杆叠加。

因此，在保证一个稳定的货币金融环境的前提下，实体经济结构调整、推进利率市场化改革、推进国企和地方改革等，才是解决深层次“钱荒”的根本举措。

实则， 新一届政府的货币政策取向已经明朗，国务院总理李克强数次公开提及“货币政策要保持定力，既不放松也不收紧银根，重点是通过盘活存量、用好增量来支持实体经济发展和结构调整”。新近闭幕的中央经济工作会议也指出，2014年要保持货币信贷及社会融资规模合理增长，改善和优化融资结构和信贷结构，提高直接融资比重，推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，增强金融运行效率和服务实体经济能力。

而关于实体经济结构调整的方向也已经明确。央行在《2013年第三季度中国货币政策执行报告》中指出，经济可能将在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程，房地产、地方政府性债务等问题比较突出，资源环境约束也明显加大，结构调整和转变发展方式的任务十分艰巨。

刘煜辉认为，这个降杠杆到底能执行到什么程度，最终取决于高层心中的“底线”。如果不减杠杆，流动性压力是不可能自动消失的。

彭文生则建议，要推进真正的利率市场化。何谓真正的利率市场化？他解释，利率市场化不仅仅是消除对利率的行政性管制，如果经济运行主体不受市场供求的约束，其产生的利率就不是达到有效配置资源的价格，甚至放大金融风险。放松利率管制只有和经济体制的其他方面的改革，尤其是地方政府职能转换、国有企业改革相结合，才能真正形成市场化的利率体系。

他假设，如果地方政府对利率不敏感的借贷行为得到有效约束，放松利率管制将缓解私人部门的资金压力，进而降低民间借贷市场的利率。

从长远看来，真正的利率市场化带来的利率上升，将抑制低效率投资，包括地方融资平台、国企依赖低利率环境所进行的投资，也有助于抑制房地产的投资投机性需求。而对于具有竞争力的新经济领域，包括消费、与城镇化提高公共服务相关的市政建设、环境保护以及服务业等领域和更有活力的民间投资，市场利率水平的上升对其实际面临的资金价格影响不一定大，因为这部分活动本来就很难从银行获得廉价资金。由于高利率挤出了低效或无效的投资需求，反而为这部分高效率活动提供了更多资金，使得这部分投资能够更快增长。这又将进一步促进我国经济结构调整。