对冲基金投资策略及在我国资本市场的适用性

○邹富

（上海国际集团博士后工作站 上海交通大学应用经济学流动站）

在国外成熟市场，对冲基金以其灵活多样的投资策略而著称。在我国资本市场进入“泛资产管理时代”而且“做空”机制逐步完善的背景下，对冲基金投资策略对于国内投资者具有越来越大的借鉴作用。本文首先介绍了各种对冲基金研究机构对投资策略的分类方法，并综合上述分类方法得到本文的分类方法，然后详细讨论了各种投资策略的内涵，最后探讨了这些投资策略在我国资本市场的适用性。

一、对冲基金投资策略的分类方法

对冲基金是寻求绝对收益的积极管理的投资基金，这类基金被设计成只被少数大投资者所持有，为了追求绝对收益，基金经理使用各种各样的投资策略和工具，并且收取基金利润的一定百分比作为奖金（Jaeger，2003）。

由于对冲基金的投资策略灵活且多样，各种对冲基金研究机构和介绍对冲基金的书籍和论文虽然对对冲基金的投资策略进行了分类，但并没有形成统一的标准。研究对冲基金的机构有很多，目前市场或学术界比较认可的包括Hedge Fund Research（HFR），Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index（DJCS），TASS research，Evaluation Associates Capital Markets（EACM），Hennessee，The Center for International Securities and Derivatives Markets（CISDM）等。本文详细考察了HFR，DJCS，CISDM，Hennessee以及Frush（2008），Stefanini（2006）的分类方法，经过适当的综合和排序以后，本文将他们各自的分类方法归纳进表1中。

从表1可以看出，投资策略的分类方法并不一致，有些策略只有少数分类方法提到，有些策略所有分类方法提到。我们主要讨论那些在多数分类方法中提到的策略，图1展示了本文对对冲基金投资策略的分类方法。

二、各种投资策略的详细介绍

1、方向型

方向型策略试图从市场整体或某个资产类别的趋势性变动中获利。使用这种策略的基金经理可以采用人为决策，也可以采用系统决策，结合从上往下和从下往上的宗旨，采用各种灵活的投资工具对股票、固定收益产品、大宗商品、货币等广泛的资产类别进行交易。这种策略包含了全球对冲和管理期货两种类型。

（1）全球宏观。全球宏观基金经理通常从宏观经济、政治和市场的变化出发预测资产价格的变化，并且通常利用衍生品等工具增加杠杆比例以获取更高利润。基金经理的交易对象涵盖了世界范围内的股票、债券、大宗商品、货币等各种资产，投资工具包括了期权、期货、现货等各种可以利用的甚至是最新的工具，但是一般说来基金经理只是专注于某个资产类别，而不是某个具体的资产。这种策略要求基金经理具有广阔的视野，能准确预测各种国际政治经济因素的变化对资产价格的影响。当国际政治经济形势动荡时，资产价格随之起伏不定，此时会有较多的资本流入这种类型的基金。索罗斯的量子基金就属于全球宏观对冲基金，量子基金在上世纪九十年代初迫使英镑被迫退出欧洲货币汇率体系而自由浮动，这件事情被媒体广泛报道，对冲基金才由此走入大众视野。

表1 各种对冲基金投资策略分类方法

图1 对冲基金投资策略分类

（2）管理期货。管理期货对冲基金主要投资于大宗商品和金融期货市场，某些情况下其风险敞口可能包含与大宗商品相关度很高的股票等资产。与全球宏观对冲基金类似，这种类型的基金通过把握期货的价格走势并适当采用杠杆获取超额收益。基金经理可以采用系统决策或人为决策。系统决策主要通过数理模型分析过去的价格序列，从中挖掘出稳健的统计规律，从而对未来的价格走势作出判断。系统决策几乎不依赖于人为因素，而是依靠计算机程序给出的信号进行交易。系统决策通常交易流动性较好的资产，并且持有期较短。与系统决策相比，人为决策依赖于人的判断，它通过基金经理或投资团队对基本面或技术面的分析来判断未来的价格走势，基金经理或投资团队的分析是否合理准确取决于他们的投资理念、研究方法以及投资经验等。当然，这两种决策方式不是对立的，很多对冲基金结合这两种决策方式建立了交易系统。

2、股票对冲

基金经理通过做多和做空两种方式投资于股票及其衍生品。当基金经理认为未来是牛市时，基金经理可能处于净多头状态，反之，基金经理可能处于净空头状态，也就是说做多和做空的程度取决于基金经理对未来的判断。需要注意的是，基金经理在多空两个方向投资并不天然意味着投资组合是市场中性的。基金经理的投资决策可以采用定量分析或定性分析来完成。不同的基金在风险敞口、杠杠比例、持有期、投资范围等方面有很大差别。值得一提的是，股票对冲基金是最基本的对冲基金，第一只对冲基金琼斯基金就属于这种类型。

（1）侧重做空。侧重做空对冲基金通过公司基本面和市场状况的研究专注于寻找价值高估的股票，其特点是在任何市场条件下都有空头仓位。做空的对象可以是股票，也可以是股票指数或股票衍生品。明显地，如果市场处于下降通道，侧重做空基金将比侧重做多基金取得更好的收益。

（2）定量定向。定量定向对冲基金经理运用复杂的数理分析来确定证券之间的价格关系或者证券价格的未来走势，然后据此进行投资决策。这种策略的成功与否取决于定量分析是否适用于市场。通过不同学科背景的基金经理或投资团队的参与和融合，定量方法吸收了数学、物理学、统计学、计算机甚至生物学等各种学科的理论。这种类型的基金经理并不偏向于持有多头或空头仓位，而是依据市场情形在不同的市场阶段持有不同的多头和空头仓位。

（3）行业。行业对冲基金经理通常具有某个行业的专业知识，非常熟悉某个行业的商业模式、上下游产业以及企业估值方法等，这些行业包括能源、材料、信息技术、医药等行业。在投资某个行业以前，基金经理通常预期这个行业相对其他行业或者整个市场会更快增长。他们通常持有这个行业的多头，同时为了减少市场风险，持有市场指数的空头，这样的策略使得他们从行业增长中获利。他们通常将50%以上的资产投资于同一个行业。

（4）新兴市场。新兴市场对冲基金专注投资非洲、新兴亚洲（不含日本）、中东、拉丁美洲、俄罗斯、东欧等新兴市场的证券。随着新兴市场国家经济的迅速增长，新兴市场得到了快速发展，但是新兴市场与发达市场相比仍然存在很多不规范的地方，例如政府过度干预、会计信息欺诈、内幕交易等。这些将在某种程度上导致市场定价无效。市场定价效率不高给对冲基金带来了机会。与此同时新兴市场的波动率通常高于发达市场，而且新兴市场的资本流动受到限制，因此这种类型的策略承担了较高的风险。另外，新兴市场通常不允许卖空而且缺乏衍生品市场，因此对冲基金无法对冲市场风险，通常采用侧重做多策略。

（5）基本价值。基本价值策略关注公司的价值面。基金经理通过财务报表分析寻找相对基本价值面被低估的股票，这些股票通常增长空间有限，因为不被市场关注而被低估。

（6）基本增长。基本增长策略关注那些未来市场份额持续扩大、盈利增长迅速的股票，相比而言，基本价值策略着眼于那些可以产生大量现金流的股票。由于增长型股票体现了良好的成长性，市场通常给予更高的估值，因此这些股票的增值潜力大于整个市场以及同类型的股票。

3、事件驱动

事件驱动策略是指试图从并购、重组、资产分拆、财务危机、股票回购、证券发行等一系列市场或公司事件所导致的潜在错误定价中获利的策略。基金经理使用这个策略时可以持有股票、债券、衍生品等各种类型的证券。该策略的风险不仅来自于股票市场和信用市场，也来自于市场或公司事件的发展情况。事件驱动策略的投资机会不依赖于整个市场的表现，而受单个事件的驱动，这意味着基金经理可以在任何市场条件下使用这个策略。

（1）并购套利。并购套利对冲基金通过抓住并购交易过程中的套利机会来获利。基金经理一般不会投资于没有公布信息的并购交易，主要涉及已经公布的交易。当公司宣布并购交易后，考虑到交易成本、交易存在失败的风险等因素，收购价格与公司目前股价之间将存在一定差异。如果基金经理通过评估该阶段的风险收益，确信存在相对确定的套利机会，他们一般采用的策略是卖空并购方的股票并买入被并购方的股票。这种策略成功的前提是并购交易能顺利完成，与此对应，这种策略的风险很大一部分来自于交易失败，因此基金经理在评估风险收益时需要重点研究影响交易进展的各种因素，预测交易成功的可能性大小。这种策略的一个优势在于它与市场的相关性较小，不管牛市还是熊市，只要市场上存在并购交易，这种策略就有用武之地。典型的并购套利基金在一定的市场周期中有75%的资金投资于已经公布的交易。

（2）危机/重组套利。危机/重组套利策略主要投资于处于财务危机阶段的公司，这些公司通常处于破产、重组或其他资产结构调整时期。由于监管层对持有次级证券的限制，分析师研究的缺乏以及投资者对风险的厌恶，这些公司的证券通常以其内在价值的很大折扣进行交易。市场定价对这些公司无效，这给对冲基金带来了机会。对冲基金可以持有这些公司的股票、债券、银行债务以及权证等各类资产。如果基金经理认为情况会变得更差，他可以卖空相应证券；如果基金经理认为情况会得到改善，他可以持有相应证券一直到这些公司走出困境。对冲基金也可以战略性控制这些公司，积极参与公司的重组流程，帮助公司实现正利润，从而获取收益。这种策略承担了一系列风险，首先重组流程的时间跨度很难预测，其次财务危机公司的证券价格波动率很高而流动性缺乏，最后存在法律风险，监管机构可能禁止在重组阶段进行证券交易。除此之外，利率风险、市场风险等也将影响策略的实施。

（3）行为主义。行为主义策略是指对冲基金通过积极争取公司的董事会代表权影响公司的政策和发展方向来获取利润的策略。对冲基金可以支持公司的资产拆分，分发红利或股票回购等政策，以最大化股东价值。与其他事件驱动策略不同的是，采用这种策略的基金不一定只是等待上述事件的被动发生，而是可以主导这些事件的发生。这样做的好处是避免了事件失败以及时间跨度过长的风险。这种策略的利润可能来自于公司治理改善带来的股东价值增长，也可能来自于债权人或长期股东的价值转移。

（4）特殊情形。特殊情形是指可以引起股价大幅变动的短期性独立事件，这样的事件包括但不限于盈余公告异常、高管更替、股票增发等。由于这样的事件并不单独发生，基金经理通常采用多个策略充分利用已有资金获取更大的收益。与其他事件驱动策略类似，这种策略与股票市场以及固定收益市场的相关性不大，这种策略的风险很大程度上取决于事件是否最终实现。

4、相对价值套利

相对价值套利策略追求相对价值的错误定价带来的套利机会。采用这种策略的对冲基金不会侧重于做空或做多，而是同时做多和做空相关资产以实现套利机会。理论上说，对冲基金做多价格低估的资产，而做空价格高估的相关资产，当两者价格趋于一致时，不管市场情况如何，对冲基金都可以获得收益。但是在现实中因为资产种类限制，市场分割等原因这样的“完美”对冲较难实现，因此这种策略要承受价格可能趋向发散的风险。由于相关资产的价差通常都很小，采用这种策略的基金一般说来需要使用杠杆以尽可能放大收益。由于这种类型的基金采用了对冲操作，因此一般认为他们具有波动率小、与市场收益相关性小的特点。

（1）固定收益套利。固定收益套利策略专注投资于固定收益产品，包括国债，公司债，抵押债等。由于固定收益产品未来的现金流是确定的，固定收益产品市场是比较理想的运用套利策略的市场。影响固定收益产品价格的因素包括利率、久期、公司评级等，其中最重要的因素是利率。这种策略通常通过复杂的数学模型和强大的计算机系统寻找相关固定收益产品价差的错误定价。

通常的做法是买入价格低估的固定收益产品，同时卖出价格高估的相似固定收益产品，这样做的目的是对冲市场风险而获得价差带来的套利收益。因为一般说来套利收益很小，这种策略通常使用杠杆放大收益。固定收益策略可分为收益曲线策略、资产抵押策略、公司债策略、政府债券策略等类型。

（2）可转换套利。可转换套利策略希望挖掘可转债及其标的证券之间定价的无效率性。可转债是一种混合证券，一方面它有债券的属性，在转换期以前持有者可以得到规定的利息，另一方面它有期权的属性，在转换期持有者可以选择赎回或者按照一定比例转化成标的证券。可转债的价格受到发行人质量、标的证券价格、利率、标的证券波动率等因素的影响。可转债的价格通常被低估，这是因为可转债市场比较小，流动性不足，大部分可转债不能成为高等级债券，而且分析师通常对可转债关注不足。可转换套利的通常做法是做多可转债，而做空标的证券，实现套利机会。

（3）股市中性。股市中性策略采用数理方法分析股票未来价格变动以及相关关系，寻找其中的错误定价机会进行投资。股市中性策略通过对冲操作来减少市场风险的敞口，通常小于股票对冲策略的市场风险敞口。股市中性策略包含统计套利策略和因素基准策略。统计套利策略的投资理念是股票价格异常后存在均值回归的规律，因素基准策略的投资理念来源于系统分析各证券之间的相关性。

5、其他策略

（1）复合策略。复合策略基金是指那些在某个时间段或不同的时间段采用两种或两种以上策略的对冲基金，例如基金经理也许认为在现阶段的经济条件下结合股票对冲策略和管理期货策略可以获得更好的业绩，那么他可以将资金按照适当比例分配到这两个策略上。基金经理是同等使用各种策略，还是以某个策略为主，取决于基金经理的投资理念、投资目标以及对当前经济环境的判断。复合策略的优势在于分散化管理降低了风险程度。

（2）基金的基金。基金的基金是指投资于对冲基金的基金。基金的基金之所以存在，是因为养老基金、大学捐赠基金等大型机构投资者出于分散化投资需要希望投资于对冲基金，但是他们通常缺乏评价对冲基金的专业能力，基金的基金在专业评价体系的指导下充当中介机构帮助这些机构投资者投资于相应的对冲基金。基金的基金投资于采用各种策略的对冲基金，避免了单一策略带来的风险。基金的基金已经成为对冲基金资金的重要来源，正因为如此，基金的基金相对其他投资者来说可以得到对冲基金的更多信息，从而进行更加有针对性的投资。

三、对冲基金投资策略在我国资本市场的适用性

围绕卖空和杠杆这两个对冲基金投资策略经常使用的金融工具，本文首先简要讨论我国资本市场在股票卖空、债券卖空、期货市场、衍生品市场这四个方面的制度建设。对于股票卖空，虽然我国资本市场开展了融券业务，但是离全面做空的时代还很遥远（谢世清，2012）。这主要是因为目前的股票做空受到转融通业务的资本规模、标的证券范围、操作规定以及交易成本等方面的限制。对于债券卖空，在2004年5月和12月全国银行间债券市场和上海证券交易所分别推出了买断式回购业务。对于期货市场，目前我国上市期货品种达到了31个，其中商品期货数量为30个，金融期货数量为1个，即股指期货。虽然我国期货市场有了很大进步，但与国外成熟市场相比我国期货市场仍有很大发展空间。单纯拿期货品种数量来说，美国上市的期货品种数量有500多个，我国与之相比有很大差距。就金融期货而言，国债期货已进入仿真交易阶段，今年可以正式推出。对于衍生品市场，现在监管层谈论比较多的是推出期权产品。但是期权的推出面临较大的制度调整，例如期货公司需要充当做市商等，这些制度的修改调整可能需要一两年的时间，因此期权产品并没有明确的上市时间。

我国资本市场的制度环境制约了对冲基金投资策略实现的可能性。对于方向型策略，由于全球宏观策略涉及到资本跨国跨市场的流动，而我国对于资本流动有较多管制，因此全球宏观策略在我国实现较为困难。相对来说，管理期货策略可以较好实现，这是因为期货市场的做空机制较为完善且交易成本较低。对于股票对冲策略，如前所述单只股票的做空机制不够完善且成本较高，因此涉及到单只股票做空的投资策略例如侧重做空策略受到较大限制。对于事件驱动策略，它仅受单个事件的驱动，在找到合适事件的情况下可以发展成为本土化的策略，例如目前市场上存在定向增发事件驱动策略。对于相对价值套利策略，目前市场上存在采用股市中性策略的私募基金。由于国债期货提供了期现套利和跨期套利的机会且能显著提高中期债券在一级市场的配置比例以及在二级市场的流动性，因此国债期货的推出将推动固定收益套利和可转换套利策略的运用。对于其他策略，基金的基金的发展受到监管层是否放开养老基金投资范围的影响。总之对冲基金投资策略的运用受到当前制度环境的约束。但是随着我国资本市场制度环境的逐步完善，国内投资者将越来越重视对冲基金的投资策略，并由此产生越来越多适合我国市场情况的本土化策略。

[1]Jaeger，R.A：All About Hedge Funds-The Easy W ay to Get Started[M].M cGraw-H ill Companies，2003.

[2]Frush，S：Hedge funds demystified：A Self-Teaching Guide[M].M cGraw-Hill，2008.

[3]Stefanini，F：Investment Strategies of Hedge Funds[M].Chichester：John W iley&Sons，Ltd，2006.

[4]谢世清：转融通短期内不会产生颠覆性影响[N].第一财经日报，2012-10-19.

[5]Stulz，R.M：Hedge Funds Past，Present，and Future[J].Journal of Econom ic Perspectives，2007，21（2）.