基于企业契约理论的现代企业财务治理分析

郑新忠

【摘 要】本文主要运用交易成本理论和代理理论的研究范式和方法，就现代企业财务治理的缘起、企业财务治理中的财权配置以及激励与约束机制的建构进行了论述。财务治理结构是关于财务剩余索取权和财务剩余控制权的制度安排。股东分享更多的财务剩余控制权是对股东一种有效的激励和约束。经营者拥有财务剩余控制权源于其拥有的经营决策能力及信息优势。围绕财产所有权这一核心来建构财务激励与约束机制是财务本质对财务机制的内在要求。

【关键词】交易成本；委托与代理；剩余控制权；激励与约束

现代企业理论又称为契约理论，是现代西方非主流经济学的重要组成部分。它包括两个主要的分支：交易成本理论和代理理论。前者着眼点在于企业与市场的关系，后者侧重于分析企业内部组织结构及企业成员之间的代理关系。这两种理论的共同点是强调企业的契约性、契约的不完备性及由此导致所有权的重要性。本文主要运用交易成本理论和代理理论的研究范式及分析方法，从企业契约的性质出发，围绕企业财产所有权这一核心，就现代企业财务治理的缘起、企业财务治理中的财權配置以及激励与约束机制的建构进行分析。

一、现代企业财务治理的缘起

现代企业理论的一个核心观点是，企业是要素所有者之间交易产权的一种合约，是由一系列契约组成的契约网络。其中产权即财产所有权（ownership of the asset），指的是给定财产的占用权、使用权、收益权和转让权，其中收益权和使用权是关键，获取收益是占用、使用和转让财产的目的，从终极意义上讲，收益是财产使用的结果，即财产只用投入使用才能获取收益。在现代商品经济条件下，要素所有者的之间交换财产所有权通常借助价值形式来进行，从企业角度来看，财产所有权交换是通过财务活动来完成。企业财务活动的主要包括筹资活动、投资活动、收益分配活动及企业并购等内容。其中，筹资活动是企业以放弃一部分收益为代价与外部投资者交换财产使用权的一种交易活动，例如，企业对外发行债券，意味着企业以放弃一部分收益（向债券投资者支付利息）的方式获得债券投资者的财产使用权；企业对外投资则是企业以放弃财产（对应于对外投资的资产部分）使用权的方式获得受资企业的收益权；企业向股东支付股利是股东以放弃与股利对应的这部分财产的未来收益为代价获得与股利对应的这部分财产的未来使用权。其共同点是要素所有者之间财产使用权与收益权的交换。从上述意义上讲，企业财务是要素所有之间借助价值形式交换财产所有权的一种契约，并且主要是财产使用权与收益权的交易契约。

由于个人的有限理性和机会主义行为、外部环境的不确定性、信息的不完全性以及交易成本的存在等原因，作为交换财产所有权的财务契约是一种不完全契约。由于财务契约的不完全性，财务治理结构应运而生。财务治理结构是关于财务剩余索取权和财务剩余控制权的制度安排。财务契约不完全性意味着财务收益中存在“剩余”（可能是正，也可能是负）。财务剩余收益是财务契约不完全性的内生特征，即当不同类型的财产所有者进入财务契约时，每个要素所有者在什么情况下可以得到多少收益不可能在契约中得当明确说明。财务契约可以规定所有的要素所有者都是剩余收益的索取者，但不可能规定所有的要素所有者都是固定收益的索取者，这就是财务剩余索取权的由来；另一方面，当实际财务状态出现时，必须有人决定如何填补财务契约中的漏洞，即财产使用权要有相应的归属，这就是财务剩余控制权的由来。

二、财权配置的契约安排

财务治理结构本身也是一种契约形式。现实中，财权如何配置，即财务治理结构采取何种契约形式主要受制于交易费用大小。美国法学家波斯纳在他1973年出版的《法律的经济分析》一书中给出了协议中权利安排应遵循的一般性规范：“如果市场交易成本过高而抑制交易，那么权利应该赋予那些最珍视他们的人”。这一结论被称为“波斯纳定理”。科斯在《生产的制度结构》一文中曾表述过相同的思想，他指出契约安排的理想状态显然是，权利应配置给那些能够最具生产性地使用权利并且有激励他们这样使用的动力的人。由于进入财务契约的要素所有者之间是不同质的，他们在风险偏好、效用评价、信息拥有量、决策能力和所拥有的财产规模及其专用性等方面可能是有差别的，这些差别作为约束条件影响着财产所有权交换的契约形式，进而制约着企业财务治理结构。进一步说，如果将企业财权在要素所有者之间的配置状况视作一个函数，则进入这一函数的主要自变量包括要素所有者投入的资产的专用性程度、获取收益的方式、决策能力、信息优势等因素。根据威廉姆森的资产专用性理论，给定制度环境，资产专用性是契约权利安排的决定性因素。因为那些专用性最强的资产的所有者，往往赋予契约较高的价值，理由是他们退出契约将遭受更大的损失。依此而论，把企业财务剩余控制权赋予资产专用性较强的一方，并由其监督资产专用性较低或没有专用性的一方，就是一种交易成本较低、效率较高的契约安排。一般而言，物质形态的资产的专用性高于人力资产的专用性。在物质资本所有者中，债权人获取的是固定收益，在正常情况下其不分享企业财务剩余控制权；与债权人相比，股东获取的是剩余收益，即是一种不确定的收益，因此，股东分享更多的财务剩余控制权是对股东一种有效的激励和约束。经营者拥有财务剩余控制权源于其拥有的经营决策能力及信息优势。与一般人力资本所有者如普通员工相比，经营者拥有决策能力方面的优势；与股东这一类外部投资者相比，经营者作为内部人拥有信息方面的优势甚至包括决策能力方面的优势。依此而论，在企业经营正常的情况下，要素所有者分享的财务剩余收益权和财务剩余控制权从大到小的排序依次为：物质资本所有者（股东）、经营者和其他员工。

在企业能正常履行偿债能力的情况下，财务剩余控制权主要在股东和经营者这两大财务治理主体之间进行配置。财权究竟如何在作为委托人的股东与作为代理人的经营者之间进行分配取决于代理成本与代理收益的比较。

三、财产治理中的激励与约束机制建构

财产收益权是财务激励与约束的出发点和归宿，因此，是否紧密联系财产收益权来建构财务激励与约束机制在很大程度上决定财务机制的有效程度和财务资源的配置效率。传统经济体制下，国有企业效率低下的一个重要原因是由于国有企业财产所有权主体缺位以至财务约束与激励机制没有落实到财产所有权这一层面来展开。财产所有权约束与激励意味着作为被约束与激励对象的财务行为主体要以其财产权对其财务行为负责。其财务行为的后果要直接反映到财产收益上。在有限责任公司制度下，出资者的财产数额决定了其行为边界。权益资本的出资者投入企业的财产可以看成是对其失败行为预先设置的一种财产抵押，由于出资者失败行为导致的后果是出资者财产的贬值和损失，相反，是其财产的增值；作为代理人的企业家错误决策的后果不仅导致其物质财富的受损还包括其人力资本（财产形式的一种）价值的毁损，相反，有效的财务行为会导致其物质财富的增加和人力资本价值的提高。另外，财产权利结构的不同安排会导致资源配置效率的差异，进而影响财务行为主体收益权的实现程度。从上述意义上讲，围绕财产所有权这一核心来建构财务激励与约束机制是财务本质对财务机制的内在要求。

行文至此，需要指出的是，在批判正统经济学的过程中发展起来的新制度经济学由于受到西方传统和现代哲学思潮的影响，其整个理论体系仍然受个人主义、功利主义和自由主义的支配，因此，其理论的解释力在某些方面受到严重的局限。这是我们在借鉴新制度经济学理论范式和分析方法，解释公司财务经济现象，建构制度财务学理论体系时需要注意的地方。

参考文献：

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