谨防过度信用创造累积效应引发经济硬着陆的风险

○王天雨

（对外经济贸易大学国际经济贸易学院）

长期以来，我国主要依靠投资拉动的方式维持经济增长。虽在一定时期内取得了可观收益，但这种发展与繁荣不可维持。当前，由此产生的产能过剩、结构失衡问题愈加凸显；过度的信用创造也使得国内通胀压力持续存在、金融风险不断累积。面对当前依旧变幻莫测的国际经济形势，实体经济发展不充分、基础不坚实的我国经济也将再次面临严峻挑战。谨防过度信用创造累积效应引发我国经济硬着陆的风险具有重要的现实意义。

一、问题提出的背景

纵观当前世界经济形势，我们欣慰地发现，相较于2012年，其总体向好的趋势日渐明朗。两大重要世界经济体美国和欧盟的局势有了一定程度的缓解，其对于世界各国经济发展的负面影响也得到了有效遏制。简单来说，一方面，美国已然开始走出2008年次贷危机的萧条，近期各项经济数据均显示出其经济基本面大为好转，全面复苏的步伐不断加快；另一方面，欧债危机的阴云虽仍未完全散去，但其也随着时间的推移，渐渐被市场认同与消化而丧失影响的威力。与此同时，德国总理选举结果尘埃落定，法国私人债务风险的释放以及欧洲央行“采取任何措施”维持欧元区承诺的发出等一系列事件的出现，都预示着欧元区最为痛苦的日子即将过去。接下来面临的不过是如何自我反省、自我消化、自我治理的问题……这一切都向我们传递着世界经济再次迎来黎明的讯息。

然而，面临着美国第三轮量化宽松货币政策的随时终止以及美、日、欧相继出台能源独立战略、出口倍增计划、TPP协议、“日本安倍经济学”等一系列措施的压力，一直单纯依靠高投资率刺激经济复苏而不断发展的我国形势并不容乐观。不可否认，我国通过各项投资计划曾率先拨开云雾见到了经济复苏的日出。一段时间以来，我国甚至“独扛”世界经济大旗，为提振世界经济而“摇旗呐喊”。但在今天看来，高投资率支撑下的中国经济已然露出诸多令人担忧的端倪：国内通胀压力始终存在；产能过剩、结构失衡愈发严重；地方政府债台高筑、银行不良资产持续飙升；外汇占款与外汇储备不断累积；基础设施建设投资规模仍然盲目扩张……揭开光鲜亮丽的经济指标的面纱，的确潜藏着出口潜力下滑、国内消费乏力、政府投资无效的“货币空转”以及高投资与高债务危机如影随形的严峻问题。如果世界经济形势出现些许风吹草动而导致国际热钱和国际资本的撤退，我国将面临流动性收紧的压力。因此，面对国际经济形势的企稳回升，我们丝毫不能放松警惕，特别需要谨防由于长时间过度信用创造而产生的累积效应引发的我国经济再次“硬着陆”的风险。

2013年是世界经济发展的一个重要时间节点。在此背景下，我国也将面临着经济改革的重大挑战。因此，如何把控过度信用创造累积效应引发的我国经济硬着陆风险问题的提出，具有重要的现实意义。

二、当前世界经济形势下我国经济发展存在的隐忧

1、面临经济下行压力

近段时间以来，我国重要的经济指标相继显示出经济增速放缓，经济下行压力加大。尽管最新发布的2013年8月份的经济数据似乎出现了颠覆性的明显改观，但仅就一个月的经济发展形势而断言我国下行压力已然消除确是荒谬之举。如若认真冷静地思考现阶段我国经济发展状况，就会发现潜在的生产力增长率下降是一个不容忽视的问题。

经典的经济理论认为，生产力增长率由增长三要素决定：劳动力、资本和全要素生产率。在很多情况下，潜在生产力增长率的下滑主要是因为劳动生产率低下。当前，我国也出现了经济潜在增长速度下滑的迹象：劳动量和劳动生产率双双下降。最为重要的是，人口红利、货币币值被低估以及股权分置改革这三个利好效应早在2008年以后就开始减弱。由此导致出口商品市场份额不断下降，出口企业屡屡遭受亏损；产品积压，劳动积极性受到严重挫伤。

同时，城市劳动力人口的供求比例变化也向我们传递着经济增长率下滑的信息。从2009年第四季度开始，城市劳动力人口供求比例一反常态，开始大于1，并一直持续。这说明劳动力市场上是供大于求的，企业是不能完全满足具有就业意愿的人们全部就业要求的。那么，经济是否面临着下滑趋势也可窥见一斑。加之人民币升值尤为突出，我国劳动人口工资水平与新兴国家如印度的同一指标差距大幅扩大，原先具有的廉价劳动力优势已荡然无存。这就使得我国在国际劳动力市场上的竞争力下降。国内、国外两个劳动力市场的“不景气”，更是令我国的经济发展“雪上加霜”。

因此，在我国国际竞争力三大优势退化，新的竞争力优势还未完全形成的背景下，国际投资者已不再青睐中国市场。我国海外直接投资也面临着严峻的萎缩压力。热钱的流出、外资的撤离无疑会导致国内生产力下行的风险加大。一旦中国经济下行的预期得到自我验证和自我强化，那么这种下行风险预期就会自动进入自我实现的过程，随之我国会将陷入长时间的经济萎缩和低迷的危险境地。

2、旧版“四万亿”投资的消极影响还未完全“消化”，各地政府再现“四万亿”投资冲动

2008年席卷全球的国际金融危机曾给我国经济带来了极大的冲击，这场突如其来的金融“灾难”，使我国政府面临诸多挑战和严峻考验。在2008年连续三季度经济增长环比下行，同期进出口量大幅下挫，CPI与PPI指标走势如过山车般剧烈动荡的背景下，基于对保持GDP平稳增长、缓解经济下行压力、稳住外需的同时，立足全面扩大内需等因素的考虑，我国政府果断出台了一揽子的宏观经济政策。其中尤以“四万亿”的经济刺激计划最引人关注。

如表1所示，我们可以清楚地看出四万亿投资的具体构成和主要的分布领域。其中，基础设施建设占有较大的比重，而投资用于民生和医疗卫生及保障性住房的比例却只有17.5%，略显不足。加之随后各地政府积极响应中央号召，纷纷拿出一系列具有“诱惑力”和“前景”的投资方案，更是直接地将巨额资金投向了铁路、公路、机场等基础设施建设。不可否认，在当时全球经济低迷，我国经济发展下行风险加大的情势下，中央政府采取积极的财政政策和货币政策，通过四万亿投资刺激经济对稳定我国经济局势具有相当的有效性，是较好的应对之策。实践也证明了，创造我国在金融危机余波尚存的2009年GDP依然维持十个百分点增长速度奇迹的原因就在于此。

表1 中央扩大内需四万亿元投资投向构成 单位：亿元

然而，由于“四万亿”投资固有的“先天不足”，在今天看来，它也的确带来了经济发展的诸多问题和隐患。项目结构、投资分布的不合理，产生了大量的无效投资；重复建设、资源浪费现象十分严重。由钢筋、水泥、混凝土支撑的GDP指标让人欣慰的背后，产能过剩的阴云却始终挥之不去，结构失衡的经济现状着实令人担忧。过剩的产能，不仅不会为经济发展带来任何实质的好处，还会加剧行业内的恶性竞争。产品价格的下降，使得一部分企业不得不丢下烂摊子而选择破产，侥幸得以留存的企业却也无心顾及生产技术创新而只能“掩面叹息”，这显然不利于生产力的实质提高。而且，四万亿投资计划对于教育、医疗、保障性住房等涉及民生方面的投入力度不大，使得大多数“囊中羞涩”的普通百姓，依然存有“后顾之忧”，放心消费根本无从谈起。政府苦心经营的“拉动内需、刺激消费”的计划也因此“打了水漂”。与此同时，最让我们担心的是，由于“四万亿”投资计划的带动引导，各地政府的投资热情被极大地调动，大量项目短时间内集体开工建设，需要巨额资金的项目也不在少数。扩张的信贷供给与需求，已然造成中央和地方政府的“债台高筑”。如果说，铁道部曾经的钱袋空空，向我们敲响了警钟。那么，截至2012年年底，面对四万亿地方债务集体到期而无力偿还的地方政府迫使银行进行展期，就值得我们深思了！在保证经济一定程度发展的同时，对于债务风险的防控必须慎之又慎，防止陷入积重难返的危险境地。

就在这旧版四万亿投资计划对经济的消极影响还未完全消化的当口，我国内地新一轮的“四万亿”投资热潮又在蠢蠢欲动。武汉准备在“十二五”期间重点完成82个交通项目建设，总投资高达3131.49亿元；天津计划投资1.5亿元打造10条产业“巨龙”；贵州计划出台3万亿的旅游重点投资规划；兰州、沈阳也不甘示弱，更是开足马力将要进行城市轨道交通的相关建设……在如今债务日益累积，信用创造愈发过度的现状没有得到根本改观的情况下，就再次启动投资热潮，未免有些草率与不负责任。同时，我们应该思考这种由政府主导的投资，真的能带来经济的持续健康增长吗？也许，答案是否定的。一直以来，政府充当的都是人民公仆的角色，是要为人民服务的。其投资建设的项目，也是以人民的切身利益为出发点，旨在提升人民群众的生活水平，而并不是以盈利与否、盈利多少为考量标准。然而，赔本生意又能维持多久？赚不到钱的政府投资又会以什么作为长久的支撑？不断地开展大手笔的项目投资，这显然是难以为继的。我们应该吸取以往的教训，冷静地判断时局，权衡利弊。以投资为主导刺激经济的同时，兼顾由此产生的过度信用创造、债务累积、产能过剩、结构失衡等的消极影响。

3、我国系统性金融风险累积，国际市场集体转向看空中国经济

2013年3月16日，日本野村证券召开电话会议时公开指出：“中国正在展现与西欧、日本、美国爆发金融危机之前的特征。这些相似的特征即快速累积的杠杆、高企的房价以及全球出口市场份额的下降；最脆弱的领域集中在地方政府融资平台、房地产开发商、信托公司和信用担保公司等机构。”同时，还发布了题为《中国正在升起的金融风险》的报告。一时之间，引起了国际各方对于中国金融风险的关注。英国广播公司商务编辑佩斯顿也表示“除非中国重新写出500年来资本主义金融历史的新篇章，否则，令人炫目的高增长带来的信贷泡沫终将破灭”。甚至，美国《外交政策》杂志网站也出版了题为《向中国酝酿中的金融危机说hello》的报道。诸多媒体对我国系统性金融风险的担忧，究竟是“空穴来风”，还是确需“防患未然”，他们要意欲何为？让我们通过客观的数据来理性地审视这一系列的问题吧。

（1）杠杆率。从实证角度分析，杠杆率的高低在学术界一直被认为是既简单而又经得住考验的金融危机的领先指标。所谓杠杆率（DCG），即国内信贷与GDP的比值。如今，我国经济的杠杆率已经达到1978年以来的最高点。在2008年以前，DCG比率约为120.8%，但在政府实行一系列刺激性的财政政策和货币政策之后，该比例上涨至155%，涨幅达到34个百分点。根据国际上著名的“5-30规则”来分析，我国已经步入“5-30规则”的范围内，预示着金融风险已然开启了前奏。“5-30”规则即是说，如果在5年的时间内，以国内信贷规模与本国GDP之比为代表的杠杆水平增长幅度超过30个百分点，之后该国就会迎来一轮金融危机。日本在1985—1989年，欧洲在2006—2010年，美国分别在1995—1999年和2003—2007年，甚至欧元区在DCG由134%上升到160%满足“5-30规则”后先后陷入危机，这也是在现实的历史发展中印证了该规则的适用性。显然，我国日益攀升的DCG比率已经在我国经济发展过程中引发了诸多问题，的确需要我们时刻关注与适当控制。

（2）社会融资总规模。从2011年4月以来，我国央行开始发布“社会总融资（TSF）”数据，以求及时全面地衡量净信贷流动情况，掌握银行体系内外的社会总信贷供给规模。数据的主要组成部分为：银行贷款、信托贷款、委托贷款、公司债券、银行承兑汇票和股票融资。

银行贷款是信贷供给中最主要的部分，虽然TSF数据显示，其规模从2002年的95.5%下降到了2012年的57.9%。但是，截至2012年12月，银行通过地方政府融资平台提供的信贷就高达9.25万亿人民币，占银行总贷款的14.1%。地方政府融资平台的违约风险监管力度不足，其违约冲动较大，究竟要卖多少地才能还清这巨额的贷款，着实令人怀疑。而由信托公司提供的信托贷款，因其具有不受监管者设定的信贷指标限制的特点，同时，又有地方融资平台对房地产开发商的银行信贷进行压缩，由此信托公司可以实现上述融资。其2012年的信贷规模迅速上涨到1.289万亿人民币，相较于2011年的2030亿，增加了534.3%。另外，公司债券也从2008年的5520亿人民币猛增至2012年的2.25万亿人民币。

然而，在这些数据背后依然存在着一定的局限性。以中央及地方政府债券发行为代表的公共融资和在温州、鄂尔多斯等地盛行的地下借贷并未纳入TSF的考核范围，但这两方面所涉及的资金规模依然不容小觑。2012年，中央政府债券发行规模为1.356万亿，地方政府债券发行为2500亿，总体上升了0.4%。央行在2011年中期进行的一项调查显示：地下借贷当时的存量为3.38万亿人民币，相当于2011年所有银行贷款的5.8%。通过一系列数据的汇总计算，官方公布，TSF-GDP比率上涨了58%之多。这也说明了我国的投资热情是多么的“繁盛”！

（3）通货膨胀率。此时，我们不禁要问，中国政府持续的大规模投资，“钱”从何来？显然，宽松的货币政策，使得央行有新印制发行钞票的冲动，大部分流入市场的投资也都是通过“印票子”得来的。泛滥的流动性在非理性行为的指引下，上演了“姜你军”、“豆你玩”、“糖高宗”、“蒜你狠”以及“猪坚强”的诸多闹剧。普通百姓深刻地体会到了物价上涨使得钱包瘪瘪的无奈与哀伤。然而，最令我们头疼的莫过于高水平的房价。自古就有“安居才能乐业”一说，可只能仰视的房价还是让众多人们过着“蜗居”的生活。

据官方数据显示，每平方米土地价格由2003年的573元上涨为2012年的3393元，十年内上升492%。而对于北京、上海来说，该现象更为显著。地价的持续上涨伴随着相关建材价格居高不下，房价始终处于高位也就是自然而然的事情。尽管多年来，政府出台了一系列政策以期控制房价的上涨，比如：提高二套房首付比例、对房地产开发商征收更为严格的土地开发增值税、限制银行贷款、出台“国五条”等等，但最终都是以“空调”而被世人贻笑大方。长期以来，土地财政始终在我国存在，并且有相对稳固的政策基础。甚至有些学者将房地产市场是遇冷还是回暖作为考量经济基本面是坏还是好的重要指标。这种片面性的认识一定不可以继续指导我们的行为。否则，走向如同上世纪日本房价泡沫最终破裂的不归路，就绝非是杞人忧天了。

与此同时，作为普通老百姓，经济总体增长是破十还是破八并不是他们最关心的事情，而柴米油盐、衣食住行对他们而言则更为现实。因此，政府在发展经济过程中，不能再一味单纯追求GDP数量的增长，而应把提高民众生活水平作为经济运行的落脚点。稳定物价、管控通胀水平则更具有重要的经济意义和社会意义。只有做好了这些，才能为经济的持续发展提供良好的社会环境，才能得到百姓的支持。

4、过度信用创造使金融乱象频现

银行、证券公司以及保险公司是构成金融市场最为重要的三个部分。一个国家金融市场运行的平稳与否不仅关系着整个国民经济发展的好坏，也是考量一个国家经济实力的重要方面。然而，近段时间以来，中国银行业的“钱荒”事件、“8·16光大证券乌龙指”事件、上海“泛鑫”保险代理公司美女高管陈怡跑路事件的出现，均从不同侧面反映了我国金融系统控制风险体制的脆弱。这些事件不仅严重影响了我国的国际形象，也在国内平添了些许恐慌的气氛。各大银行、证券公司与保险公司再次被同时推上社会舆论的风口浪尖，这究竟是巧合还是存在着必然？

2013年6月19日至21日，相信是很多银行从业者的不眠之夜。三天时间内，银行间市场出现了惊心动魄的巨幅波动，上海银行间同业拆借利率（Shibor）各品种利率出现大涨。6月19日隔夜拆借利率上涨至7.66%，6月20日跳涨至13.44%。当天最高飙升到30%。如此高水平的隔夜拆借利率，世所罕见。难道拥有高出正常支付清算需求量一倍还多的金融机构备付金余额，存款准备金率一直在20%左右的银行真的缺钱了吗？不，当然不是。究其原因，是被大量创造出来的流动性——“钱”没有通过银行信贷进入实体经济而在一系列的加杠杆的金融运作后，变成“钱生钱”的虚拟游戏，在银行业内空转造成的。“借短炒长”的业务模式在银行大肆扩张，期限错配现象日益严重，金融风险不断累积也就不难解释了。一旦银行流动性管理出现问题，脆弱的资金链条即会随之扯断。

而“8·16光大证券乌龙指”事件，无论是归咎于操作失误、系统缺陷，还是风控体系的不健全，其毫无征兆、发生迅速，首次将A股先进的金融交易环境与参与者落后的风险控制制度间的矛盾暴露无遗。光大证券的交易员、其衍生品部门、整个光大证券公司甚至是上海证券交易所，多级风控体系都没有发挥应有的作用，最终还是导致了啼笑皆非的“乌龙指”的出现。一方面是因为公司治理紊乱、风险意识差、防控机制不完善；另一方面则是因为券商的过度创新与信用创造。一旦业务涉及面不断扩大，基础管理跟不上，交易部门的风控自然是要出问题的。无独有偶，作为目前上海规模最大的保险中介机构，泛鑫保险也是通过所谓的“自制固定收益理财协议”套取保险公司资金为自身业绩造势；以理财为名，欺骗客户。它并未有真实而稳定的业务收入，玩的就是虚拟的“金钱游戏”。人们在不劳而获赚取高收益的贪婪本性驱使下，相信并追随着“泛鑫”之辈，最终走向了“万劫不复”的深渊。

金融业是服务行业，是要为实体经济服务的。而如今，其市场地位与格局已有颠倒之嫌：经济服从金融，企业求着各类金融机构。因此，万万不可过度创造信用，玩弄金融衍生品于股掌之间。虚拟世界终究有坍塌之时，以实体经济作支撑的金融发展才可能长久。

三、有效防范过度信用创造累积效应引发我国经济发展“硬着陆”风险的建议

1、深化汇率机制改革

多年来，我国实行的是有管理的浮动汇率制度，但在很大程度上有“盯住”美元的意味。随着我国对外贸易往来的日益频繁，外汇储备迅速增加。加之汇率水平较为固定，使得我国央行陷入“稳定汇率”和“稳定币值”的两难境地。外汇占款规模增加，央行需要用相对于外币价值数倍的人民币予以回购，以维持汇率稳定；外汇占款规模减少，又会使得国内流动性骤减，一直以充裕流动性高投资率维持的经济增长将会面临严峻挑战。由此看来，我国经济发展对于国际市场的依赖程度较大，汇率变动也时常会带来不必要的麻烦。因此，深化汇率改革，选择可靠的货币之“锚”势在必行。

2、“鱼”和“熊掌”不可兼得的情况下，舍“鱼”而取“熊掌”

所谓“鱼”，经济发展是也；所谓“熊掌”，经济安全、经济持续发展是也。在保增长与调结构难以取舍的条件下，笔者更倾向于暂缓经济发展的步伐，把更多的时间与精力放在维持规模的前提下，进行内部反省、内部调整。也许这将以一定水平的失业率、短时间经济增长乏力为代价，将会是一个痛苦的过程，然而，涅槃重生的那一刻将会获得量变到质变的丰硕成果。试想，如果我们始终单纯关注经济的增速，实施一系列激进的不计后果且缺乏合理性的政策来推动经济的发展，看似可以维持经济的“繁荣”景象。但是，人民生活水平未有切实提高，工人做工缺乏积极性。那么终究有一天，我们要为畸形的发展买单。到那时，再伟大的经济发展业绩也将毁于一旦，曾经被我们苦苦支撑的经济大厦顷刻间就会崩塌。就像那病入膏肓的将死之人，虽然可以深刻地体悟到曾经的生活节奏不应如此匆匆，工作和生活不应让体力过度耗竭与精神压力过度累积。但是，一切都太晚了，毫无重新再来的回旋余地。那时将是悔恨和痛苦的集合体。

因此，我国的经济发展，不应时刻以经济指标水平的高低来掌控我们的决策，而应将生活水平的提高、和谐的生态环境等因素作为指导我们政策制定的方向标。

3、韬光养晦，转型经济增长方式，夯实经济发展的基础

转变经济发展方式的呼声一年高过一年，从提出之日起，十几年来并没有取得实质上的进展。当然，原因是多方面的，来自于对转变经济增长方式迫切性认识以及政策落实时的偏差，无疑成为该项工作无法得以顺利开展的重要因素。在经济过程中，我们往往犯重短期轻长期、重GDP而轻可持续性、重政府轻市场、重正式规划轻企业和民众在市场中的自发创造力的错误。这就造成了经济发展内外部双重失衡，进而导致人民币升值压力大、国内流动性过剩、信贷投放过快、资产价格涨幅过猛等一系列问题。与此同时，城乡差距、区域差距、贫富差距进一步拉大，资源危机与生态危机逐步显现也逐渐成为经济发展的“瓶颈”。

因此，未来我国应韬光养晦，着力夯实经济发展的基础，使基础设施建设与经济发展的实际水平相协调；鼓励民间资本进入投资领域，挖掘其数量可观的的潜力。同时要放松管制，依靠市场的力量，将资源配置到可以创造更多就业水平、提升我国经济素质的服务业领域。发展先进生产力、淘汰落后产业、整合生产要素、拓宽发展空间，使增加效益和持续发展实现完美结合与统一。

[1]龚明华、张晓朴、文竹：影子银行的风险与监管[J].中国金融，2011（3）.

[2]赵勇：民间借贷的风险防范机制[J].中国金融，2012（5）.

[3]张立勇：规范地方融资平台发展[J].中国金融，2013（4）.

[4]马昀：金融必须回归服务实体经济[J].中国金融，2012（7）.

[5]韩秀云：美国量化宽松货币政策退出的基础、步骤与影响[J].国际贸易，2013（7）.