从美国“八爪鱼”案反观中国内幕人之认定标准

夏雅丽，李靖

(1.厦门大学 法学院,福建 厦门 邮编361005；2.深圳证券交易所，广东深圳 邮编518038）

内幕交易禁止性规则的适用对象是法律规定的特定主体，对内幕交易的认定，首先涉及的就是对主体的适格性判断，其次才会进入特定主体是否“知悉内幕信息”、是否“实施内幕交易行为”等因素的考量。综观各主要国家的立法、司法实践，适格主体的认定无论立法形式迥异，惟其范围无例外均取决于一国资本市场的发展及监管当局的监管理念。我国股权分置改革后，证券市场基础性制度发生了重大变化，市场功能不断增强，市场机制不断完善，市场化程度不断提高，市场各方参与主体的利益与二级市场股价之间的关联度也不断增大，上市公司大股东、管理层等具有信息优势地位的市场主体对内幕信息的保密责任以及防范内幕交易的要求也不断提高。对证券监管部门而言，防控和打击内幕交易的任务则更加复杂而艰巨。反观现行的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》），却难堪此重任，在内幕交易主体问题上的规定不尽如人意的规定，既提高了内幕交易执法难度，增加了成本，也影响了执法效果。

一、从内幕人规制之演进探索更新之必要

我国现行法对内幕交易主体的规定主要可见《证券法》第73条及74条①。但该法并未给出内幕人的明确内涵，仅列举内幕交易的主体类型，缺乏明确规范的法律定义，无法把握内幕主体的本质特征，易形成主体遗漏，不能全面有效地规制证券市场的内幕交易。

在有关的理论中，存在着一种观念上的混淆，就是将内幕人的认定标准与内幕交易的认定标准混为一谈。事实上，内幕人的认定标准仅是确定某一个人是否为内幕人，而成立内幕人并不等于成立内幕交易，因为内幕人只是构成内幕交易的必要而非充分条件。正如公司的董事、经理在一般情况下都可能是内幕人，但并不是在一般情况下都会从事内幕交易，从而并没有总是受到反内幕交易法的制裁一样。本文论证的内幕主体的内涵与外延，是从实质与形式上对内幕主体界定，意在确保主体规制的全面与精准。

对现行《证券法》第73条规定的“知情人”和“非法获取内幕信息的人”两类内幕交易主体，前者包括董事、监事、高管、股东、中介及政府工作人员及其他基于职务或职业原因接触到信息的人士，后者则主要指以窃取、偷盗等方式获取内幕信息的主体。这样规制有欠妥当：首先，这样的划分逻辑不周延。两个基本概念之间系采用不同标准来划分的——前者以“知悉”为标准，后者则是从内幕信息来源的合法性出发的②。以不同标准对内幕主体的划分，法律逻辑上欠周延，毕竟，不同质的东西，无法进行量的比较。况且，实践中，“非法获取”的理解混乱也造成了司法实务中的认定困扰。其次，这样的划分在“知情人”和“非法获取内幕信息的人”之间存在中间地带，给内幕交易司法与执法带来障碍，如从董事、监事、高管处获得内幕交易的主体，以及从消息受领人处获得信息的主体，内幕交易管制规则是否适用于此类主体，不无疑问。

针对理论及实务界出现的争议与问题，在内幕主体的认定上，证监会制定了《中国证券监督管理委员会证券市场内幕交易行为认定指引》（以下简称《内幕交易认定指引》）③，进一步把内幕人划分成：法定知情人、规定知情人、法定与规定知情人的亲属、非法获取者、其他获取者五类。并将“非法获取”定义为“利用骗取、套取、偷听、监听或者私下交易等非法手段获取内幕信息”。由于《内幕交易认定指引》尚属内部试行文件，不具有普遍的法律效力。而且，从“法定”、“规定”等法律文件层级对内幕人进行分类，也无法准确反映不同内幕人的本质，还容易因法律文件的修改造成适用上的混乱，故非根本解决问题之良策。

基于“9·11”事件的影响，2003年MAD也指出了一种新的主体类型，即利用犯罪活动获悉内幕信息的内幕人——犯罪性内幕（Criminal insider）④。增设理由在于欧洲委员会认为：内幕交易是一种犯罪行为，不仅仅在于该行为性质的违法性，还在于其获悉内幕信息方式的违法性。传统的理论只是考虑到具有合法权利外观的获悉内幕信息的方式，对不具有合法权利外观的行为人（如黑客入侵网络，盗取内幕信息）获悉内幕信息的情况考虑较少⑤。这种新的认定方式是否具备普遍性规范价值还有待进一步观察。

在对美国、欧盟及其主要成员国、我国香港、台湾地区关于内幕交易主体的内涵与外延规制经验的研究发现，以欧盟及台湾为代表，倾向于从广义的角度界定“内幕人”，分别在各自法条中以“知悉”或“实际知悉”内幕信息的人为表述，通过概括与列举相结合的立法体例，明确内幕交易的主体范畴；美国由于内幕交易在普通法中主要通过反欺诈来进行规制，没有直接规制内幕交易的法律。因此，最初确立的内幕交易主体范畴较窄。在美国证券集中市场上进行交易，内幕人只需表示以特定价格买卖特定数量的特定证券，即可根据证券买卖的成交原则成就交易，内幕人与相对人之间没有交流内幕信息的必要与机会。故，在法律上将内幕交易定性为欺诈显然在今天是不合适的。为适应现实监管需要，美国在一系列判例中吸收“信息传递理论”、“盗用理论”等不断扩大内幕人范畴，最终形成了多层次的内幕交易主体体系，且在司法实际中有从“关系论”下强调信赖义务（fiduciary duty）向“市场论”下强调“公平理念”（parity of information）转化，为打击更广泛的内幕交易者发展的趋势，旨在使所有知情人都受内幕交易规则的约束。美国的这种做法，一方面源于证券市场技术升级改版的必然选择，尽管纽约证券交易所至今还保留了传统的交易方式，但已非主流；二是其务实的态度所需要，即构建规则统一、地位平等、方式公平和机会均等的市场。毕竟，绝大多数国家的立法都认为内幕人不只是一个封闭的集合体，在证券交易中，由于内幕信息的重要性以及由此产生的交易效益确定性，内幕人几乎无需承担任何商业风险，而相对人仅仅成为其获取利益过程中的一个必要的环节。

本文认为，对内幕人的界定，内涵的认定标准是首先要确定的，而外延在其次；对内幕人的认定上应当采用实质界定，即有无知悉内幕信息，而外延的展开，采概括式立法，这便于实践中的应用。主要理由如下:

首先，特定身份或者与公司的特定联系这一标准业已过时，无法准确反映现实生活的实际。实践证明，克服这些形式主义的弊端进入知悉这个实质判断标准简便、易行。其次，美国、日本、我国台湾地区、我国香港地区的立法己出现了日益重视实质标准的趋势。美国的消息受领人理论、欧盟的间接内幕人理念、日本以及我国香港地区对内幕人的认定都表达了一个共同的信息：以“知悉内幕信息”为实质标准界定内幕人。第三，随着内幕人范围的日益扩大，相关立法和理论已经出现了试图从逻辑上彻底厘清内幕人界线的尝试。在最近的立法中，各国立法机关对内幕人的范围作了甚为广泛的规定⑥。总体说来，内幕人范围的界定有逐步扩大的趋势，而晚近对内幕交易进行立法管制的国家，则借鉴其他有关国家的立法经验，对内幕人范围的界定有“一步到位”、“无所不包”倾向[1]。将知悉内幕信息作为内幕人的本质属性或最根本的认定标准，是从逻辑上彻底厘清内幕人概念的唯一出路。对其不足部分，以概括式规定辅之，应是解决世界范围内幕人范围日益扩大而又列举完全不能的有效途径。第四，有利于司法认定，节俭司法成本。第五，适合我国当今国情。现阶段，我国的内幕交易方式日趋多样，操作手段逾加隐蔽，参与主体更加多元，因此，防控和打击日显必要。我国的内幕交易有两种情况：一部分人有目的地利用特殊地位和关系，谋取不正当利益；也有一部分人主观意识不甚明确，没有认识到这是与贪污、盗窃、欺诈性质相近的犯罪行为。作为防控和打击内幕交易的我国立法和司法机关，应制定明确、客观并利于实施的内幕人认定标准，并制定相应的规则。

基于以侵害市场秩序为规制理念，我国内幕交易的主体的界定应从对内幕信息的占有或知悉的角度展开：内幕人即知悉（possess）内幕信息的人，且其知道或应当知道该信息为内幕信息。这样界定，其理由如下：

第一，吸取新近呈主导态势的欧盟等国的立法经验，采纳“市场论”为规制内幕交易的基础理论。我国作为一个新兴资本市场，内幕交易行为时有发生，采用对内幕人认定范围较宽和惩戒力度较大的理论作为基础或标准，有利于市场的发展与规范。因此，选择从宏观角度规制内幕交易的“市场论”为基础可避免少走弯路⑦；当然，对内幕交易主体的界定也绝不能无限株连，实行所谓的“一步到位，无所不包”。这样不仅太过严苛，面临执行上的困难，而且也不利于信息的流动畅通[1]。以“知悉”标准界定内幕人符合国际主流趋势，但由于该概念过于广泛，需要通过赋予当事人合理的抗辩予以平衡。如美国SEC规则10b-5（1）即详细规定了对“获悉”的抗辩事由。况且，对内幕人正当的买卖股票的需求，若仅因其偶然知悉内幕信息或者自己研究而推知内幕信息，而完全剥夺其正当的交易自由，亦有失公允。故，应赋予当事人合理的抗辩权。

第二，以“知悉”界定内幕主体，明确区分直接内幕人与间接内幕人，可解决我国内幕主体规制中的现实困境。如前文所及，我国内幕主体迄今仍缺乏法律层面的统一定义，“知悉内幕信息的人员”合理概括出内幕主体的本质特征，解决了现行证券法与信息披露相关规定之间的冲突；避免了现行证券法下“知情人”与“非法获取内幕信息人”的不当分类所带来的规制漏洞，在立法上进一步明晰直接与间接内幕人主观方面的不同要求。对内幕交易司法与执法层面存在现实困境给予了实事求是且又切实可行的解决。

第三，理论上完整，经得起实践检验。正如董事、管理者毫无争点地被纳入内幕人之范畴，与之相比，普通助理的职位担负着相对较少的责任，不应与董事接受相同程度的处罚；虽然外部执业者如律师、会计师、审计师同样担负着重要的责任，但他们的重要性也难与公司治理层面上的决策者相同。况且，一旦外部执业者滥用其权利，将不仅通过民事程序赔偿公司，还要面临执业协会的纪律处分，甚至有可能永久地被取消赖以生存的职业资格。上述听上去言知有理的说法，并不足以说明应该将公司董事和高级管理者予以特殊处置。这类人担负的相对更重的责任也并不能说明普通职员在不得滥用其地位或以未被允许的方式利用其在工作中获得的信息上担负较低的责任。假如只因为银行的出纳是普通职员，而认为他从银行抽屉里偷钱的行为只是轻微地背叛了银行的信任，这种说法显难服众。银行既然将该人置于日常处理大量现金的职位，很明显就赋予其高度信任，相信其不会盗用现金。同样，对于一个发现某产品的取得成功的实验室普通员工而言，其担负的将该信息限制在公司规定的范围内，并在信息正式公布前没有据此进行交易的责任，与公司研发部门的主管甚至与公司执行董事的责任同等重要。故，区分直接内幕人和间接内幕人的作法应值得肯定。

总之，我国在内幕交易主体的界定上，一方面应当以维护证券市场秩序为基础，着眼于市场信息的公平获取，以提升资源配置效率为目标，主张投资人有平等获取信息的权利，保证交易公平；另一方面，还应结合“关系论”（relationship-based，或称相关性理论、信赖义务理论）的合理成分⑧，划分内幕人员的不同类型，便于司法实践中对内幕交易的查处。同时，在对共性问题做原则性规定的前提下，兼顾个性问题，即对符合条件的当事人，有前提地赋予其合理的抗辩事由，以平衡保护市场各方之利益。

本文认为内幕主体外延应包括：

1.直接内幕人，是指公司、公司的内部人及因行政管理、业务经营、监督职能或雇佣、职业、履行职责而对公司负有直接较重义务的公司外部人。直接内幕人不仅包括自然人，也包括法人，综观域外立法，美国、欧盟、法国等均作如是之规定。

2.间接内幕人，则是除了直接内幕人以外的，“实际知悉”（possess）内幕信息的人。包括并不限于直接或间接从直接内幕人处受领内幕信息的人，及其他知道或应该知道内幕信息的主体。当然也包括通过骗取、套取、偷听、监听或者私下交易等非法手段获取内幕信息的人。

划分“直接内幕人”和“间接内幕人”的法律意义在于：直接内幕人的法律责任，不以主观过错为构成要件；但追究间接内幕人的法律责任时，应有主观方面的要求，如间接内幕人须知道或应知道该信息来源于内部人士。毕竟，基于传闻而大胆交易的间接内幕人，在利用传闻进行交易的同时也承担了信息不确定的风险，不宜纳入内幕交易管制规则的调整范围。

就内幕人的特定身份或者与公司的特定联系这一标准确定内幕交易主体，是基于证券内幕信息主要是源于公司的信息，内幕交易发生于公司信息生成至公开的一段时间，只有在公司中担任职员或与公司有特定联系的人才有条件在这一时间中率先获知和有可能利用这种信息这一事实而存在的。依此类推，离公司或公司的内幕信息越近，越易成为法律上的内幕人。离公司内幕信息的距离，由近及远，依次是内部职员、公司的股东、与公司有一定关系的其他人、普通投资大众。根据这一序列，基于某个人在公司中的特定身份或与公司的特定联系来确认内幕人，既直观、方便，而又经济。但随着经济关系的日益复杂以及市场竞争向纵深方面的发展，有关证券内幕信息已经不再局限于公司内部，如公司的外部环境的重大变化，国家干预政策的酝酿和出台，管理部门对公司文件的审批、监督或对公司的奖励和处罚等内幕信息越出公司的范围已经成为一种较为普遍的现象，而这一重要趋势无疑是对侧重于公司中的职位或与公司有特定联系的认定标准提出了挑战；同时，在今天复杂的现实生活中，具有特定身份或与公司有特定联系的人，完全有可能因为某种原因而确实未获知某一内幕信息。相反，没有任何身份且与公司无特定联系的人，则可能确实己经获知或掌握了内幕信息。如果完全拘泥于人的身份或与公司的特定联系，反会冤枉好人，而放纵罪恶。正因如此，许多国家在确立明知推定（Presumption of Knowledge）原则时不得不同时规定被告的抗辩原则。这意味着：当被告认为自己确实冤枉时，可以提出抗辩，证明自己。日本索性在其证券法中不适用该原则，而是要求原告证明被告掌握了内幕信息。但是，无论抗辩制度还是要求原告证明被告掌握了内幕信息的规定，都不能弥补这样一个弊端，即被这种制度放纵的人，如何来证明和追究他们责任的问题。

采直接和间接内幕人分类标准有两个突出的特点：一是其范围宽泛，只要知悉内幕信息，又不属于直接内幕人的范围，不论占有信息的渠道如何，不论其前手是谁，都可认定为间接内幕人；二是其评判或适用的标准不再仅表现为传统地与公司有特定的联系，而是加入了对内幕信息的知悉为标准这一当今立法、司法的国际新趋向。这样规范对我国这样的新兴市场利用内幕信息进行交易的事件不断发生而又司法经验不足的情况下，便于操作，更有利于遏制相关的违规、违法行为。当然，这种分类也表明我国的证券市场虽然起点低，但发展快，能与国际证券市场的主流轨迹相吻合。

证监会颁布2011年11月25日正式实施的《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》，对于“知情人”也作了进一步分类。该《规定》第八至十一条明确了需登记知情人信息与档案的人员范围，包括：上市公司的股东、实际控制人及其关联方；接受委托从事证券服务业务的证券公司、证券服务机构、律师事务所等中介机构； 收购人、重大资产重组交易对方以及涉及上市公司并对上市公司股价有重大影响事项的其他发起方；以及接触到上市公司内幕信息的行政管理部门人员。

课题组以近年来我国大陆地区24个内幕交易行政案例（共涉主体41人）以及9个内幕交易刑事案例（共涉主体22人）为样本，进行主体类型的对比分析。按照内幕人的身份不同作如下分类：

第一类为公司及公司的内部人，如发行人或上市公司，及其董事监事高级管理人员、持股5%以上的股东、实际控制人以及实际控制人控制的其他公司董事、监事、高级管理人员等；第二类为因雇佣、职业或履行职责获取内幕信息的人，以业务合同关系下的直接内幕人为例，就包括业务往来、雇佣、资产收购、公司清算、保荐承销等与公司内部人发生的业务合作或契约关系而知悉内幕信息的人员；第三类为因行政管理、经营机构、监督关系而知悉内幕信息的人员等；第四类即亲属及其他密切关系下的直接内幕人，包括亲属及朋友等。

图1：2005.7-2011.1期间大陆地区行政案例中直接内幕人具体类型占比

图2：2004.6-2011.7期间大陆地区刑事案例中直接内幕人具体类型占比

从近年有限的样本研究可以看出我国大陆地区内幕交易主体类型日趋多样，传统内幕人即上市公司、发行人及其董事、监事、高管、控股股东、关联人及其董事、监事、高管等的比例在直接内幕人中占比过半，但刑事案件中国家公职人员为内幕主体的占比较为突出，通过亲属及其他密切关系进行内幕交易的案例也需引起关注。尤其应当说明的是，因雇佣、职业或履行职责获取内幕信息的人员因其所处的隐蔽性、专业性，在实践中往往因举证难而定案不易。故，不能仅凭数字上的相同而与其它类别等量齐观。综上所述，我国大陆地区刑事案例中直接内幕人具体类型所反映的数据及问题与域外主流国家和地区刑事案例中直接内幕人具体类型所反映的数据和问题大相仿佛。所不同的仅是有调查表明：域外从未有一例因子女参与而以内幕交易违规违法处理的先例。课题组认为，基于中国人注重家庭观念之既往传统，是否有可能会破此例，破此例的慨然性多大，详尽情况仍需在以后的工作中进一步研究关注。

二、我国直接内幕人分类规范及实现机制

鉴于我国现行《证券法》与其他法律法规之间的冲突、不同有待协调，实际案例中反映出内幕主体呈多样化发展之态势也有待规范之实际，必须对直接内幕人的分类进一步完善，方能更科学地规制内幕交易。

在对内幕人的规制中，有必要在直接内幕人的分类下进行细分，以业务合同关系、监督管理关系、亲属及其他密切关系为标准，概括具有典型性的直接内幕人的子分类。在总结现行证券法以及相关部门法已有规定之基础上，课题组认为直接内幕人除应包括发行人或上市公司，及其董事、监事、高级管理人员、持股5%以上的股东、实际控制人以及实际控制人控制的其他公司董事、监事、高级管理人员等传统直接内幕人以外，可依据业务合同关系、监督管理关系、亲属及其他密切关系作进一步的分类，明确直接内幕人的类型与范畴。以持股5%以上的股东为例，我国的情况应与国外普遍的情况有所差异。如所周知，我国深、沪挂牌交易的公司中易出现一股独大现象，在此情况未根本改观、股权分散未彻底实现之际，若仍按5%该数据的科学性值得三思。

1.业务合同关系，即在参与公司内部人在业务往来、雇佣、资产收购、公司清算、保荐承销等活动中，与公司内部人发生的业务合作或契约关系。《刑法第七修正案》增加的条款中提到的“证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员”以及参与公司内部人业务的律所、会计师事务所等中介机构也包括其中。

2.监督管理关系，主要是证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；承担自律监管职责的证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；以及其他因公职身份（如负责公司清算的法官、制定上市政策的国家工作人员等）可接触或获悉内幕信息的人员与公司内部人之间发生的监督管理关系。

3.亲属及其他密切关系，主要指内幕人的一定范围内的亲属，一般包括父母、配偶、子女，以及其他密切关系。这种因血亲、姻亲、法律拟制等而产生的密切关系足以将其视为内幕人，成为内幕交易的适格主体。亲属的范围应由法律明确规定，不宜一味扩大，“其他密切关系”的认定需由法律授权机关进行。尤其是在目前我国立法对“近亲属”规定各不一致的情况下，这种统一规范显得更为重要。如所周知，我国目前的刑事法、民商事法、行政法规定的“近亲属”还较不统一。

从境外规制经验来看，对基于业务往来、合同关系、雇佣关系等而知悉内幕信息的主体均予以规制，差别在于对此类人员的概括描述不同。

本文认为可通过“业务合同”关系来概括此类公司外部人，包括与上市公司（发行人）有业务往来、合同关系的法人、其他组织或自然人，以及业务往来公司的工作人员，因职务或工作关系而知悉内幕信息的人。事实上，由于“业务合同关系”范畴较广，则在该条规定下，内幕人范围相应扩大到因与公司存在业务关系而承担相应诚信义务的保荐机构、承销商（投资银行）、会计师、外部律师、关联企业、有交易往来的企业，及其工作人员等。与其他一般市场参与主体相较，这些中介机构、关联企业、业务往来企业及其工作人员，在企业收购并购、公司清算、重大业务发展与交易等与股票价格相关的重大内幕信息上享有“占有”信息的优势，负有不得滥用信息优势之义务，不得为内幕交易。

关于亲属及其他密切关系，在我国现行《证券法》上没有明确把内幕人的亲属纳入规制范畴。但在实务中，那些典型内幕交易主体自身可能并不从事内幕交易行为，而其亲属基于特殊亲密关系，却具有从事内幕交易的有利地位，此类交易理应被纳入规制范畴。如2010年黄光裕内幕交易案中配偶从事内幕交易问题突出，却难于证明。《内幕交易认定指引》对此作出了努力，将法定与规定知情人的亲属纳入内幕人范畴，但其对“亲属”的界定并不明确，而表述为“父母、子女、配偶及其他亲属关系”，在司法实务中，到底多大范围的亲属在此规制之列？我国证券法上的“亲属”的法定概念范畴有多大，是否可以直接适用民法上的界定？这些问题有待法律的进一步明确。我们认为，对此问题应一分为二。在目前内幕人内幕交易猖獗，加之多不采直接交易的情况下，规范内幕人的亲属显属必要；但是，也不应界定过于宽泛，搞得人人自危。况且，从国外的司法实践考证，在我们所调查的各国内幕人利用亲属交易的案件中，美国有7例，其中配偶4人；子女4人。而英国金融服务管理局（FSA）并未处理此类案件。当然，与国外比，我国的家庭关系较为密切，所以，国外的数据也未必全然适合我们。故，可采亲属或其他较为密切关系作表述，以弹性方式解决目前之问题。待证券市场的内幕人交易情况稳定后，再从更人道、更细致的角度做出更为细致科学的解释。

从境外立法经验来看，美国与台湾对于这里应涉及的“亲属”的范围不同，前者包括范围较广——“配偶、父母、子女、兄弟姐妹”；后者则限于“配偶及未成年子女”。从我国民法理论来看，“亲属”是自然人之间基于婚姻、血缘或法律拟制（如收养）而发生的身份关系，其所指范围很广。而可以被纳入证券内幕交易的直接内幕人的，显然不应是广义上的“亲属”。因为，在证券法对内幕交易的规制中，将内幕人一定范围的“亲属”纳入直接内幕人范畴，主要理由在于该“一定范围的亲属”与内幕人的亲密关系使其非常便宜的获取内幕信息，而且令监管当局难于证明，从而成为内幕人行内幕交易之实的“工具”。但是该“亲属”的范围不宜一味扩大，因为“实际知悉内幕信息的人”这一广义的概念足以为司法、执法机关提供规制此类人员的法律依据。确定“一定范围的亲属”，应考虑的原则即该“亲属”是否与内幕人的关系足够密切而可以必然推定其知悉内幕信息。课题组认为，在众多亲等的亲属范围内，“配偶、父母、子女”与内幕人的经济往来、感情关系最为密切，也是内幕交易中利用最多的亲密关系。若不将其规定为直接内幕人，不采取推定的证明方式，在司法实务中基本不可能证明其“从内幕人处获取内幕信息”，进而使其逃脱法律制裁，同时也成为内幕人进行内幕交易的工具。

从学界观点来看，多数认为将亲属关系纳入内幕主体范畴是符合我国证券市场现状的，且有学者提出将家庭成员作为直接内幕人，可基于如下依据：

第一，内幕人控制着家庭成员或为其信托人；第二，家庭成员之间存在诚信关系；第三，家庭成员之间存在信赖关系；第四，家庭成员之间可能存在密切的泄露信息这——受领信息者的关系[2]。

对于因“朋友”等其他密切关系获取内幕信息之外部人，课题组认为，可根据其密切程度不同而由法律授权的机关予以认定，不宜从法律规定上直接把“朋友”认定为内幕人。尽管在意识形态日趋多元化现今时代的生活中，今日之“朋友”概念已非昔日之“朋友”之范围清晰、明确，但法律的稳定性还是理应维护和坚持。

将离职一定时间内的内幕人规定为直接内幕人，从各国来看并无争议。对于离职后的内幕人，其职务的影响力、工作与业务的存续性等决定了在离职后的一定时间内，与一般市场主体相比，这些人员事实上仍有“获悉”内幕信息的优势。在“市场论”下，应将其纳入内幕人范畴。从我国国情与特有文化传统来看，现实案例中虽然尚未大量涉及离职人员内幕交易的问题，但在一些大型上市企业尤其是国有上市企业的人事任免等方面，由于“中国特色”的体制结构与任免模式，离职人员的影响力与操纵性不可忽略。单独规定“离职人员”为内幕主体，有利于增强法律威慑力，加大对内幕交易的打击力度，符合我国现实需要。至于离职“一定时期”应规定为多长方合理，难于量化考核。台湾的规定是六个月，日本法较严苛为一年。本文以为，将离职一定时期的人员规定为直接内幕人，赋予其较重的戒绝交易义务。同时，考虑选择弹性的方式确定离职时间，既为司法、行政留有一定的裁量空间，也能针对现实中的各种不同情形的作法值得选择。

三、我国间接内幕人规制完善与实现机制

1.多层次传递下信息受领人的制度选择

我国现行《证券法》规定内幕人为内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人。该分类逻辑上欠周延，“非法获取”也没有明确的法律定义易引发适用问题，不能有效囊括应受规制的消息受领人。现行法律对信息受领人的内幕交易责任存在规制漏洞，对多层次传递下第二手、第三手的信息受领人是否为内幕交易适格主体，是否需认识到内幕该信息为内幕信息等更语焉不详。

2008年审结的SEC v.Mark Michel一案是涉及收购问题的内幕交易案件。在该案中，法院认为：（1）受密者有义务不去利用其获得的内幕信息进行证券交易，这一义务旨在保护证券市场健全且防止第三人滥用内幕信息以影响股票价格。（2）作为Filipowski的CFO，Roszak有保密义务和忠实义务。参照SEC v.Yun和U.S.v.Carpenter一案中“信赖义务“理论。（3）当Michel根据Edgecombe提供的内幕信息为自己和客户买入股票时，他就违反了派生的保密义务（derivative fiduciary duty）并据此构成欺诈。 本案的主要意义在于确立了泄露情形下信息受领人的义务与责任。简言之，只有当内部人为个人利益泄露内幕信息，而信息受领人对此知道或应当知道时，才负有“披露或不交易”义务。

值得关注的是，近年高发的案例表明：美国过去以上市公司内幕人为行为主体，借资讯取得优势，在消息发布前买卖自家公司股票的传统作法，现在发生了改变。以外部专业机构作为资讯平台以取得内幕消息的组织化犯罪手法，是美国近年重大内幕交易的新型态（详见八爪鱼案）。

司法判例方面，如英国就将间接内幕人作为规制主体，2006年Filip Boyen以及Erik Boyen内幕交易案中⑨，内幕信息被传递了两层，认为对于事实的认定以及法律的适用并没有太大的争论，法院认可内幕信息受领人为内幕主体。

刑事判决方面，2008年香港特别行政区地方法院审理的案件编号 No.229-240的案件中，被告人Lo Yuk-wah、Ma Hon-Kit（Sammy）、Tso Kin-wah（Cordelia）、Ma Chun-ho（Ronald）等都是直接或间接从内幕人Ma Hon-yueng出获得内幕信息的。法官在判决中严格按照《证券期货条例》的规定，对上述信息受领人的主体适格性进行判断：“被告人Ma Chun-ho（ Ronald）是直接或间接地从被告人Ma Hon-yueng处取得了有关EJ私有化及其股票暂停交易的信息，且Ma Chun-ho（ Ronald）知道此信息为相关信息，并进行了EJ的股票交易活动。此项控制的所有要素的证明都达到了排除合理怀疑的标准。故，判定被告人Ma Chun-ho（ Ronald）的此项罪行成立。”

多层次传递情形下的内幕信息受领人法律责任，在台湾立法与司法中尚未得出统一结论。

从立法来看，台湾地区的法律规定虽较简洁，却易引发理解与适用上的分歧。台湾《证券交易法》（2010版）第157-1条之5款规定了内幕信息的受领人为内幕交易的主体（“从前四款所列之人获悉消息之人”）。但本款规定的消息受领任究竟限于“直接”从前4款所列人获悉消息者，抑或应包括“间接”从前4款所列之人获悉消息者，学界见解未趋一致⑩。

2.我国信息受领人的范围应不限于“第一受领人”的理由

（1）从法的安定性与执法效率之间的权衡考虑

日本的做法固然有利于维护法之安定与权威，但如果不将第二手、第三手等的信息受领人加以规制，将极易被内幕人利用而促成大量脱法行为，使该法条的规定形同虚设，不利于内幕交易执法。从信息的发生及传递规律看，侧重于对直接内幕人的信息管制，自然是内幕交易规制的核心，但这并非预防内幕交易制度的全部。从各国反内幕交易法的发展历程来看，有必要扩大内幕交易的打击面以及加重对内幕交易的制裁，这是世界反内幕交易法律制度的共同趋势[3]。从直接内幕人到消息受领人，内幕人的范围正日益延展。防止内幕信息的第二次传递和滥用，主要应通过明确将间接内幕人或消息受领人纳入内幕主体范畴来实现。

且与美国、欧洲国家以及日本等证券市场中法人股东、机构投资者为主要投资人不同，中国证券市场中小投资者作为投资主体占绝大多数。这些投资主体在证券市场上往往处于弱者地位，反内幕交易立法本来就是对这些弱势群体的维护。我国内幕交易现象之严重程度不亚于世界上任何一个国家或地区，并与内幕信息的传递紧密联系[4]。因此，从我国当前内幕交易频发、执法与证明难度均较大的实际情况出发，应优先考虑执法效率，扩大内幕交易主体的规制范围。

（2）主体适格范围扩大至第二手及以上的内幕信息受领人，并不直接导致内幕交易规制范围的过度扩大

在具体案件中，多层次传递中的信息受领人是否构成内幕交易，还需综合考量主观要素、客观行为等予以认定，故，所言主体不一定全都被认定构成内幕交易。故，可仿效美国在Dirks案中确立的标准，限制对间接受领人的过度规制。信息受领人必须知道或应当知道该信息为内幕信息（重大且非公开——material and nonpublic）。这也是借鉴美国判例中确立的原则。其合理之处在于，不论是根据信赖义务的承继，还是根据盗用理论下信息受领人对“资产”的不当使用来规制信息受领人，都惟有在该受领人明知该信息为内幕信息才正当。因为若该受领人不知或不应知其为内幕信息，则不存在规制之基础。从另一个角度讲，“知道或应知道该信息为内幕信息”，也为被诉内幕交易人提供了合理之抗辩，以纠法律对其严苛之偏。

[注 释]

1 《中华人民共和国证券法》第73条：“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。”第74条：“证券交易内幕信息的知情人包括：（1）发行人的董事、监事、高级管理人员；（2）持有公司5%以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；（3）发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员；（4）由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员；（5）证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；（6）保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；（7）国务院证券监督管理机构规定的其他人。”

2 据称在立法时，本意是将“知情人”之外获悉内幕信息者统称为“非法获取”。这种表述与通常表达习惯不同，过度扩大了“非法”的范围，容易引起误解，也造成对知情人界定上的困难，使问题复杂化。

3 内幕交易认定指引》第5条：“本指引所称内幕人，是指内幕信息公开前直接或间接获取内幕信息的人，包括单位和自然人。前款所称单位，是指法人和其他非法人组织，包括公司、企业、事业单位、机关、社会团体等。”第6条：“符合下列情形之一的，为证券交易的内幕人：（1）《证券法》第74条第（1）至（6）项规定的证券交易内幕信息的知情人；（2）中国证监会根据《证券法》第74条第（7）项授权规定的其他证券交易内幕信息知情人，包括：发行人、上市公司；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人控制的其他公司及其董事、监事、高级管理人员；上市公司并购重组参与方及其有关人员；因履行工作职责获取内幕信息的人；本条第（1）项及本项所规定的自然人的配偶；（3）本条第（1）项、第（2）项所规定的自然人的父母、子女以及其他因亲属关系获取内幕信息的人；（4）利用骗取、套取、偷听、监听或者私下交易等非法手段获取内幕信息的人（5）通过其他途径获取内幕信息的人。”

4 欧盟《反市场滥用指令》第2（1）（d）条。

5 欧盟《反市场滥用指令》序言第17段。

6 这一点，笔者认为英国学者B.Hannigan的解释即可以作为一个例证。他在《Individuals who have information as insiders》中写道：“A person has information as an insider if and only if：he has inside information；he knows the information is inside information；he has the informationfrom an inside source；he knows the source is an inside source”，从其解释中我们己经可以看到，除了他特别强调对拥有内幕信息者的主观心态进行限制外，没有别的限制，内幕人员的范围在这种解释中已经非常广泛.

7 市场论认为，从市场宏观着眼，以促进信息流通，资源合理配置，及提升证券市场效率为基础，主张投资人有平等获取信息的权利，以维持公平交易。因此影响公司股价的重要消息应公开让投资人分享；内幕交易违反此原则，损害投资人信心，影响市场的健全发展，必须加以禁止。欧盟主要采取市场论规制内幕交易。市场论下的“内幕交易主体”范围广泛，凡知悉（拥有）内幕信息的人都不应进行内幕交易。该理论的缺陷在于，如认为任何获悉消息者，均成为内部人，执行上株连过广，且不利于市场信息畅通。

8 关系论认为，内幕交易的规制基础为其违反信赖义务，如董事、监察人、经理人等内幕人对公司及股东所负的信赖义务（fiduciary duty），而不得为内幕交易。该理论主要从微观经济学层面对内幕交易进行考察，仅限于规制与公司有信赖义务的相关人员的内幕交易行为。美国主要采取关系论来规制内幕交易（晚近的趋势是向市场论靠拢）。

9 英010 Filip Boyen内幕交易案、英012 Erik Boyen内幕交易案。

10 认为应包括问接受领人者，参见余雪明：《证券交易法》2003年4月四版，第656页；罗怡德：《禁止“内部人交易”之经济理论分析》，收录氏著：《企业组织法论集》(辅仁大学法学丛书，专论类(14))，第130-131，169页。主张仅适用于直接受领人者，参见林国全：《“证券交易法”第一五七条之一内部人员交易禁止规定之探讨》，载《政大法学评论》1992年7月第45期，第284-285页。

[1]吕富强.信息披露的法律透视[M].北京:人民法院出版社,2000:109.

[2]杨亮.内幕交易论[M].北京:北京大学出版社,2001:204.

[3]胡光志.内幕交易及其法律控制[D].重庆:西南政法大学法学院,2002:166.

[4]杨朝晖,邢靖.上海证券市场CAPM实证检验[J].上海交通大学学报,1998(3):74-76.