国外盈余持续性研究动态及述评

杨晋渝+刘斌+张卫国

摘要：盈余持续性是会计盈余信息的重要特征，也是衡量盈余质量高低的关键指标。因而盈余持续性研究成为几十年来资本市场研究的一个热点问题。国外学者从多角度对盈余持续性进行了大量研究，成果颇丰。国内学者对盈余持续性的研究起步较晚，具有一定贡献，但尚待深入。本文对国外有关盈余持续性问题的研究文献分别从盈余持续性的影响因素、盈余持续性的经济后果、盈余持续性的度量方式等三个方面进行梳理。以国外盈余持续性研究为借鉴，在此基础上进行分析和总结，得出我国可加强恰当地度量盈余持续性和探索盈余持续性的影响因素等方面的研究启示。

关键词：盈余持续性；经济后果；度量方式；影响因素

中图分类号：F234文献标识码：A文章编号：10035192(2014)03007506doi：10.11847/fj.33.3.75

Abstract:The earnings persistence is an important feature of accounting earnings information, and is also a key index for measuring the earnings quality. Hence, the research on earnings persistence has been a hot issue in the research field of capital market in past dozens of years. Foreign researchers conduct many researches in different viewpoints. There are many achievements. Domestic research on earnings persistence begins lately, has some contribution and needs further development. This paper reviews foreign and domestic researches related to earnings persistence from three aspects: the influence determinants for earnings persistence, the economic consequence of earnings persistence, and the measurement methods of earnings persistence. Taking reference of foreign research on earnings persistence, this paper analyzes and summarizes relevant research. Domestic research can focus on the measurement of earnings persistence and the determinants of earnings persistence.

Key words:earnings persistence; economic consequence; measurement method; influence determinant

1引言

盈余持续性作为盈余质量的重要属性之一，反映了企业的当期盈余在未来将持续或增长的可能性，是评价盈余质量的一种比较常用的方法。盈余持续性是盈余在一个较长的时期内保持的一种稳态特征，可以有效地建立不同期间盈余之间的确定关系，也可以保证基于已有的盈余信息有效地预测未来盈余。盈余持续性对投资者预测公司未来的发展前景具有重要意义。Schipper和Vincent指出，持续性、可预测性和变动性都是反映盈余质量的重要指标，并且可预测性和变动性都是基于持续性为前提的［1］。Penman和Zhang认为若当期盈余能作为未来盈余的良好指标，则本期盈余具有良好质量特性，即盈余持续性愈高，代表盈余质量愈高［2］。盈余持续性研究30多年来一直是资本市场研究的一个热点问题。下面分别对有关的研究进行较详细的回顾和评述，并讨论中国未来的研究趋势。

2盈余持续性的影响因素

相关的研究主要讨论两个问题：证实盈余各组成部分的预测能力对盈余持续性的决定作用；通过建模研究当期盈余的变量对未来盈余的增量解释能力。

2.1盈余的分解

在权责发生制会计下，会计盈余实际上由现金流量和应计利润两部分构成，它们的持续性决定了会计盈余总的持续性。一般来说现金流量的持续性应高于应计利润的持续性，主要是因为应计利润包含了更高程度的会计人员主观判断以及更广的会计政策选择空间，公司对现金流量进行操纵的困难程度高于应计利润，因此包含应计利润成分较多的会计盈余的持续性较低。作为盈余的重要组成部分，各种形式的应计利润是被广泛研究的盈余决定持续性的因素。Sloan发现盈余的应计部分的持续性比现金流量部分的持续性差［3］。他所定义的应计项目是非现金营运资本应计项目加上折旧。Richardson等使用一种更全面方法度量应计利润(直观地讲，应计利润是非现金营运资本变动、非流动性经营资产变动和净金融资产变动三部分之和)，并表明按这种方式度量的“总应计项目”的持续性小于现金流量的持续性［4］。

杨晋渝，等：国外盈余持续性研究动态及述评Vol.33, No.3预测2014年第3期一些研究使用类似的方法，进一步将应计项目分解为不同的组成部分，以此评估它们对未来盈余的可预测性。Lev和Thiagarajan, Abarbanell和Bushee研究了存货和应收账款，作为衡量应计盈余质量的指标，存货与未来EPS的变化及同期回报显著负相关［5,6］。而关于应收账款的研究没有获得一致的结论。Lev和Thiagarajan发现异常应收款项(应收账款减去销售额的变化)和同期回报之间存在负相关关系，他们认为该结果说明，比例失衡的A/R变化揭示了公司在销售产品，相关的授信和过早确认收入方面陷入困境［5］。然而，Abarbanell和Bushee意外发现异常应收款和前一年的盈余变化之间的正相关关系，他们认为该结果说明，应收款的增长应归因于销售额的增长，而不是可靠性或客户授信问题［6］。上述研究冲突的结果需要未来进一步的研究来解释。

一些研究者认为现金流量的来源和用途也影响盈余的持续性。Dechow等表明，留存现金流量对盈余持续性的影响与应计项目非常相似，与付款或股票发行有关的现金流量部分是现金流量比应计项目持续性更好的主要驱动力［7］。Nissim和Penman将资产回报率(ROA)分解为经营杠杆和财务杠杆两个部分［8］。他们认为经营杠杆的增加可能会抑制当期盈余，但可能带来未来盈余的提升。然而，财务杠杆的增加对未来盈余往往有增量的负面影响(在用股权价值调整规模效应之后)。

2.2会计处理因素

Fairfield 等认为在实务中广泛存在的稳健主义会计方法再加上公司投资的增长状况造成了盈余应计成分的低持续性［9］。应计会计出于稳健性原则，以权责发生制为基础对各项权利和义务进行确认，它并不对现金流量的绝对数造成影响，而是转移或调整了现金流的确认时间。应计会计的稳健主义做法使得当前盈余和当前现金流量均成了未来现金流量的有偏估计量，从而扭曲了企业未来可能产生的经营现金流量情况。因此，即使是处于完全竞争均衡状态下的企业，其当前盈余的持续性也会降低。这种假设被称为“永久会计歪曲”，因为一旦采取稳健主义会计方法，其影响将一直持续下去。固定资产对盈余持续性的影响和营运资金的应计项目十分相似。然而，固定资产的度量本身就是权责发生制会计制度的产物，这个变量的增长同时反映了会计计量的问题［10］。

研究人员还试图直接检验管理层的预测误差(会影响应计的大小)及其随后的校正是否会影响盈余持续性。Dechow和Dichev认为盈余应计成分的低持续性来源于应计的暂时性估计误差，在控制应计项目不变的情况下，盈余持续性与应计质量指标负相关［11］。相反，在控制应计质量指标不变的情况下，持续性和应计大小之间的关系会弱很多。

Xie在Sloan的研究基础上，使用琼斯模型，将应计利润分解成正常和异常的部分［12］

EARNt+1=γ0+γ1CFOt+γ2NACt+γ3ABNACt+vt+1(1)

其中EARN为扣除特殊项目前收入，CFO为经营现金流，NAC为正常应计利润，ABNAC为异常应计利润，v为残差。他发现盈余持续性和现金流量，非可操纵性应计利润及可操纵性应计利润的相关系数分别是0.73，0.7和0.57。这一结果表明，在考虑了可靠性和计量有关的问题之后，可操纵性应计利润是当期盈余的三项组成项目中持续性最低的。Xie认为Sloan的“应计异象”主要是由于管理层可以操纵的超额应计造成的，异常的部分可能包含更多的测量误差和管理层的随意性［12］。前述Richardson等发展了一种关于可靠性的模型，认为经营性资产和负债的计量比金融资产和负债的计量更不可靠［4］。与他们的预测一致，研究发现，营运资本应计的可靠性最低，与金融资产和负债相关的应计项目的可靠性最高，长期的经营性应计的可靠性介于两者之间。从广义上讲，他们发现事前可靠性排名和资产收益率(ROA)之间的正相关关系。

2.3增长的低持续性

一些研究认为增长的低持续性会影响盈余持续性。Richardson等研究了增长性问题，他们将净经营资产(总应计项目)的变化分解成增长部分(用销售增长表示)和效率部分(净经营资产周转率)以及它们的交互作用［13］。效率部分和增长部分的下降均带来应计部分持续性的下降。即使他们的研究表明增长并不能完整解释应计项目较低的持续性，将销售增长作为增长的代理变量仍然受到一些研究者的质疑，批评者指出销售增长本身是权责发生制会计制度的产物。

2.4外部动因

萨班斯法案下的内部控制违规是测量会计计量误差和会计制度问题的征兆。Doyle等发现在2002~2005年期间，披露其存在重大缺陷的公司，盈余持续性较差［14］。最后，Wang发现创始家族的所有权和应计质量及盈余持续性的代理变量之间的正相关关系［15］。Wang和Xin发现，和四大会计事务所审计的上市公司相比，非四大会计事务所审计的上市公司的盈余更可能被低估，而应计项目可能在未来发生较大的反转［16］。

值得注意的是，未来盈余的可预见性在很大程度上由公司经营的业务决定，因而也有少量研究根据这种思路检验了影响盈余持续性的因素。Lev将持续性与公司类型相联系，把行业竞争、资本密集程度、企业规模等变量作为经营过程不确定性的代理变量［17］。Baginski等发现Lev所说的关系在使用低阶时间序列模型度量持续性时较弱，而在使用高阶差分模型时较强［18］。当采用低阶的ARIMA模型产生盈余持续性计量指标时，衡量盈余持续性以及决定因素的回归方程在调整后判定系数低；而当采用高阶模型来计量时，调整后判定系数显著上升，并且回归方程中的独立变量即经济决定因素的符号都与经济原理所预计的相同。许多研究发现，产品差异化的公司(以高利润和低周转率为标志)比成本领先战略的公司(以低利润和高周转率为标志)盈余持续性更好。Nissim和Penman，Fairfield 和Yohn，Soliman的研究结果表明，企业通过技术垄断制造进入壁垒并以较低的成本出售产品，相对于创造满足消费者欲望的独特产品，更可能获得持续的盈余。然而，成本领先对盈余持续性的益处也很可能受到多重因素的影响［8,19,20］。

3盈余持续性的经济后果

有些研究将盈余持续性与其他经济(会计)现象相联系，比如公司的持续经营状况、经理薪酬、内幕交易、研发密集度、投资者保护、所有权集中度、年度报告可读性等。绝大多数关于持续性经济后果的文章研究了证券市场的经济后果。

研究人员假设了盈余持续性在证券市场中有两种截然不同的经济后果。第一个预测是持久盈余将带来较高的证券市场估值，因此，对盈余持续性估计的增加，将会带来正的股票市场回报。Kormendi和Lipe，Collins和Kothari，Easton和 Zmijewski早期的研究为此提供了经验证据：公司盈余的持续性越强，市场对该公司的股价的反应就会越强烈［21~23］。然而，随后关于应计异象的研究表明，投资者不能正确解读现金流量和应计部分对未来盈余的影响，造成错误定价［24］。Sloan发现一个买入现金利润高的企业的股票，卖空应计利润高的企业的股票的对冲策略在未来一年可以取得超过12%的超额投资回报［3］。后续的研究试图解释该对冲策略的超额回报：(1)投资者误读异常应计项目［12］；(2)投资者误读应计的误差或可靠性［4,25,26］；(3)投资者误读应计所反映的成长性［9,10,27］；(4)预期回报的计量错误或其他研究设计问题［28,29］。

研究人员检验了应计持续性的市场反应是否会受投资者信息处理能力或外部信息可用性变化的影响。Louis和Robinson发现，股票分割公告增加了应计项目的可靠性［30］。Levi认为，那些延迟应计信息发布至10Q季度报告和在新闻稿中没有现金流量和资产负债表信息的公司存在应计异象［31］。Collins等发现机构投资者在一定程度上可以识别出应计的持续能力，机构投资者比例高和设置了活跃机构交易者最低门槛限制的公司，股票价格能够更准确地反映应计持续性［32］。研究表明，成熟的投资者理解应计质量的差异，尽管人们认为应计利润高的公司的盈余持续性和未来回报较低。Battalio等发现，第一次发布应计信息的时候，绝大多数投资者忽略其价值相关性［25］。如果前期公布的盈余信号非负，交易额大于5000股的投资者能够解读应计信息，进行正确的交易。而广大中小投资者往往对应计项目做出错误的反应。Battalio等发现，正确解读应计信息的投资者没有足够的市场影响力缓解应计异象［25］。但是，Richardson的证据表明，卖空者进行交易时，并没有利用应计项目所导致盈余持续性差异方面的信息；Richardson没有发现投资者卖空高应计公司的证据，可能是因为他的样本期间为1990~1998年，在Sloan那篇著名文章之前，当时应计异象还没有广为人知［33］。

研究人员还研究了投资者对非费用化投资(如R＆D支出)的反应，因为这些决定将会对未来收益产生不同的影响。结果表明，虽然投资者把R＆D支出看做一项资产，但他们并不能正确解读R＆D在未来收益计量中的内涵，从而准确地对其定价［2,34］。类似的还有租赁等资产负债表项目，投资者对其定价的时候没有完全考虑它们对未来盈余的影响［35］。这些研究表明，投资者不能够对由于投资项目不同的会计处理方法所带来的盈余可预测性变化做出反应。

由于冲销项目的暂时性降低了盈余的持续性，亦有广泛的研究检验了冲销项目的内涵(例如：大额负的特殊项目)。Bartov等总结归纳了1998年以来冲销项目相关文献的研究发现，早期的研究证实了股票市场对特殊项目公告呈现负向的反应，但是这种反应很微弱(在1％左右)，如果冲销项目涉及债务重组或经营性的变化，公告期间的股票回报为正；Bartov等质疑上述公告日微弱的股票价格反应，他们检验了在1984~1985年间317个冲销项目的样本［36］。在使用了多种方法调整风险后发现，在冲销公告之后的两年，仍然存在-21％的年异常回报率。如前所述，Dechow和Ge发现公司由于特殊项目导致大额负向的应计项目，而未来股票回报为正，这表明投资者高估了这些应计项目［37］。

4盈余持续性的度量方式

国内外很多学者对盈余持续性的度量主要采用了三种方法：时间序列模型分析法、基本面分析法和盈余反应系数(ERC)。

4.1时间序列模型分析法

如前所述，盈余的持续性也被认为是盈余质量的一种时间序列计量，因此时间序列模型可以用于检验盈余持续性。采用若干年净利润指标，或剔除非经常性损益的净利润指标的变异系数来验证。可以是简单、直观的前后期比较，也可以借助统计分析软件进行回归分析或通过回归残差的大小来分析。早期的研究着眼于从盈余时间序列中估计持续性参数。会计研究人员运用了各种统计方法来解释盈余的时间序列性态。常用的时间序列模型包括以下几种：随机游走模型、自我回归模型(ARModel)、移动平均模型(MAModel)、自我回归移动平均合成模型(ARMAModel)以及自我回归整合移动平均模型(ARIMAModel)。在运用ARIMA模型估计盈余持续性时，有的研究者采用较简单的低阶模型进行计量，如Easton和Zmijewski，Francis等采用(2，0，0)ARIMA模型；有的研究者采用较为复杂的高阶模型，如Lipe和Kormendi采用(4，1，0)ARIMA模型［23,38,39］。

Kormendi和Lipe发展了Miller和Rock关于盈余持续性的定义，将盈余持续性定义为当期未预期盈余造成未来盈余变动的现值，并将影响期扩展至多期［40］。假定盈余变动服从AR(i)过程。假定盈余遵循ARIMA模型，盈余持续性(PER)就是自回归参数和移动平均参数的一个函数。从经典的现金流量折现模型出发，Kormendi和Lipe推导出盈余持续性系数PER［40］

PER=1-∑qs=1(11+r)sθs(r1+r)d(1-∑pi=1(11+r)ibi)-1(2)

其中p为自回归阶数，d为差分阶数，q为移动平均阶数，r是未来预期盈余的折现率，bi为时间序列参数，θs是s阶移动平均参数，PER是盈余时间序列参数和折现率的函数。自回归参数bi越大，意味着移动平均参数θs越大，PER也越大。估算bi的常见模型为

ΔXt=k+∑pi=1biΔXt-i+UXt(3)

如果盈余遵循纯粹的白噪音过程，那么Xt=UXt(Xt为每股收益，UXt为未预期每股收益)，此时对于所有的s≥1，θs=0。在这种情形下，当期的盈余创新都完全是暂时性的，PER=0；如果盈余遵循随机游走过程，那么Xt-Xt-1=UXt，此时对于所有的s≥0，θs=1，也即1货币单位的当期盈余创新将引发所有未来期间的预期盈余修正1货币单位。在这种情形下，当期的盈余创新都完全是永久性的，PER=1/r。因此，PER包含了以上两种极端情形以及任何一种中间状态。

Easton和Zmijewski采用“修正系数(Revision Parameter)”表示当期未预期盈余对未来盈余预测的影响程度，并使用与Kormendi和Lipe类似的方法求出估计值［23］。这里的“修正系数”实际上是Miller和Rock的持续性系数，所不同的是Easton和Zmijewski是使用盈余预测的变动对该系数进行估计［23,41］。

Collins和Kothari总结了基于时间序列数据估计盈余持续性的盈余过程假定、当期未预期盈余对第K期的影响、盈余持续性系数［22］。

上述研究着眼于从盈余的时间序列中估计持续性参数，在概念上较好地表征和计量了盈余持续性，盈余时间序列特征具有较好的数理基础和理论支撑。但这种方法只利用盈余时间序列自身的序列特征，并未使用其他相关的财务和非财务信息。如果用决定未来盈余的信息集来识别持续性，由于信息集的变化，持续性也随之发生变化，因而参数化方法中隐含的平稳性假定是不适当的。而多数公司只有一些年度盈余观测值，使用较长的时间序列容易导致生存偏差。Penman指出，将盈余持续性作为盈余时间序列参数的方法令人质疑其环境有效性(Context Validity)［42］。

4.2其他方法

ERC是单位未预期盈余的边际未预期回报效应，它能检验市场对不同持续性的会计盈余的反应程度［43］。在未预期的会计盈余相同的情况下，会计盈余质量越高的公司，其ERC就越高。它一方面可以衡量盈余持续性、检验市场对盈余持续性的反应，一方面也可以验证投资者更看重哪种盈余指标。用ERC检验会计信息质量有两个必要条件——有效市场假设和投资者理性假设，而我国的股市并不能满足这两个假设。

Lev和Thiagarajan通过定义若干财务变量进行综合度量发现，基于时间序列模型求得的盈余持续性的取值并不能很好地代表盈余持续性，因为它是基于长期不稳定的盈余得出的［5］。Cheng等将盈余组成部分的不同滞后变量作为回归量，采用面板平滑转换回归模型(PSTR)估计盈余持续性效应［44］。这个模型可以解决预测变量之间共线性的问题，反映公司不稳定或不规则的盈余来源，为预测提供更多有用的信息。最重要的是该模型可以描述不同的政治制度之间盈余持续性的影响。

5启示

5.1恰当地度量盈余持续性

尽管盈余持续性方面的研究有30多年的历史，研究人员也开发出盈余持续性的多种度量方法，但每种方法都有各自的优缺点。目前国内关于盈余持续性研究数量较少，主要通过基本面分析识别出包含在净利润数据中的永久盈余成分，并以永久盈余占会计盈余的比重来度量盈余的持续性。利用财务报表信息进行基本面分析，其理论基础较薄弱。现有的文献表明，国内还没有学者运用时间序列模型来度量上市公司盈余持续性。由时间序列预测模型得出盈余持续性的度量指标，至少需要用16个季度的盈利数据。中国上市公司整个股市已有10多年的发展历史，能为研究提供所需的现实数据做实证分析，因此借鉴西方成熟的研究方法对此进行研究，用时间序列模型计算盈余持续性十分必要。

5.2探索盈余持续性的影响因素

会计对象的经济本质和现有的会计规则使得盈余及其不同组成部分具有不同的持续性。未来的研究可以尝试区分与会计计量方式相关的持续性和公司基本面驱动的持续性。单从我国会计信息质量来说，透明度低是不言而喻的，甚至扭曲信息真实性的情况也是愈演愈烈。那么持续性的差异到底是源于公司日常生产经营过程中的周期性变化特征，还是企业内部经营管理者调节操控不同期间的盈余数值来达到特定的盈余管理目的？引入诸如：上市公司股权高度集中、终极控制人的产权性质、内部控制管制、公司治理结构等因素进行持续性特征研究，进一步理清影响盈余持续性的因素，到底是源自：(1)增长的低持续性［13］；(2)稳健主义会计方法偏差，也可称为“永久会计歪曲”［9］；(3)暂时性的估计误差［11］；(4)还是管理者的盈余管理［12］。哪一种或哪几种说法更符合我国的实际，这就是实证研究需要解决的问题了。

中国会计体系发展经历了显著的变革，财政部新的企业会计准则体系，由于公允价值的广泛采用，更多可靠性较低的项目可能进入资产负债表，这是否会降低会计盈余的持续性?中国经济的高速增长增加了其经营环境的不确定性，突然的增长加速和减速都会导致管理者的会计估计出现误差，并伴随着重新调整，从而影响盈余的持续性。我国的资本市场和上市公司与英美等国家相比也是极其不同的，结合我国的国情，考虑一些特有的制度背景和宏观因素，比如是否为ST公司、增发配股资格要求、公司自身的经营活动、行业竞争地位和竞争实力、宏观经济环境、政府干预等因素，都会对相关持续性研究产生不同的影响，这些都具有很高的研究价值。

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