我国银行外汇衍生品的暴露汇率风险效应研究——基于人民币汇改后数据的经验证据

斯 文

（1.上海社会科学院 世界经济研究所，上海 200020；2.上海金程国际金融专修学院，上海 200437）

我国银行外汇衍生品的暴露汇率风险效应研究
——基于人民币汇改后数据的经验证据

斯 文1,2

（1.上海社会科学院 世界经济研究所，上海 200020；2.上海金程国际金融专修学院，上海 200437）

以我国16家上市商业银行作为实证样本，将人民币汇改以后的2006—2012年作为观测期间，运用逐步回归方法考察了外汇衍生品对人民币汇率风险暴露的作用。发现外汇衍生品对汇率风险暴露系数产生显著的正效应，有效缓解人民币升值对银行带来的负面影响；当外汇衍生品的对冲比例提高1%，汇率风险暴露系数增加幅度在0.08—0.15区间之内，平均可达0.11。

外汇衍生品；汇率风险暴露；人民币汇改

一、引言

20世纪70年代以来，随着布雷顿森林体系瓦解，汇率变动日益频繁，理论研究表明，汇率波动通过直接和间接因素影响微观经济主体的运营，进而对一个国家乃至全球宏观经济稳定产生不利影响。Choietal（1992）研究发现汇率波动对商业银行的市值与股票收益率均造成了负面冲击，汇率风险成为导致银行业绩不稳定的因素之一。

2005年7月21日，中国人民银行启动了人民币汇率形成机制改革，从汇改至2013年末，人民币对美元（中间价）累计上涨达34.86%、对欧元上涨16.67%、对英镑上涨41.56%、对日元上涨25.12%①数据来源于国家外汇管理局官方网站www.safe.gov.cn。，同期的人民币名义有效汇率指数上升28%、人民币实际有效汇率指数更是提高了37%②人民币名义有效汇率指数和人民币实际有效汇率指数均由国际清算银行编制并每月公布一次，人民币名义有效汇率是人民币相对于一篮子主要贸易权重国货币按照一定权重计算出来的双边汇率加权值，而人民币实际有效汇率则是在名义有效汇率的基础上减去价格指数的影响而得出。数据来源于国际清算银行官方网站www.bis.org。。李雪莲等（2010）[1]、王相宁和王敷慧（2012）等的经验分析表明从人民币汇改以来我国商业银行普遍面临较大的汇率风险暴露，汇率风险已经成为商业银行一项重要的市场风险。为应对人民币汇率波动，中国人民银行依托全国银行间市场逐步建立起了外汇衍生品市场。就市场的发展路径而言，2005年8月首次推出远期外汇业务，随后又依次开放人民币外币掉期、人民币外汇货币掉期③人民币外汇掉期是指交易双方约定一前一后两个不同的交割日、方向相反的两次本外币交换，在前一次货币交换中，一方用外汇按照约定汇率从另一方换入人民币，在后一次货币交换中，该方再用人民币按照另一约定汇率从另一方换回币种相同的等额外汇；反之亦可。相比之下，人民币外汇货币掉期是指在约定期限内交换约定数量人民币与外币本金，同时定期交换两种货币利息的交易合约。和人民币对外汇期权等合约，2013年外汇衍生品市场交易量已达3.47万亿美元④数据来源于中国外汇交易中心官方网站http://www.chinamoney.com.cn。，成为管理汇率风险便捷和有效的金融工具，在一定程度上推进了汇率形成机制改革、推动了人民币国际化进程。

商业银行是外汇衍生品市场的主要参与者，从事套保、做市、套利、投机等多重目的的交易，因而在对冲自身面临的汇率风险的同时，也会放大汇率风险暴露。由于我国金融体系的特殊性，商业银行在整个金融系统和金融资源配置上占主导地位，因此国内商业银行运用外汇衍生品是否对其面临的汇率风险暴露产生显著的影响？这种影响的方向如何？影响的规模会有多大？这是本文需要回答的问题。

二、文献回顾

（一）理论分析

Chowdhry and Howe（1999）最早构建了一个总部设在美国而销售面向海外的企业动态生产模型，并且引入了经营对冲（Operationalhedging）和金融对冲（Financialhedging）①经营对冲是指公司通过经营策略的调整来管理汇率风险，例如风险转嫁、敞口轧差、风险共担、促销策略、生产转移、投入要素调整等（Shapiro，2006）。而金融对冲则是运用金融衍生品工具（如外汇远期、外汇掉期、外汇期货、外汇期权等）来管理汇率风险（Al，2007）。。在该理论分析框架下，模型结论表明运用外汇衍生工具实施的金融对冲由于存在短期性，并非是有效的管理汇率风险的手段，而采取经营对冲才是管理长期汇率风险的最有效方式。Lim andWang（2006）则从股东价值最大化的视角出发，建立了包含金融对冲和经营对冲（区域多元化）在内的企业风险管理模型，研究发现金融对冲与经营对冲这两种手段是互补而非替代关系，通过金融对冲可以有效降低影响企业盈利波动的系统性风险（Systematic risk），而经营对冲则有助于减少企业的特定风险（Idiosyncratic risk）。

（二）实证检验

Simkins and Laux（1998）以美国最大的395家跨国企业1993年的数据作为实证样本，通过横截面数据模型，从企业和行业层面分析了外汇衍生品使用对汇率风险暴露的影响，分析结果表明外汇衍生品有助于降低汇率风险水平。随后，Allayannis and Ofek（2001）以美国标准普尔500指数中265家跨国企业为研究对象，运用1996—1998年数据构建面板数据模型进行分析，研究依然表明外汇衍生品有助于降低企业面临的汇率风险。Carter etal（2003）以美国208家跨国企业1996年的数据作为基础，检验了美元处于升值和贬值这两个不同阶段中，运用外汇衍生品对企业汇率风险暴露的影响是否存在非对称性进行研究，发现对于净出口企业（出口额大于进口额）而言，与美元处于贬值阶段相比，外汇衍生品的影响在美元处于升值阶段时表现得更强、更显著，而对于净进口企业（进口额大于出口额）而言，影响恰好相反。此后，相应的实证研究也逐步扩展至不同国家的企业，例如，Hagelin and Pramborg（2004）和Al（2007）分别以瑞士、澳大利亚的企业作为研究对象开展了相应分析，依然得出了外汇衍生品有助于降低汇率风险水平的结论。Parsley and Popper（2002）、Chueand Cook（2008）的研究显示，与发达国家相比，新兴市场国家的企业面临的汇率风险更高，因此相关研究也开始关注新兴市场国家的企业，Aysun and Guldi（2008）以来自巴西、智利、以色列、韩国、墨西哥、土耳其共计3227家企业为研究样本，分析1995—2005年的数据，得出了相似的结论。

（三）国内研究

随着人民币汇改的持续推进，国内学术界开始关注人民币汇率波动对我国上市商业银行汇率风险的影响，并获得研究成果（如，李雪莲等，2010[1]；陈晓莉、高璐，2012[2]；王相宁、王敷慧，2012），研究表明国内的上市银行面临显著的汇率风险暴露，人民币升值对其股票收益和现金流均存在不利影响。但在涉及外汇衍生品使用与汇率风险暴露关系这一研究领域，国内尚属空白。Gorton and Rosen（1995）[3]就指出由于商业银行在衍生品市场中占据主导地位，因此研究银行业的衍生品与风险之间关系就显得尤为重要。与现有的研究文献相比，本文的贡献在于首次将我国商业银行作为对象来研究外汇衍生品对汇率风险暴露的影响，从而拓展了相关的研究，为国内政策制定者和市场实践者提供一定的指导。

三、研究设计

（一）变量选取

1.被解释变量

由于本文考察外汇衍生品对汇率风险暴露的影响，因此，如何选择合理、恰当的汇率风险暴露指标就成为能否有效开展实证检验的基础。目前对外汇风险暴露程度的度量，主要有现金流量法（Cash Flow Method）和资本市场法（Capital Market Method）。现金流量法是通过测度企业经营活动现金流或经营收入对汇率变动的敏感程度作为其面临的汇率风险暴露程度，由于企业的经营活动现金流或经营收入的观测值相对偏少，因而限制了现金流量法的应用和推广，运用这一方法进行研究的相关文献也相对较少。资本市场法最早由Adler and Dumas（1984）提出，其思路是用上市公司的股票收益率对同期的汇率变动进行回归，估算出股价对汇率的敏感程度作为估计企业的汇率风险暴露。Jorion（1990）在Adler and Dumas模型的基础上引入了整个股票市场收益率这一控制变量，以此代表与汇率变动无关却会影响公司股价的因素，从而避免了伪回归的问题。其模型的形式设定为：Rit=αi+β1iRmt+ β2iRst+εit。其中，Rit代表第i家样本公司在第t期的股票收益率，Rmt代表整个市场收益率，Rst代表汇率的变化，β2i表示第i家样本公司股票收益率对汇率变动的敏感程度，即外汇风险暴露系数。Jorion的两因素模型产生了极其深远的影响，针对外汇风险暴露的相关研究大多是基于此模型展开。

据此，本文在测度商业银行的汇率风险暴露这一被解释变量时，运用Jorion的模型进行测度，其中整个股票市场收益率Rmt用沪深300指数的收益率代替，而人民币汇率变动Rst则用人民币对美元汇率(中间价)的变化表示。同时，为了有效降低样本银行因股票临时停牌而带来的数据缺损问题，本文借鉴Aysun and Guldi（2008）的研究思路，运用每周的收益率数据来估算样本银行的外汇风险暴露系数。

2.解释变量

在已有的文献中，表示衍生品使用这一变量通常采用虚拟变量和对冲比率（Hedge ratio）这两种形式，其中虚拟变量是指当观测期内样本银行使用衍生品时变量赋值为1（否则为0），通常这种方法适用于以非金融企业作为研究对象的实证研究；而对冲比率则等于衍生品合约名义本金或者市值占总资产的比例，一般应用于金融企业的实证检验。Pantzalisetal（2001）和Zhao and Moser（2009）[4]指出名义本金是衡量衍生品交易的一个理想指标，而Triki（2006）认为衍生品公允价值易受被对冲资产价值波动以及合约存续期的影响而不适合作为实证研究的变量。

笔者通过手工整理我国上市银行衍生品使用的信息，发现这些银行均能够按照我国《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的相关要求，在对外公布的财务报告附件中详细披露衍生品的种类、名义本金和公允价值等信息，为本文实证研究提供了数据上的保障。据此，本文运用外汇衍生品合约名义本金占总资产的比例（即对冲比率）来代表衍生品使用的程度。

3.控制变量

（1）金融危机。2008年爆发的金融危机造成了全球外汇市场的剧烈波动，因此必然对我国商业银行的外汇风险暴露产生影响，需要对金融危机这一突发事件的影响进行控制，而这一因素在已往的实证文献中却被忽略了，本文采用虚拟变量的方法对2008年这一特殊年份赋值为1，其余年份赋值为0。

（2）行业竞争。Bartram and Karolyi（2006）的研究发现行业竞争程度会影响到企业的汇率风险暴露。而市场结构反映了市场竞争的强弱程度，目前衡量银行业市场结构的指标主要有赫芬达尔-赫希曼指数(HHI）、H统计量、P-R法和勒纳指数等。鉴于我国四大国有商业银行长期以来占据市场主导地位，本文采用CR4作为银行业市场结构的代理变量。

（3）银行特征变量。根据已有的研究文献，影响汇率风险暴露的银行特征变量主要包括四大类：

一是资产规模。不同规模的银行在经营策略、业务布局、风险管理等方面存在差异性，因而面临的汇率风险亦会不同，Wong etal（2009）通过对我国14家上市银行的实证研究发现，银行规模与外汇风险暴露之间存在相关性。因此，在研究中需对资产规模影响进行控制，参照国内外的普遍做法，在实证模型中对总资产取自然对数形式。

二是成长能力。一般而言，银行的商业机会越大、成长性越高时，对外融资的需求往往会越强，通过风险管理能维持银行的稳健经营和较高的信用等级，从而提高融资的便利性，银行的成长性越高，对汇率波动的敏感性通常会较低。据此，本文将营业收入增长率作为衡量成长能力的控制变量，而将利率增长率作为检验模型稳健性的替代变量。

三是流动性水平。DeNecolòetal（2010）指出流动性水平对于银行风险的影响也十分重要，银行的流动性与安全性之间通常是高度统一的，通常认为银行的流动性越高，对汇率波动的敏感性就会降低。为此，在实证模型中将流动性比率作为控制变量之一，同时用存贷比率作为检验模型稳健性的替代变量。

四是资本充足率。当银行投资中自有资金占比越多时，一旦经营失败银行股东就损失得越多，道德风险降低，银行投资更审慎，资本充足水平就通过这种“风险共担效应”来影响银行风险水平。因而，在本文实证模型中用资本充足率代表资本充足水平。

（二）模型设定及样本选择

表1 模型中变量的说明

依据上述被解释变量、解释变量和控制变量的选择，本文构建如下实证分析模型，模型中变量的说明见表1。

考虑到实证样本的可获性和客观性，本文选择在我国沪深A股市场上市的16家商业银行作为研究对象。由于2005年7月份我国启动了人民币汇改，加之国内首款外汇衍生品合约（远期外汇业务）于2005年8月才正式推出，因此本文选择2006年至2012年作为实证的观测期间，并且以年度作为观测频率。由于这16家银行上市时间存在差异性，本文剔除了被解释变量中存在缺损的观测值，因此最终实证研究的观测值共计87组，由于每个时期的样本数量存在差异，实证研究模型属于非平衡面板。

四、实证过程

（一）变量描述性统计与相关系数

表2 变量的描述性统计结果

从表2可以看出，样本银行在不同观测期内的汇率风险暴露系数在方向上和程度上是存在差异的，但平均而言样本银行的汇率风险暴露系数为-0.67，即人民币升值1%将使银行的股价下降0.67%，因此可以认为我国的上市银行受到了人民币升值的负面影响，这与李雪莲等（2010）[1]、陈晓莉和高璐（2012）[2]、王相宁和王敷慧（2012）的相关研究保持一致。同时，样本银行在资产规模等控制变量上均存在着差异，原因是国内上市银行既包括了大型国有银行（四大行），又有全国性股份制商业银行和城市商业银行，这体现了实证样本具有广泛性和代表性。

（二）相关系数矩阵

从表3可知，解释变量与控制变量之间以及控制变量之间的相关性均较低，说明实证模型不存在明显的多元共线性，可以认为上文实证模型设定是恰当的。此外，仅从相关系数来看，外汇衍生品与银行的汇率风险暴露系数之间呈现弱的正相关关系。

表3 变量的相关系数矩阵

（三）回归模型结果与分析

表4 逐步添加控制变量的模型回归结果

由于是研究外汇衍生品对汇率风险暴露的影响，因此本文感兴趣的是实证模型中系数γ1的方向、大小及显著性水平。为了更好地检验该系数显著性的稳定程度，本文采用逐步添加控制变量的方式来展示模型回归结果，同时实证研究借助Eviews7.0完成，具体结果见表4。

从表4中不难发现，无论是否添加控制变量，外汇衍生品对银行的汇率风险暴露均产生了正效应，而且系数的显著水平至少达到10%；同时就系数的具体大小而言，系数处在8至15.4之间，平均为11，即当外汇衍生品的对冲比例提高1%，银行汇率风险程度系数提高幅度处于0.08至0.15区间之内，平均为0.11。考虑到本文实证的观测期内人民币汇率处于上升通道中，因此可以得出“外汇衍生品的使用显著地改善了银行的汇率风险暴露程度，有效缓解了因人民币升值而带来的负面冲击”的结论。这一结果实质上与国外的研究结论也是基本保持一致的。究其原因，笔者认为可以从两个方面进行解释。

一是从对冲汇率风险的角度。伴随着我国汇率形成机制改革的不断推进，商业银行面临的汇率风险也日益增加，而外汇衍生品为银行管理汇率风险提供了便捷、有效的工具和手段，同时，外汇衍生品还能综合反映各种市场信息和未来预期，具备独特的预测未来人民币汇率走向的优势。因此，通过外汇远期、外汇互换、外汇期权等衍生金融工具，银行可以在不改变已有资产和负债的前提下，短期内完成对汇率敞口的管理，更好地实现资产与负债的匹配，锁定相应的融资成本和资产收益，促进金融资源配置的帕累托改善。

二是从提供风险管理的角度。中国人民银行货币政策司（2006）对我国10个省市323家企业的抽样调查显示，汇改后企业的汇率避险意识大大增强，企业正在将外汇衍生工具作为管理汇率风险的一种重要方式，并且发展势头良好；郑莉莉、郑建明（2012）对我国上市非金融企业的研究也表明，汇改以来企业在外汇衍生品的使用方面，无论是企业的数量还是衍生品的名义本金规模均呈现较大幅度的增长。而国内商业银行作为外汇衍生工具的主要提供者，在为工商企业提供汇率风险管理服务的同时，也有效地提升银行产品和服务的市场竞争力，有助于改变以信贷规模扩张的外延式发展模式，大大改善了商业银行依赖传统信贷业务的盈利结构。

此外，为了检验研究结果的稳定性和可靠性，本文运用两种方法对实证模型进行稳定性检验：一是替换模型的控制变量，将总资产取自然对数、营业收入增长率、流动比率这三个控制变量同时替换为营业收入取自然对数、净利润增长率、存贷比率，发现结论并未明显改变；二是调整样本的观测期间，选取2006—2010年和2008—2012年这两个子期间对实证模型进行重新估算，原有结论未发生根本性变化。因此，可以认为本文实证结果是稳健和可靠的。

五、政策建议

依据实证研究的结果，并结合我国外汇衍生品市场的发展现状，笔者提出如下两点政策建议：

一是稳步推进市场的发展。本文研究表明外汇衍生品能够有效缓解因人民币升值而给商业银行带来的负面冲击，这为我国金融监管部门在发展外汇衍生品市场的认识上扫清了障碍。芝加哥商品交易所、纳斯达克期货交易所以及香港交易所均已推出人民币外汇期货合约，而境内市场至今未推出相关期货合约。推出人民币外汇期货具有丰富市场规避汇率风险的工具、优化外汇市场价格发现的功能、改善市场流动性以及交易成本等现实意义。2013年我国与欧盟、美国和日本的贸易额占我国国际贸易总额的比重分别为13.42%、12.52%和7.52%①对外贸易总额包括了进口与出口，相关比重由笔者根据商务部和海关总署官方网站公布的相关数据计算得到。，结合党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出的“鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品”的要求，建议内地尽快推出人民币对美元、人民币对欧元和人民币对日元这三类外汇期货合约。

二是加强市场的政府监管。中国人民银行行长周小川（2013）指出“创新的一个重要目的是更好地管理风险，但创新也容易导致新的风险，需要在支持金融创新的同时加强监管”。对此，根据《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出的“更好发挥政府作用”“加强市场监管，维护市场秩序”的重要精神，建议国内金融监管当局从完善监管法律体系、改善监管协调机制、优化信息披露机制以及改进中央对手方功能等方面出发，构建起一个具有充分透明度的外汇衍生品市场框架，牢牢守住不发生系统性和区域性金融风险的底线（斯文，2013）。

[1]李雪莲，刘梅，李健.商业银行汇率风险暴露系统估计及其规避之浅见[J].现代财经，2010，（12）：23-29.

[2]陈晓莉，高璐.中国上市金融机构外汇风险暴露——基于汇改后数据的经验分析[J].南开经济研究，2012，（4）：141-152.

[3]Gorton G and R Rosen.Banks and Derivatives [J].NBERMacroeconomicsAnnual.1995(10):299-349.

[4]Zhao F and JMoser.Bank Lending and Interest-rate Derivatives[R].Working Paper,2009:1-33.

（责任编辑：贾伟）

1003-4625（2014）02-0007-05

F832.6

A

2013-12-13

斯文（1980-），男，浙江湖州人，上海社会科学院世界经济研究所博士研究生，同时担任上海金程国际金融专修学院首席经济学家，中国注册会计师、特许金融分析师（CFA）、金融风险管理师（FRM），研究方向：国际金融，金融衍生品。