我国中小企业债券市场发展：脉络与路径

吴 涛，杨继瑞，李海燕

（1.重庆金融学院，重庆 400067；2.西南财经大学 中国金融研究中心博士后流动站，四川 成都 610074）

我国中小企业债券市场发展：脉络与路径

吴 涛1,2，杨继瑞1，李海燕1

（1.重庆金融学院，重庆 400067；2.西南财经大学 中国金融研究中心博士后流动站，四川 成都 610074）

中小企业通过债券市场融资是我国资本市场的又一次创新，其对于缓解中小企业融资难题，改善中小企业生存和发展环境具有重要意义。我国中小企业债券市场发展经历了从无到有，不断创新的过程。但是，与其他类型债券市场发展相比，我国的中小企业债券市场依然存在发行规模偏小、发行成本偏高等诸多问题。我国中小企业债券市场发展迫切需要围绕中小企业“信誉机制”为核心的一系列制度建设予以完善。

中小企业债券；企业融资；债券市场

一、引言

改革开放30多年以来，中小企业已经成为我国经济社会发展的重要微观经济基础。目前我国已有400多万户中小企业，在数量上占全国企业总数的90%以上，吸纳了80%的就业岗位，创造了60%的GDP，对税收的贡献率超过了50%。中小企业发展离不开资金的支持，“融资”成为关系到中小企业生存发展的重大问题。然而，我国的中小企业一直存在融资难问题，这一困境也成为困扰经济社会发展的重要问题，受到了政府相关主管部门的高度重视[1]。

表1 企业债券融资与银行贷款优势比较表

由于与传统的间接融资方式（银行贷款），以及直接融资方式(股权融资)相比，企业发行债券融资具有诸多优势（见表1、2），因此，债券市场融资已成为了当今发达国家企业融资的重要方式。近年来，我国的企业债券市场也得到了快速发展。2012年，我国的非金融企业通过债券市场净融资已达2.25万亿元，占社会融资总量的14.28%，较2002年提高了近13倍[2]（见图1）。在此背景下，我国中小企业债券市场也相应得到了一定的发展。

表2 债券融资与企业股权融资优势比较表

目前，我国的中小企业债券市场经历了怎样的发展历程？在其发展过程中又存在哪些制约因素？面对这些制约因素，相关各方应如何去化解和应对？以上问题关系到我国未来整个资本市场的发展以及总体经济的发展质量。对此进行研究具有非常重要的理论和实践意义。

图1 我国企业债券融资在社会总融资规模中占比增长图

二、我国中小企业债券市场发展的脉络

（一）中小企业集合债券

我国中小企业通过债券市场融资可追溯到2007年。2007年，国家发展与改革委员会(简称发改委)以发改财金[2007]2880号文件批准发行国内首只中小企业集合债券（简称中小债）——深圳市中小企业集合债券（简称“07深中小债”）。2007年11月，由国家开发银行担任主承销商，深圳市贸易工业局牵头组织深圳市远望谷信息技术股份有限公司等20家企业共同构成发行人，额度为10亿元人民币的“07深中小债”成功发行。

“07深中小债”首创了中小企业“统一组织、统一担保、统一发行、统一信用评级”的发行模式，是解决我国中小企业融资难问题的重大制度创新。其特征是：（1）由多家中小企业各自作为债券发行主体和第一偿债人，确定发行额度；（2）多家中小企业将各自发行的债券集合在一起，使用统一债券名称，形成一个总的发行额度；（3）对各发行主体信用等级和担保人信用等级进行评定，最终确定债券信用等级；（4）运用实物资产和第三方企业为债券提供担保。

自“07深中小债”成功发行后，从2007年至2012年底，发改委共批准发行了12只集合债。涉及中小企业97家，发行总额为48.02亿元。从发行规模来看，规模最大的为“07深中小债”，高达10亿元；规模最小的为“12合肥中小债”仅有1.75亿元，平均每只中小债发行规模4亿元，平均每家企业融资0.5亿元（见表3）。

图2 中小企业集合债发行人行业结构分布图

在发行区域方面，集合债发行主体分布于全国10个省和1个直辖市。主要集中于北京、江苏、深圳等区域经济发展较快、中小企业数量较多的地区;从行业分布来看，全部97家发行企业中有20家企业属于信息技术行业，其余企业主要涉及化工、机械、电器、新材料等行业，主要为“两高六新”的中小企业。传统产业中的企业发债较少（见图2）。

从发行期限来看，期限3年的有3只，期限5年的有1只，期限6年的有8只；从信用评级来看，债券信用评级为3A的有2家，2A的3家，2A+的4家，A+的1家。从发行成本来看，票面发行利率最高的是“11河南中小债”，为7.8%；最低的是“10武汉中小债”，为4.66%。平均发行利率为6.274%，且大部分维持在5%～7%之间。此外，有11只集合债附有“发行人上调票面利率选择权”或“投资者回售选择权”等特殊条款（见表3）。

表3 2007—2012年我国中小企业集合债券发行情况表

除有债券的一般优势外，集合债还表现出其特定优势：首先，使中小企业能够在资本市场实现直接长期融资，进而提升企业的品牌知名度；其次，解决了因单一中小企业规模较小而不能独立发行债券的矛盾；再次，通过统一担保方式，有利于提升单一中小企业的信用等级。但是，由于集合债发行门槛较高，除了符合发行债券的基本条件外，各地政府还提出了产业属性、成长潜力等筛选标准，这就使得许多中小企业被拒之门外；加之主管部门发改委对集合债的审批程序较为复杂、流程较长。因此，各方参与该类型债券积极性不高。

（二）中小企业集合票据

在对集合债发行经验借鉴的基础上，2009年11月12日，中国银行间市场交易商协会（简称交易商协会）正式发布了《银行间债券市场中小非金融企业集合票据业务指引》，以此向市场推出中小企业债券新品种——中小企业集合票据（简称集合票据或SMECN）。11月23日,首只由北京顺义区长久物流有限公司等7家企业作为共同发行人，额度为2.65亿元的中小集合票据（简称09北京顺义SMECN）在银行间市场成功发行。

此后，集合票据发行总额增长迅速。截至2012年末，银行间市场共发行了集合票据92只，发行总额为235.27亿元，涉及企业335家。其中，2009年共发行4只，发行总额为12.65亿元。2010年共发行19只，发行总额为46.57亿元；2011年共发行22只，发行总额为66.23亿元；2012年共发行47只，发行总额为109.82亿元。

在发行区域方面，集合票据的发行主体分布于全国16个省和4个直辖市。主要集中于江苏、山东等区域经济发展较快、中小企业数量较为集中的东部地区，其中发行最多的省份为江苏，共发行17只。

从行业分布来看，集合票据发行人涉及的行业主要包括机械制造、材料、化工、农业、服装、医药等，其中机械制造和新材料行业企业居多（见图3）。在期限结构方面，集合票据的发行主体主要偏好2年期和3年期品种。其中，发行3年期集合票据57只，占到总发行额的63.6%；2年期集合票据22只，占到总发行额的25.2%（见表4）。

表4 中小企业集合票据期限结构分布

图3 中小企业集合票据行业分布

从信用评级来看，集合票据的发行多数采用了增信措施，债项信用级别整体较高。债项信用级别为AA级的24只，占整体发行额的27.61%；AA+级的18只，占整体发行额的15.57%；AAA级的37只，占整体发行额的43.08%（见图4）。

图4 中小企业集合票据债项评级分布

集合票据总结借鉴了集合债的经验，两者有诸多相似之处。但与集合债相比，集合票据又有诸多创新：（1）明确了集合票据发行企业的数量为2—10家，融资规模为2亿—10亿元。（2）集合票据发行管理采用注册制，发行效率较高，为集合票据开辟了绿色通道，提升了发行速度。（3）明确集合票据发行必须制定偿债保障措施，约定投资者保护机制，并要求在发行文件中进行披露；在注册有效期内，对于已注册但尚未发行的集合票据，债项信用级别低于发行注册时信用级别的，发行注册将自动失效。（4）完善了债券后续交易机制，集合票据在债权债务登记日的次一工作日即可以在银行间市场流通转让。

（三）区域集优中小企业集合票据

由于集合发债模式中各家企业的信用评级不同，利益诉求不同，利益难以协调。尤其是多达十几家企业的联合发行，会显著增加承销商等中介机构的工作量。但发行总规模并未因多家企业的联合发行而显著增加[3]。因此，承销商等中介机构不愿意投入较多的人力物力去开发中小企业债券市场。为此，交易商协会试图突破这一发行中的困境。

2011年末，在总结集合票据发行中“优先级”与“普通级”发行模式的基础上，交易商协会正式推出了“区域集优中小企业集合票据”（简称集优票据）。2011年11月，广东佛山、山东潍坊、江苏常州三地率先成功发行首批三只集优票据，融资金额达到13.89亿元，涉及25家中小微型企业。截至2012年末，银行间市场共发行17只集优票据，发行总额为49.04亿元，涉及企业64家。其中，2011年共发行5只，发行总额为13.89亿元；2012年共发行12只，发行总额为35.15亿元。

在发行区域方面，集优票据的发行主体分布于全国6个省。主要集中于江苏、山东等区域经济发展较快、中小企业数量较为集中的东部地区，其中发行最多的省份为山东，共发行了7只（如图5所示）。

图5 区域集优票据发行区域分布图

从行业分布来看，集优票据发行人涉及的行业主要涉及化工、新材料、机械、农牧业、建筑、批发零售等。全部64家发行企业中有16家化工企业，11家机械行业企业，10家新材料行业企业，其余企业涉及旅游、公共事业、能源、传媒等行业（见图6）。

图6 区域集优票据发行行业分布图

在期限结构方面，集优票据的发行主体主要偏好3年期品种。其中，3年期集优票据15只，占到总发行额的87.26%。从信用评级来看，集优票据的发行多数采用了增信措施，债项信用级别整体较高，债项信用级别均为AAA级（见表5）。

与集合票据相比，集优票据的特征主要体现为：首先，是企业遴选环节的“主体集优”。集优票据发行前，地方政府需要指定相关部门（一般为中小企业局、经信委），联合人民银行分支机构、各商业银行，按照基本标准，重点从企业规模、经营效益、税收及诉讼情况上进行把关，出具审查意见，最终遴选确定入选中小企业名单和方案。

表5 区域集优票据期限结构分布

其次，是发行环节的“流程集优”。“11潍坊区域集优票据”发行中，潍坊市政府牵头组织，当地人民银行全程参与，共同联合各中介机构建立了“统一认可业务标准、统一行动工作机制、统一执行审批流程”，进而提高了发行效率。

再次，是风险缓释环节的“措施集优”。除了要求担保机构提供全额不可撤销的连带责任保证担保外，集优票据发行还设立了发展基金，并对发债企业督导和管理[4]。

然而，由于集优票据依然延续了“集合”发债模式，发债过程中依然存在中小企业间利益协调问题。同时，由于集优票据仍然强调了政府对中小企业的筛选，使得许多中小企业被拒之门外。由于以上瓶颈的存在，制度安排方也试图推出由单个企业作为发行主体的中小企业债券融资新品种。

（四）中小企业私募债

由于发改委和交易商协会所推出的银行间市场系列中小企业债券品种，发行规模增长有限，不能满足中小企业融资需求。促使监管部门通过多层次的资本市场建设来发展中小企业债券市场。

2012年5月22日，上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布了《中小企业私募债券试点办法》，正式启动中小企业私募债试点工作。随后，上交所、深交所分别颁发了《中小企业私募债券业务指引（试行）》和《中小企业私募债券试点业务指南》，并对各自的试点办法做了详细的解释与说明。

与其他类型的中小企业债券品种相比，中小私募债的特色在于：第一，由单个企业作为发行主体，独立发行债券；第二，只能在深圳、上海两个交易所私募债券市场上市发行及交易；第三，采用私募非公开方式发行，手续简便，募集资金使用较为灵活。

由于中小私募债审批周期较短，没有对发债余额不超过企业净资产40%的限制。因此，自2012年6月8日，由东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司2年期，总额5000万元的首只中小企业私募债券成功发行以来，截至2012年底，在沪深交易所备案发行的中小私募债达到97只，发行金额达114.63亿元。单只发行金额最大为3亿元，最小为1000万元。发行规模与增速均已超过了同期集合票据发行量，表现出一定的市场成长空间。

图7 私募债发行行业结构分布图

从目前中小私募债发行人性质来看，以民企和地方国企为主，其中民企发行61只，占比为62.89%，地方国有企业发行22只，占比为22.68%；从行业分布来看，发行人主要集中于高利率制造业和与房地产相关的建筑业，表现出与宏观经济较为紧密的联系（见图7）。此外，中国证监会还以[2011]29号文形式明确创业板上市公司可发行私募债。截至2012年12月31日，共有5家创业板公司发行了6期私募债，累计融资15.50亿元。

三、我国中小企业债券市场发展的困境

（一）债券发行规模偏小

衡量中小企业债券市场发展的一个重要指标是发行规模。目前，与我国多达400万的中小企业群体相比，中小企业债券发行的规模明显偏小。截至2012年底，我国共计有545家，即不到万分之一的中小企业，通过发行债券融资。

图8 2012企业债券发行额结构分布图

同时，从中小企业债券在整个企业债券市场中的份额来看，中小企业债券发行的总体规模偏小。以中小企业债券发行量最大的品种SMECN的发行为例，2012年，SMECN的发行总额仅占企业债券发行总额的0.1%，而与其他类型企业债券相比，我国的中小企业债券市场发展的规模也明显偏小。2012年，SMECN的发行量仅为中期票据发行量的0.83%、短期融资券发行量的23.62%、中央企业债券发行量的6.05%、地方企业债券发行量的1.33%（见图8）。

（二）债券发行成本偏高

市场经济环境下，影响中小企业是否发行债券的重要因素是融资成本。众所周知，我国的中小企业多为民企，民企产权的私有属性使民企比国企更关注融资成本。同时，我国的中小企业多带有家族治理特征，股权的“弱可稀释性”也使得中小企业对融资成本较为敏感。因此，当债券市场上的融资成本超过了其他渠道的融资成本时，中小企业选择通过债券市场融资的概率会有所降低。

与其他类型债券品种相比，目前我国中小企业通过债券市场融资的总体成本偏高。这与中小企业债券发行所涉及的环节密切相关。以SMECN为例，由于该类债券发行涉及评级、承销、担保等诸多环节，因此SMECN的发行成本主要由票面利息、主承销费、担保费、评级费、律师费、审计费等诸多项目构成，这也就相应增加了该类债券的发行成本。

以2012年成功发行的34只3年期SMECN发行情况来看，如果将担保费、信用评级费、律师鉴证费、主承销费（按市场平均年费率2%计算）等各项费用加入后，综合成本平均高于同期人民银行公布的贷款基准利率40%左右（见图9）。

图9 2012SMECN发行利率与同期贷款基准利率对比图

与集合模式债券品种相比，采用单一发行模式的中小企业私募债融资成本更高。从2012年上交所、深交所已发行的97只中小企业私募债票面利率统计来看，中小企业私募债票面利率在7%～13.5%，平均票面利率达到8.85%左右。将担保费、信用评级费、律师费、主承销费等各种费用加入后，97只中小企业私募债的综合成本平均高于同期人民银行公布的贷款基准利率70%左右。

（三）中小企业的“恐债”现象

目前，尽管主管部门已经通过各种方式，使诸多的中小企业意识到了债券市场融资的优势。但是，现实中仍然有很多中小企业不愿意选择债券市场融资。调查表明导致这种现象出现的主要原因是，中小企业普遍认为发行债券会因披露企业真实的经营信息，而导致税负增加。

税负是影响中小企业生存发展的重要因素，我国税法规定中小企业应承担的主要税种为营业税、增值税、企业所得税等。其中，营业税、增值税部分在中小企业向买家提供产品和服务，开具发票进行结算时按照核定的税率缴纳，因此也较易受到税务机关监控；而企业所得税部分则是根据中小企业的实际利润按照25%的税率予以征收。受中小企业实际应税所得难以核定等因素影响，目前，我国多数税务机关对中小企业采取的是年末核查中小企业账目，进而核定应税所得的方式，来确定企业实际税负。这就使得一方面，中小企业普遍选择以虚开发票、虚增成本“做空”企业利润的方式来降低企业所得税税负；另一方面，税务机关也可以凭借国家强制力，随时对普遍具有偷税漏税行为的中小企业及其法人代表进行法律制裁。

当发行债券的中小企业预期到，会受到与企业相关的财政税收政策等外部经营环境影响而导致影响企业生存发展时，其也可能“机会主义”地利用自己过去积累的声誉，在债券市场谋取一次性利益。

（四）金融机构积极性缺乏

由于目前我国中小企业普遍缺乏专业金融人才，中小企业发行债券很大程度还要依靠银行、券商等金融机构。而金融机构的主要动力又源于其可以通过中小企业债券发行获得承销费的中间业务收入，而承销费的收入又取决于中小企业债券的发行规模。由于中小企业普遍净资产规模较小，中小企业债券的发行规模并不会因为多家企业的集合发行而显著增加。相反，多家企业的集合发行却增加了金融机构的工作量。以目前SMECN平均每只2.5亿元发行规模计算，主承销商按0.4%来收取承销费，仅能获得平均每只100万元的承销收入，远远低于承销短融（CP）、中票（MTN）的收入。

（五）投资者局限性

投资者是中小企业债券市场的资金供给方，中小企业债券市场发展与投资者的因素密切相关。虽然中小企业债收益率较高，但考虑到中小企业极易受经济环境影响、经营不稳定等因素的影响，金融机构投资中小企业债券较为谨慎。从对2012年银行间市场SMECN的投资者分析来看，商业银行、基金是SMECN的主要投资者，证券、资产管理公司、信用社、保险等其他大量的金融机构较少投资中小企业债券。同时，由于目前交易所市场发行的中小企业私募债对投资者设置了较高的准入门槛，也使中小企业私募债的投资者较为有限。截至2012年，深沪两市尚有多只中小企业私募债未能如期发行。

四、我国中小企业债券市场发展的主要路径

（一）由“集合发债”模式向“单一发债”模式转变

我国的中小企业债券发行主要采取的是“集合发债”模式与“单一发债”模式。前者能够较好地解决中小企业发债规模和信用增进问题。但是，由于“集合发债”模式涉及多个发债主体，各方的利益诉求往往有差异，彼此之间存在利益协调问题。尤其是多家中小企业的联合发行，会显著增加承销商等中介机构的工作量。在这种模式下，中介机构对多个中小企业利益协调所付出的成本，可能会超过由发债规模增加和债券信用增进为其带来的收益。也正是由于这一因素的影响，才导致了承销商等中介机构参与该类型债券品种的积极性较弱，以及“区域集优”发债模式的产生。

与之相比，在“单一发债”模式中，由于承销商等中介机构无需对差异化的利益主体进行协调。因此，可以极大地缩短债券发行审核的时间，进而提高中小企业债券发行效率；而在效率与规模比较下，中介机构可能更看重效率。

从目前采用此模式的深沪两市中小企业私募债发行情况来看，其发展规模和速度已经超过了银行间市场。这也说明随着中小企业债券市场制度的完善，中小企业债券发行由集合模式向单一模式转变是一种必然趋势。

（二）由“非信用”发债模式向“信用”发债模式转变

在中小企业集合型债券模式下，均需要专业性的担保公司提供担保，而专业性的担保公司均要求发债中小企业提供相应的反担保措施。这就使得中小企业集合型债券实际上具有了“非信用”的特征。然而，随着中小企业债券市场制度的完善，中小企业对自身信用体系的建设会进一步加强。届时，中小企业也会与中大型企业一样，逐渐采用无抵押、无担保的“纯信用”发债模式。目前，深沪两市所推出的中小企业私募债，其发行可由专业性的担保公司，也可由发债中小企业的母公司为发债中小企业提供相应的连带责任担保。由于这种担保无需发债中小企业提供相应的反担保措施，因此，也使得中小企业债券实质上具有了“信用”发债模式的特征。

（三）由“非公开”发行向“公开”发行转变

作为一种直接融资方式，中小企业发行债券要求企业全面公开披露信息，以解决企业与投资者之间信息不对称问题。全面公开披露信息的本质在于信息披露制度的完备性。债券市场强化中小企业信息披露制度，一方面，能够增强投资者的信心，使投资者意识到自身利益能够受到市场“声誉”机制的保护。完善的信息披露制度形成了对企图违约的中小企业的“威慑机制”，具有违约动机的中小企业会主动放弃债券发行，进而也减少了投资者对企业的甄别成本。另一方面，监管机构出于对中小企业债券市场未来发展的管控，也需要向公众投资者及时披露融资主体的信息。这都使得中小企业债券市场融资具有了“公开”发行的特征。

五、完善我国中小企业债券市场发展的措施

（一）加强发债中小企业信息披露

加强中小企业债券市场建设，必须强化发债企业信息披露制度。完善的信息披露制度形成了对企图违约的中小企业的“威慑机制”，也减少了投资者对发债企业的甄别成本。为此，不仅应要求在中小企业债券市场官方网站上，还应在主流财经媒体上披露发债中小企业的财务、债券发行、兑付等关键信息；同时，还应加快信息的披露速度。只有使发债企业的信息被投资者知晓越多，发债企业违约的概率才越低，其讲信誉的条件也会更低。

（二）强化中小企业信用违约惩罚机制

只有当发债中小企业意识到，其违约后会受到严厉的惩罚，才会出于长远利益的考虑而守信誉。如果受损的投资者没有办法惩罚不守诚信的发债中小企业，其就会再次欺骗其他投资者。因此，投资者惩罚的积极性对信誉机制的建立非常重要，而投资者惩罚的积极性源于社会存在一套交易成本较低的债权人保护制度。当投资者索赔的成本很低，投资者才会有很强的惩罚积极性；反之，投资者会缺乏惩罚违约企业的积极性。因此，在中小企业债券市场建立一套由法院、工商、银行、媒体等机构快速联动的中小企业信用违约惩罚机制尤为关键。

（三）降低中小企业债券市场融资成本

中小企业债券市场较低的融资成本，可以成为激励与约束中小企业守信誉按期偿债的重要因素。要降低中小企业债券市场的融资成本，增加中小企业债券市场的资金供给量非常必要。目前，之所以交易所发行的中小企业私募债，与银行间市场发行的中小企业债券品种出现较大的发行成本差异，与这两个市场投资者的群体特征不同密切相关。

交易所债券市场的主要投资者是券商与基金，而银行间市场的主要投资者是银行。由于银行控制了国内金融市场上的大部分资产和资金，使得银行间市场发行的中小企业债券成本普遍低于交易所发行的中小企业债券成本。为此，交易所应在严格控制债券风险前提下，降低投资门槛，设计产品吸引更多的金融机构和个人投资者进入该市场。

（四）增强中小企业债券市场流动性

债券市场的流动性是影响债券发行规模的重要因素，中小企业债券发行规模偏小与其流动性欠缺密切相关。流动性是金融市场参与者迅速进行金融交易而不导致资产价格剧烈波动的市场性质。影响债券流动性的主要因素是债券交易机制，提高债券市场流动性的重要措施是债券“质押式”和“买断式”回购交易。前者使债券的持有方可以持有的债券作抵押，获得一定期限内的资金使用权；后者同时具有融资和融券功能，其不仅具有与“质押式”回购一样的融资功能，而且还具有价格发现和避险套利的功能。目前，在监管部门允许下，银行间市场债券“质押式”回购交易月成交量已达到14万亿元的规模，这对于提高债券发行规模，降低发行成本起到了重要作用。因此，监管部门允许交易所中小企业债券市场进行普遍的“质押式”和“买断式”回购交易，将有助于扩大中小企业债券的发行规模。

[1]邢乐成，梁永贤.中小企业融资难的困境与出路[J].济南大学学报(社会科学版)，2013，（2）：1-7.

[2]杨农.中国债券市场发展报告2012[M].北京：中国金融出版社，2013：22-23.

[3]刘艳.债券融资操作[M].北京：中国金融出版社，2011.

[4]杨农.中国企业债券融资与创新方案[M].北京：经济科学出版社，2013.

[5]张维迎.产权、激励与公司治理[M].北京：经济科学出版社，2005.

（责任编辑：贾伟）

1003-4625（2014）02-0016-07

F832.5

A

2013-11-20

本文为重庆市教委人文社科研究项目（11SKH17)、教育部青年基金项目（12XJC790010)的阶段性研究成果。

吴涛（1972-），男，博士后，副教授，硕士生导师，研究方向：公司金融；杨继瑞（1954-），男，四川井研人，博士，教授，重庆工商大学校长，重庆金融学院院长，博士生导师，研究方向：金融市场；李海燕（1989-），女，重庆金融学院硕士研究生。