对中国黄金现货市场有效性的实证研究

杨晓莉

摘要：本文首先对黄金现货市场有效性进行了界定，然后从价格是否随机变化、价格发现功能是否实现两个角度分别采用随机游走检验、协整检验来探讨上海黄金现货市场的有效性，对两种检验得到的结果进行综合分析，得出上海黄金现货市场呈现了弱式有效性。

关键词：黄金现货市场有效性实证

一、引言

我国黄金市场发展经历了“严格管制—统一管理—逐步市场化—完全市场化”的过程，经过多年的发展，已初步形成了现货与衍生品相结合、以上海黄金交易所(场内有形现货市场)和上海期货交易所(场内有形期货市场)为主、场外零售市场为补充、面向机构和个人的多层次的黄金市场体系。黄金现货市场发展迅速，市场功能不断丰富和增强，对促进黄金产业结构调整升级，推动金融市场体系不断完善发挥了重要作用。

（一）黄金现货市场有效性的界定

如果价格能够充分反映出市场上可获得的信息，该市场就是一个有效市场（Fama，1965）。参考国内外黄金市场研究文献，我们对黄金现货市场有效性界定如下：如果我国黄金现货市场的运行是有效的，则市场价格可以快速而正确地对新的信息进行反应，市场上公开的信息将会通过市场的价格完全反映出来。市场价格的变动也是随机的，任何机构和人都无法通过已经公开的信息从市场获利。同时也应具有良好的价格发现功能，现货市场的价格所反映产品的供求信息会影响到未来期货市场上期货合约的供求情况，从而对未来的期货合约价格产生影响。

按照价格对市场信息的反映程度，我们将有效黄金市场分为三个阶段:“弱式有效市场”表示满足市场有效性的最低要求，历史信息都由市场价格充分而及时地反映出来，市场价格呈现随机游走状态。“半强式有效市场”表示市场价格已经对所有的已知信息做出了响应，包括宏观经济信息等，投资者不能获得超额利润。“强式有效市场”表示市场已经到达了很高的有效性水平。市场上的价格反映了比半强式有效市场更多的信息，甚至包括内部尚没有对外公布的信息，即使知道内幕消息的投资者也无法赚取超额收益。

（二）国内外对黄金市场有效性的研究现状

Tschoegl(1980)以伦敦黄金市场收盘价检测市场中是否能获得超额利润及价格序列是否存在序列相关，研究结果支持伦敦黄金市场具有有效性。Solt & Swanson(1981)以英国伦敦每星期五下午金条每盎司的固定报价及星期五银条每盎司的收盘价为研究对象，实证结果表明金属市场并非是无效率的。Tschoegl(1987)以伦敦黄金市场每日收盘价为资料来源，研究结果显示黄金市场不具有有效性。黄政仁(1996)以美国黄金与白银每盎司期货价格为研究对象，结果表明无法拒绝两市场具有有效性的假设。黄靖修(2008)以美国黄金现货、黄金期货作为研究对象，研究结果支持美国黄金市场具有有效性。

此外，翟敏、华仁海(2006)研究了国内外黄金现货市场的相互影响，发现上海与伦敦市场的黄金价格之间存在协整关系，其金价相互影响相互作用，而且，后者对前者的影响力相对更大一些。曾建华、王烨(2007)选取上海黄金市场与伦敦黄金市场配对数据，运用Hasbrouk信息份额分析法，研究我国黄金市场的价格发现功能，发现上海黄金交易所的价格发现功能不断加强，说明我国黄金市场对国际黄金市场的影响逐步增强。肖倬、郭彦峰(2008)检测伦敦黄金市场和上海黄金现货市场是否具有周日历效应，研究发现上海黄金市场周日历效应整体显著。

二、对我国黄金现货市场有效性的实证检验

我们选取了2008年1月8日至2013年9月18日上海黄金交易所流动性高、成交量大的AU（T+D）和上海期货交易所黄金活跃合约的每日收盘价进行配对，得到1386对有效数据，分别记为TD和F。数据来源于wind资讯。数据处理利用EVIEWS5.0和SPSS18数据分析软件。

（一）随机游走实证检验

随机游走应用到黄金市场上，意味着黄金价格的走势是不可预知的，它从资产价格是否可以被预测的角度来测试。通常而言，价格越符合随机游走的市场就越是有效市场。随机游走检验成为判断市场是否有效的一种常用手段。

具体分析过程如下：首先，对数据进行单位根检验。随机游走是单位根的一个特例。所以，一个时间序列满足单位根过程是其为随机游走过程的必要条件。其次，自相关检验。对价格增量时间序列的相关系数进行检验，如果该序列的自相关系数不全为零，则该序列不符合随机游走模型；否则，则可以认定该序列满足最弱的随机游走模型。最后，如果价格增量时间序列通过了自相关检验，则通过游程检验进一步验证价格序列是否为随机游走过程。实证检验结果如下：

1.单位根检验

表1ADF单位根检验结果

从上表单位根检验结果来看，黄金现货市场价格时间序列不能拒绝存在单位根的原假设，证明该时间序列是非平稳序列，满足随机游走的必要条件，可以进行继续检验。

2.自相关检验

在确认了现货价格序列存在单位根后，对其进行一阶差分得到其增量序列，进行自相关检验。

表2自相关检验结果

从表中的Q统计量和对应的P值得出，无法拒绝现货市场价格增量序列不相关的原假设，即，现货市场价格的增量序列是不相关的，可认为该时间序列满足最弱的随机游走模型，可以进一步进行检验。

3.游程检验

首先，对现货市场价格序列取自然对数，然后再对其求增量，得到游程检验需要的增量序列。用SPASS游程检验功能，得到结果如下：

表3游程检验结果

从输出结果看，在1%的显著性水平下，现货价格通过了游程检验，但在5%显著性水平下，现货价格未通过游程检验。

综上所述，从价格可预测角度来看，根据随机游走检验的分析结果，我们认为上海黄金现货市场勉强通过了弱式有效市场的要求，呈现出较弱的有效性。

（二）协整检验

本文主要通过协整检验黄金现货市场是否具有价格发现功能。现货市场的价格发现功能是指现货市场的价格所反映产品的供求信息会影响到未来期货市场上期货合约的供求情况，从而对未来的期货合约价格产生影响。

具体分析过程：先对数据进行单位根检验，如果时间序列是平稳的，则直接对其进行格兰杰因果分析，如果时间序列是不平稳的，则先对其进行平稳性处理；如果两序列为同阶单整，则可以进行Johansen协整检验，对时间序列设定和估计一个VAR模型，确定模型的阶数，并确定协整的个数；然后计算协整向量，建立向量误差修正模型（VEC），并对模型拟合效果进行检验；对存在协整关系并且平稳的时间序列进行格兰杰因果检验；最后对时间序列进行脉冲响应函数分析。实证检验过程如下：

首先，为除消异方差影响，将黄金现货市场和期货市场价格序列对数化，分别记为LTD和LF。LTD代表黄金现货价格取自然对数后的数值，LF代表黄金期货价格取自然对数后的数值。

1.ADF单位根检验

由于非平稳序列之间的回归面临单位根问题，会造成虚假回归，为保证回归结果的无偏性、有效性，在此利用Augmented Dickey-Fuller(简称ADF)检验方法来检验样本数列的时间序列特征。

表4 单位根检验结果(EG)

从数据中可知，期货和现货价格序列均存在单位根，都是不平稳序列，但进行一阶差分后得到的序列都不存在单位根，都是一阶单整序列，即LFt～I(1),LTDt～I(1)，满足协整检验的前提。

2.Johansen协整检验

在协整检验中，如果两个或两个以上的时间序列是非平稳的，但他们的某个组合表现出平稳，则这些变量之间必定存在长期稳定的关系。如果各变量之间存在显著的协整关系，我们可以认为它们之间存在稳定的关系。

首先，建立VAR模型，确定模型最优滞后期p，本文根据LR统计量、SC信息准则和AIC信息准则，确定我国黄金现货、期货VAR模型滞后期为3。

图1VAR模型的残差序列

其次，进行Johansen协整检验。

表5Johanson协整检验结果

表中数据说明，我国黄金现货价格和期货价格之间至少存在一个协整方程，说明两者之间有一个长期均衡关系。

3.误差修正模型（VEC）

由于我国黄金现货和期货价格序列存在协整关系，所以可以依据该协整关系建立VEC模型。由于VEC模型是相应VAR模型一阶差分，因此最优滞后阶数为2。

将参数估计结果写成矩阵形式，为

■

■

Johansen协整检验结果和向量误差修正模型的结果表明期货市场与现货市场价格已经呈现了长期协整关系。

4.Granger因果检验

Granger因果检验的实质是看VAR模型的因变量能够在多大程度上被自变量加以解释，也即加入自变量的滞后值，是否能使解释程度提高。常用的检验方法有F检验和■检验。此处采用基于VAR的F检验，LTD和LF之间的Granger因果检验结果见表6。

表6 Granger因果检验结果

检验结果表明：现货价格是引起期货价格变化的Granger原因；而期货价格不是现货价格的Granger原因。也就是说，现货价格的变化会导致期货价格的变化，而期货价格的变化一般不会影响到现货价格。

5. 脉冲响应函数

脉冲响应函数可以模拟一个变量变化对另一变量的冲击及其传递。图2是黄金现货与期货价格两者相互间的脉冲响应图。

图2脉冲响应图

从左图可以看出，现货市场对来自期货价格的一个标准差冲击，第1到3天有一较大波动，后逐渐平稳趋向于1.29%左右。从右图可知，我国黄金期货市场对于来自现货价格的一个标准差冲击，滞后1天反应为1.3%，在滞后3天达到最高为1.38%，随后渐趋平稳为了1.37%。

协整检验结果表明：上海黄金期货和现货市场存在着长期协整、短期偏离的关系，现货市场的价格对期货市场的价格影响较大，现货市场在价格发现功能上占主导地位。因此，从价格发现功能是否实现的角度来看，上海黄金现货市场达到一定的有效性。

三、结论

上述实证检验结果表明，我国黄金现货市场价格走势呈现随机游走状态，且现货市场价格对期货市场的价格影响较大，在价格发现功能上占主导地位。综合两种检验方法，我们认为上海黄金现货市场已基本达到弱式有效，但有效程度较弱。说明我国黄金现货市场基本能够发挥市场交易平台的一般功能，但仍存在着一些制约因素影响了市场的有效程度。具体表现为：黄金现货市场交易便利性仍显不足；黄金市场产品不够丰富；黄金现货市场准入机制需要进一步完善；黄金市场秩序不够规范；黄金市场法律体系不完善。应把加快发展黄金市场作为当前我国金融发展的重点环节，在法律政策、产品研发、操作设计、和规范管理等方面大力推动引导，规范市场管理，丰富市场功能，加快接轨国际黄金市场步伐，为建设管理有序、功能充分的黄金市场奠定坚实基础。

参考文献：

[1] Tschoeg1．Adrian．E．Efficiency in the Gold Marker[J]．Journal of Banking & Finance，1980，4(4)：371-379

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[4] 苏莹．黄金市场价格发现功能研究－基于黄金双重属性的分析[Ｄ]．2009

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[7] 黄政仁．贵金属市场中黄金与白银期货间互动性及效率性的探讨．根据每小时资料[D]．台湾成功大学，1995

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