我国商品期货国际定价影响力分类比较研究

2014-07-12李自学

金融理论与实践 2014年2期

关键词：依存度期货市场期货

李自学，常清

（中国农业大学经济管理学院，北京 100083）

我国商品期货国际定价影响力分类比较研究

李自学，常清

（中国农业大学经济管理学院，北京 100083）

基于结构化向量自回归模型，对我国大宗商品期货与其所在的国际定价中心期货价格进行实证分析和分类比较研究。结果表明，我国商品期货的国际定价影响力与其对外依存度密切相关，但对外依存度不是期货品种国际定价影响力大小的决定因素，对外依存度相当的期货品种，其国际定价影响力可能差别巨大。

商品期货；国际定价影响力；协整理论；SVAR模型

一、引言

随着经济全球化不断深入，国际大宗商品贸易已基本采用期货定价方式。哪个国家的期货品种市场价格国际影响力大，哪个国家在该大宗商品的定价中话语权就大。特别是进入21世纪以来，国家和民族之间的竞争已经从初级资源领域、产品市场领域转向贸易金融领域，尤其是世界商品定价权领域。我国作为大宗商品消费大国，经济实力不断增强，但在国际大宗商品市场上，我们的定价能力却与之不相符，只能被动地接受国际市场制定的价格，对我国经济造成重大损失[1]，因此，提高我国大宗商品的国际定价影响力，对维护国家经济利益和促进社会主义市场经济发展意义重大。近年来，我国期货市场出现了一种经济现象，即有的商品期货价格走势完全跟随国际定价中心的价格走势，处于“影子市场”地位[2]；有的商品期货价格走势与国际定价中心价格走势趋同，与国际定价中心的价格相互引导，具有一定的国际定价影响力。基于此，本文将通过实证研究方法，对我国商品期货的国际定价影响力进行分类比较分析，考察我国商品期货价格与国际市场价格之间的关系，并尝试从中找出提高我国大宗商品国际定价影响力的有效途径。

二、文献综述

在商品期货国际定价影响力方面的研究，国内外已有学者作了一些有益探索。20世纪80年代以后，随着向量自回归（vector auto-regression，VAR）模型被引入经济学和自回归条件异方差模型(ARCH)的发展，推动了经济系统动态性分析的广泛应用，学者们开始从动态的角度研究各国商品期货价格之间的关联性。Gang和Butcher（1994）应用Granger因果检验研究了上海金属交易所与伦敦金属交易所（LME）铜期货价格之间的引导关系。Booth、Brockman和Tse（1998）对芝加哥期货交易所（CBOT）与加拿大温尼伯商品交易所（WCE）小麦期货的定价功能做了研究，发现CBOT与WCE的小麦期货价格之间存在协整关系，并且CBOT小麦期货价格引导WCE小麦期货价格，说明CBOT小麦期货价格具有更强的定价功能。Booth和Ciner（2001）采用D-VAR模型考察了日本东京谷物商品交易所（TGE）和CBOT两个交易所玉米期货的定价功能，结果表明CBOT玉米期货市场的国际定价功能比TGE要好；Holder（2002）应用VAR模型分析了美国CBOT和日本TGE的大豆和玉米期货价格信息传导，结果表明美国CBOT在信息传递过程中占据着主导地位。Xu和Fung(2005)利用双参数GARCH模型研究了同时在东京商品交易所和纽约商业交易所进行交易的黄白金和白银期货价格波动的溢出效应，发现两个市场相关品种期货价格之间存在很强的传导作用，但美国市场的影响力相对更大[3]。可以看出，国外的研究主要集中在期货市场国际定价影响力的检验方法上，基本上是将期货市场价格的国际关联性作为衡量指标和研究对象。

20世纪90年代，我国学者也开始关注商品期货国际定价影响力的问题，常清（1996）率先提出了建立国际定价中心的期货市场发展战略，认为期货市场要与新世纪我国所承担的国际化任务相适应，必须把我国的交易所建成世界性的价格形成中心。在对不同市场上交易的相同期货品种联系的研究方面，我国学者主要有以下成果：吴冲锋等（1997）运用引导关系检验方法，研究了上海期货交易所（SHFE）和LME铜期货价格之间的引导关系，发现二者之间从总体上说不存在互协和引导关系，国内市场和国际市场之间存在着一定的距离，国内市场只有在国际市场价格发生大幅度变化时才会受到明显的影响。徐信忠等（2005）运用Hasbrouck（1995）信息份额模型对伦敦铜和沪铜进行了研究，发现1995—2004年LME在铜期货价格引导关系和信息份额上具有一定的优势，对数据的分段研究表明，SHFE相对于LME的价格引导关系不断加强，信息份额不断上升。应恒等（2007）运用VAR模型，通过协整检验、VECM估计、格兰杰因果关系检验、脉冲响应函数和方差分解发现，在国际大豆期货价格形成中，美国大豆期货市场在全球大豆期货定价中处于主导地位，中国和日本对全球大豆期货价格形成的影响有限。我国大豆进口价格受制于人，对于定价缺乏“话语权”。孔哲礼等（2008）利用Johansen-Juselius协整检验方法和VECM模型对郑州商品交易所、纽约商品交易所期棉价格与国内棉花现货价格这三者的关系进行了研究，表明纽约期货市场在国际棉花定价体系中占有主导地位，而导致郑州棉花期货市场国际定价功能弱化的原因是国内棉花期货市场与现货市场缺乏有机联系。常清（2009）利用我国燃料油和美国原油、沪胶和日胶、沪铜和伦敦铜、连豆和美豆等品种进行实证分析，认为国内商品价格已经不再单纯被动地跟随国际价格走势，我国在国际大宗商品价格的决定上开始有了话语权，这种转变的根本原因是我国经济的快速发展对世界经济增长的贡献率越来越大，我国逐渐由一个经济大国转变成为一个经济强国。陈君（2010）对我国橡胶期货国际定价影响力进行研究认为橡胶期货的国际定价影响力发生了历史性变迁，这种历史性变迁的根本动力是我国宏观经济的强劲发展；全球橡胶工业的重心向中国转移，为我国橡胶期货国际定价影响力的提升创造了条件；我国期货市场法制建设滞后，制约着期货市场的国际化发展，导致未能够取代日本成为橡胶的国际定价中心。

从以上国内外相关文献分析发现，国外同行的研究主要着眼于期货价格国际关联性研究方法的突破；国内同行则主要集中在借鉴国外研究方法对中国铜和大豆等期货品种国际定价影响力的实证检验。综合而言，对商品期货国际定价影响力的研究是：单品种研究多，分类研究少；注重研究方法多，分析查找原因少；得出实证结论多，提出对策建议少。主要原因在于诸多研究以方法为导向，任意选择品种进行检验，忽略所选品种的战略价值与研究价值，只重检验过程与结果，也没有相应给出提高我国商品期货国际定价影响力的策略建议。在前人研究成果的基础上，本文将运用SVAR多变量动态系统以及Johansen多元协整检验、格兰杰因果检验、脉冲响应函数分析和方差分解等技术方法，首次对我国大宗商品从对外依存度和期货交易活跃度的角度进行分类，并按类别与该品种所在的国际定价中心期货价格进行实证分析和比较研究，试图揭示以下问题：（1）我国哪类商品期货的价格与国际定价中心价格的关联更紧密，为什么有的关联性强，有的联系性弱，原因是什么？（2）它们具体表现为怎样一种相互作用与影响关系？一个市场价格变动如何影响另一个市场价格变动？（3）在建设世界性的定价中心目标下，我国如何摆脱影子市场的现状，更好地提升商品期货国际定价影响力？

三、研究方法

其中，Z为对外依存度，X为进口量，M为出口量，P为国内产量。

本文所指的期货交易活跃度，是从流动性的角度来说，特指该品种在国内期货市场的交易活跃程度。由于成交量指标能够很好地反映各期货品种的交易活跃程度，因此，我们采用样本区间内各期货品种年交易量与国内商品期货市场年交易量的比值，来度量期货品种交易活跃度的大小，其计量公式为：

其中，F为衡量期货品种交易活跃度大小的指标，Q0为国内商品期货市场年交易量，Qn为各期货品种年交易量。

因此，本文可将我国目前上市的商品期货品种分成四类：第一类是对外依存度高、期货交易活跃度大的品种，第二类是对外依存度高、期货交易活跃度小的品种，第三类是对外依存度低、期货交易活跃度大的品种，第四类是对外依存度低、期货交易活跃度小的品种。然后，从第一、第三类商品期货中，各选取一组对外依存度相当的品种为代表进行实证分析，第二、第四类品种因为交易活跃度低，不在本文研究之列。

在研究模型选取上，基于不同期货市场价格波动之间的关联性是一个动态的过程，因时差的存在（如芝加哥与北京时差14小时，东京与北京时差1小时），国际国内市场参与者在操作实践中，通常相互参考另一市场的同期价格来做决策。因此，本文采用结构化向量自回归（SVAR）模型进行实证研究，在VAR模型的基础上，加入变量间的同期影响关系，以进一步分析结构冲击对系统变量的动态影响[4]。本文构建的两变量SVAR模型表示如下：

本文采用短期约束形式，式中变量和参数矩阵为：

其中，xt和zt均是平稳随机过程；随机误差项μxt和μzt是白噪声序列，并且它们之间不相关。系数c12表示变量的zt的变化对变量xt的影响；γ21表示xt-1的变化对zt的滞后影响。

四、实证分析

（一）基于商品对外依存度及期货交易活跃度的商品期货分类

我们按上述依据和标准，将目前上市交易的商品期货逐一进行归类。我们选用的资料和数据来源于国家统计局、中国海关总署、国家粮油信息中心、香港政府统计处、上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、中国石油和化学工业联合会、中国有色金属工业协会、中国期货业协会、美国农业部、美国地质勘探局以及Wind资讯。本文选择的样本期间为2006年至2012年的年度数据①取样区间之所以选择从2006年开始，因为从某种意义上说，2006年堪称中国经济元年：以金融业开始对外资全面开放为开端，中国开始全面履行加入世贸组织的各项承诺，以“加速度”全方位地融入世界，GDP继续保持10%的高速增长，外汇储备以每个月近200亿美元的速度增长，并首次突破1万亿美元，超过日本成为全球外汇储备最多的国家。。玻璃按一箱50Kg计算。交易量数据均为单边计算，均不含期转现数据。

根据公式，可以计算出衡量商品对外依存度大小的指标Z，结果如表1所示。

表1 期货品种对应商品的对外依存度大小单位：%

对外依存度的值越接近100说明对外依存度越高，而对外依存度的值为负，说明我国在该种商品上出口多于进口，表现为净出口，对外依存度低。白银由于出现数据异常，予以剔除。我们将划分的临界值定为10，大于10则表明对外依存度高，小于10则表明对外依存度低。

因此，可以根据表1将我国目前上市期货品种划分为两类。

一是对外依存度高的品种：棕榈油、黄大豆、天然橡胶、燃料油、LLDPE、PTA、铜、棉花、黄金、豆油、甲醇、菜籽油、白糖、油菜籽。二是对外依存度低的品种：PVC、菜籽粕、焦煤、锌、铝、玉米、小麦、玻璃、线材、豆粕、螺纹钢、焦炭、铅。

同理，根据公式，可以计算出衡量期货品种交易活跃度大小的指标F，结果如表2所示。

表2 期货品种交易活跃度大小

从交易量的占比角度看，如果指标F超过均值0.33，我们就认为该品种的交易活跃。因此，可以根据表2将品种划分为以下两类。

一是交易活跃的品种：白糖、豆粕、螺纹钢、天然橡胶、玉米、黄大豆1号、豆油、PTA、锌、铜、LLDPE、强筋小麦、1号棉。二是交易不活跃的品种：燃料油、棕榈油、铝、白银、焦炭、玻璃、PVC、早籼稻、菜籽油、黄金、甲醇、黄大豆2号、菜籽粕、线材、铅、油菜籽、普通小麦。

综合上述分类情况，现将目前上市交易的商品期货品种逐一进行归类，分类结果如下。

（1）符合第一类对外依存度高、期货交易活跃度大的品种包括：黄大豆1号、天然橡胶、LLDPE、PTA、铜、棉花、豆油、白糖。（2）符合第二类对外依存度高、期货交易活跃度小的品种包括：棕榈油、燃料油、黄金、甲醇、黄大豆2号、菜籽油、油菜籽。（3）符合第三类对外依存度低、期货交易活跃度大的品种包括：锌、玉米、小麦、豆粕、螺纹钢。（4）符合第四类对外依存度低、期货交易活跃度小的品种包括：聚氯乙烯、菜籽粕、铝、玻璃、线材、焦炭、铅。

（二）样本数据来源与处理

根据前文对商品期货分类的结果，我们通过统计学方法来检验我国各类商品期货的国际定价影响力异同。基于品种特性，我们选取大豆、橡胶和玉米、小麦分别作为第一、第三类品种的代表进行研究。理由是大豆的依存度为74.34%、橡胶的依存度为73.83%，两者均为高度依赖进口的品种；而玉米的依存度为0.17%、小麦的依存度为-0.20%，两者均为基本自给自足的品种。样本使用大连商品交易所豆一指数、芝加哥商业集团美豆指数，上海期货交易所沪胶指数、东京商品交易所日胶指数，大连商品交易所玉米指数、芝加哥商业集团美玉米指数，郑州商品交易所郑麦指数、芝加哥商业集团美麦指数的日收盘价数据进行分析。期货数据源于文华财经软件，汇率数据源于Wind资讯。样本区间为2006年6月1日至2012年11月19日，剔除因节假日差异导致的非配对数据，样本容量为大豆指数1535个、橡胶指数1501个、玉米指数1532个、小麦指数1534个，各合约报价单位统一调整为元/吨，汇率为中国人民银行公布的人民币日汇率中间价，1蒲式耳取值0.027216吨。由于数据的对数化变换不改变原来数据之间的协整关系，能使数据的趋势线性化，并可消除时间序列之间异方差现象，所以本研究将数据作了对数化处理。通过使用EVIEWS6.0软件进行计量经济学分析，得出ADF(augmented dickey—fuller，简称ADF)检验结果，如表3所示。其中，LNDCS、LNUSS、LNSHR、LNTOR、LNDCC、LNUSC、LNZCW、LNUSW分别代表豆一指数、美豆指数、沪胶指数、日胶指数、玉米指数、美玉米指数、郑麦指数、美麦指数的对数值。

首先，利用ADF检验期货价格序列平稳，结果发现大豆、橡胶、玉米和小麦四组序列在1%的水平下显著，且均为一阶单整序列，满足协整检验的前提。然后，基于SVAR模型，我们检验了LNDCS与LNUSS、LNSHR与LNTOR、LNDCC与LNUSC、LNZCW与LNUSW的协整与引导关系。通过Johansen协整检验表明，豆一指数与美豆指数、沪胶指数与日胶指数具有某种长期均衡关系；而玉米指数与美玉米指数、郑麦指数与美麦指数之间则不存在长期均衡关系。

通过引导关系检验表明：美豆指数价格变动对豆一指数具有单向引导关系：沪胶指数价格变动对日胶指数具有单向引导关系；玉米指数与美玉米指数相互之间不具有价格引导关系；郑麦指数与美麦指数相互之间也不具有价格引导关系（见表3）。

表3 引导关系检验结果

从上述结果看，与连豆期货不同，沪胶期货的价格走势已凸显其对日胶价格走势的影响，说明我们有的期货品种已经具有较强的国际定价影响力。

（三）脉冲响应及方差分解分析

（1）脉冲响应。我们基于上文构建的SVAR模型，通过脉冲响应函数，进一步分析外部冲击对变量的影响速度和程度。由图1至图4可看出，就大豆和橡胶来说，对于来自扰动项的一个标准差冲击，不管是国际市场，还是国内市场，受到的影响都是正面的，说明国际国内期货市场价格波动关系联系紧密。就具体品种而言，随着滞后期的推移，LNUSS的波动是快速减弱，LNDCS的波动则是先快速增强后缓慢减弱，说明美豆指数对豆一指数的冲击不太敏感，豆一指数对美豆指数的冲击非常敏感；LNTOR的波动先快速增加，后逐渐减弱，LNSHR的波动与LNTOR类似，但减弱速度较LNTOR快，说明LNTOR与LNSHR对来自对方的冲击都敏感，双方存在互为引导关系，国内市场受国际市场影响的持续性更长，LNTOR比LNSHR具有更强的国际影响力。对于玉米和小麦来说，国内国外两个市场一个受到的影响都是正面的，另一个受到的影响却是反面的，说明国际国内期货市场价格波动关系联系不紧密，或者说关联性不大。

图1 LNUSS、LNDCS对一个标准差的脉冲响应

图2 LNTOR、LNSHR对一个标准差的脉冲响应

图3 LNUSC、LNDCC对一个标准差的脉冲响应

图4 LNUSW、LNZCW对一个标准差的脉冲响应

图5 LNUSS与LNDCS方差分解的输出结果

图6 LNTOR与LNSHR方差分解的输出结果

图7 LNUSC与LNDCC方差分解的输出结果

图8 LNUSW与LNZCW方差分解的输出结果

（2）方差分解。为掌握各期货品种在价格波动中的贡献率，我们根据所建立的SVAR模型，对各组序列进行方差分解。由图5至图8可以看出，日胶价格的80%以上变动，美豆价格的90%以上变动都可由其自身价格变动解释；而沪胶、连豆的价格则受对方影响较大，沪胶价格的50%以上变动可由日胶价格解释，连豆价格虽然在期初80%以上变动可由自己解释，但随着滞后期的推移，受美豆价格的影响程度快速上升。这说明日胶、美豆作为国际定价中心的地位依然没有改变。另外，沪胶期货的国际定价影响力明显强于连豆期货。从方差分解的结果看，与脉冲响应分析的结论一致。与大豆和橡胶不同，玉米和小麦却看不出彼此有什么影响，或者说彼此的影响微乎其微。

（1）我国商品期货国际定价影响力与商品对外依存度密切相关，对外依存度低的期货品种谈不上国际影响力。（2）对外依存度不是商品期货国际定价影响力大小的决定因素，对外依存度相当的期货品种，其国际定价影响力可能差别巨大。

五、结论与对策建议

（一）本文结论

通过实证分析，可以看出，在对外依存度相当的橡胶和大豆两个品种，橡胶期货的国际定价影响力明显大于大豆期货。究其原因，主要有以下几方面：一是市场发展速度不同。我国大豆期货市场发育不成熟，大豆期货始于1993年，黄大豆2号2004年底才正式交易，相关制度不完善，很多进口商没有到我国进行期货交易，大豆交易无法形成聚集效应。而橡胶则不同，尽管我国在天然橡胶期货上起步较晚，但市场发展基础稳固，沪胶期货价格逐渐得到国内橡胶行业的认同。二是参与程度不同。在美国，农产品期货市场的参与主体中有60%是从事生产、流通、贸易、加工的现货商，农产品现货市场中各个环节的定价也都离不开期货市场，可以说，现货价格与期货价格真正融为一体，期货市场的经济功能得到了充分发挥和利用。而我国，在关系国计民生的产品的生产和流通上，期货市场的渗透力还远远没有达到这个程度。这使得国内市场的期现货价格常常大幅背离，期货价格起不到应有的指导作用，以大豆商品表现最为显著。而上海天然橡胶期货交易的参与者却相对广泛，涵盖了天然橡胶生产、贸易、消费等产业链相关企业，同时又吸引了众多的投机者参与，因此，其成交价格的权威性日益加强。从市场规模、库存和流动性三个方面比较，沪胶期货已全面超越东京市场，从而为获得天然橡胶国际定价权奠定了基础。三是品种交易活跃度不同。从近几年看，美国大豆的交易量呈逐年上升态势，其国际定价中心的地位日益巩固；而日本橡胶的成交量逐年萎缩，其国际定价中心的地位日益削弱。

（二）政策建议

基于以上分析，本文对完善我国商品期货国际定价影响力提出如下建议：

（1）加强分类指导，做到有的放矢。国家应设立大宗商品的综合性、整体性、战略性研究机构[5]，根据品种的情况，结合地理特征，进行分类指导。对橡胶这类可能打造成国际定价中心的品种重点扶持；对大豆这类农产品，应不断发展国内生产，完善储备制度，以保证我国有充足的大豆供给，减少外国进口，这样才能从根源上保证我国大豆产业的安全。

（2）完善法律法规，扩大期货市场的开放程度。为进一步提升期货市场服务及完善我国金融体系，应在《期货交易管理条例》的基础上尽快出台《期货法》，明确期货市场在我国国民经济中的地位。同时，在制度完善、有效监管的前提下，准许金融机构和国有企业合理利用期货市场为自身经营发展服务。期货市场对外开放不仅是大势所趋，也是促进中国期货市场科学发展、争夺大宗商品国际定价权的需要。为此，我们建议政府监管部门在期货市场“走出去”和“引进来”方面的步伐可以迈得更大一些。一方面，中国期货市场要“走出去”，允许期货公司在新加坡、东京等地设立分支机构，允许更多的国内企业稳健参与国际期货市场；另一方面，允许境外期货公司通过与中国本土期货公司合作、合资，同时加强对外宣传以吸引更多的国外企业进入国内期货市场，参与我国期货价格的形成。这有利于提高我国期货市场及“中国价格”的国际影响力，有利于争夺商品的国际定价权，维护国家的经济利益。

（3）加快国内企业“走出去”，全球布局上游资源。应加快国内企业“走出去”步伐，通过直接投资、参股收购等方式获得国外资源企业或者采矿权，从源头上掌握重要原材料的控制权。

（4）支持金融机构参与，建立战略安全储备。应鼓励和支持金融机构参与市场分析预测等活动。同时，将部分外汇储备转换成为有色金属、铁矿石、石油、橡胶等大宗商品实物储备，通过储备调节，对国际市场的大宗商品价格施加“中国影响”[6]。

[1]徐海星，王亮.国际大宗商品定价中国失声[N].广州日报，2010-05-18（AⅡ1：财经版）.

[2]陈君，常清.我国期货市场国际定价影响力研究[J].技术经济，2010，3（Vo l.29,No.3）：106-113.

[3]华仁海，卢斌，刘庆富.中国期铜市场的国际定价功能研究[J].数量经济技术经济研究，2008，（8）：83-93.

[4]熊鹭.对我国税收与价格动态影响关系的实证分析[J].税务研究，2011，6（313）：87-91.

[5]张颖.“中国因素”影响力正上升[N].证券日报，2012-09-25（C2：特别报道）.

[6]李自学.我国商品期货国际定价影响力比较研究[J].价格理论与实践，2013，10（352）：69-70.

（责任编辑：贾伟）

1003-4625（2014）02-0001-06

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2013-11-25