中小企业“结构化”债权融资的创新模式——基于上海市杨浦区的案例研究

李耀华，吴 军

（1.上海财经大学 经济学院，上海 200433；2.上海大学 悉尼工商学院，上海 201800）

中小企业“结构化”债权融资的创新模式
——基于上海市杨浦区的案例研究

李耀华1，吴 军2

（1.上海财经大学 经济学院，上海 200433；2.上海大学 悉尼工商学院，上海 201800）

中小企业由于缺乏抵押物、信息不对称、服务成本高等原因，较难获得债权融资。但与此相对应的却是企业创始人对债权融资的偏好。由于中小企业千差万别，对它们的债权融资服务需要“私人订制”，因此，灵活多变的融资创新模式就是必需的。基于上海市杨浦区近年来的创新实践，提出了中小企业“结构化”债权融资的创新模式，并辅以杨浦区的典型案例进行分析，以期对解决中小企业融资有所贡献。

中小企业；结构化；债权融资

中小企业债权融资困难重重，一方面，是由于中小企业缺乏贷款需要的抵押物，并且难以成功传递令人信服的企业信息；另一方面，是由于中小企业的借款规模相对较小，为其提供金融服务的人工成本较高。相对于中小企业债权融资的困难，却是中小企业对债权融资的偏好，因为，债权融资避免了企业在股权融资中碰到的以下困难：一方面，企业创始人对企业感情投入颇深，往往视企业为所养的“子女”，不舍得卖掉；另一方面，风险投资等机构在对企业进行股权投资时，却指望把企业养大以后当“猪”卖掉。企业创始人和投资人的想法往往相差甚远。因此，中小企业出现债权融资的困境也就不足为奇。

上海市杨浦区就曾是这样一个典型的融资矛盾冲突区。作为上海的老工业基地，该区内有些规模较大的工厂，但随着20世纪90年代的产业结构调整，大企业纷纷迁往外地或关闭。现区内主要是服务类和科技类的中小企业，小企业的存在自然带来了相应的融资矛盾。但该区在近几年内持续推出了多款中小企业债权融资的创新产品，不但部分地解决了区内融资难的问题，某些模式甚至推广至上海浦东、闸北等地区进行。本文在提出中小企业“结构化”债权融资创新模式的基础上，对该区典型的创新实践进行总结，以期对解决中小企业融资有所贡献。

一、研究背景

中小企业债权融资的困境在各个国家普遍存在，因此，相关的国内外研究文献大量涌现。总体看来，都是对债权融资困境形成的原因和相关的解决对策进行了分析。其中，原因主要集中在两个方面：其一，微观的信息不对称，如Stiglitz和Weiss（1981）[1]；杨丰来、黄永航（2006）等。其二，宏观制度的不完善，如，La Porta等（1998），Berger等（2005），罗丹阳、殷兴山（2006）[2]；等等。

针对这两方面的问题，经济学家开出了诸多的药方，可以分为如下八类：（1）改变信贷技术。如德国的Harhoff等（1998）发现，德国的中小企业大部分与银行建立起了关系型贷款关系。Berger和Udell（2002）、边燕杰和张文宏（2001）[3]都持有相同建议。（2）引入担保。Akedof（1970）指出担保是消除信息不对称的有效机制。郝蕾、郭曦（2005）等对担保在解决中小企业融资中的角色进行了探讨。（3）发展社会征信制度。持有此观点的如Impavido（1998）、张捷和王霄（2002）等。（4）引入中小（民营）银行。大多数学者认为，中小金融机构由于在信息方面的优势，从而比较适合对中小企业提供融资服务。如Banerjee等（1994）提出的“长期互动”假说和“共同监督”假说。国内学者也持有相类似的观点，并建议大力发展中小金融机构。（5）借力民间金融市场。严谷军、何嗣江（2002）和冯兴元（2004）[4]的研究都持此建议。（6）集群融资。在南方民营经济的发展实践中，一些地区采用了集群融资的方式解决中小企业融资难的问题。针对这一现象，洪金镖（2005）、陈晓红和吴小瑾（2007）等认为，在产业集群内基于成员间相互监督的融资，由于中小企业的地域“根植性”加大了企业违约的风险，因此，能较好地解决信息不对称问题。（7）政府扶持。有学者认为，在中国这样一个大国，基于中小企业发展对经济和社会的重要性，政府应该予以扶持。比如可以要求大中型银行加大对中小企业信贷支持力度，如齐绍洲、顾本方（2004）[5]；也可以让政府以贴息的方式分担一部分中小企业的信贷风险，如陆岷峰（2010）[6]。

综上，已有的国内外研究在阐述融资困难原因的基础上提出了诸多的措施和建议。在今天看来，其中的大部分建议正在被逐步实施。由于制度的改善在具体的操作中是一个涉及多中央部门制度供给主体的长远任务，因此，在当前制度给定的条件下，现实中更加需要的是中短期可操作的模式，其在微观上切实可行，能够解决现实问题。本文拟就中短期可操作的中小企业债权型融资创新予以考察。

二、中小企业“结构化”债权融资模式介绍

中小企业对债权融资的偏好与它们得到的传统债权融资的可能性是相反的。这虽然部分是由于中小企业自身没有抵押物，各种信息不完善，但是也反映出传统的债权融资方式急需创新。中小企业不但在信息对称方面与大企业相异，其各自之间也是千差万别的。这种差异需要更多的是“私人订制”。如何能在控制成本的前提下，较好地完成订制需要，是对中小企业债权融资模式创新的要求。

金融服务作为最活跃的一类行业，对它的理论研究远远落后于其创新的实践。上海市杨浦区作为老工业基地的转型代表，在银行、保险公司、企业所在科技园区、区金融服务办公室、小额贷款公司等机构的组合金融创新下，该区持续涌现出了一批中小企业债权融资的创新产品:“创智天地一号”“创智天地二号”“创智天地三号”“创智天地四号”等创智天地系列，银元宝、银园保险等系列，中小企业集合中票等解决中小企业债权融资的产品。这些产品是以“结构化”的方式创新中小企业债权融资的，在下文中就对该“结构化”债权融资模式创新予以梳理。

（一）中小企业“结构化”债权融资

关于“结构化”金融，学界和业界都没有统一的、明确的定义，通常是根据金融产品所具有的特征所定义的。从国内和国外的金融理论和实践来看，以下金融行为都被广泛地称为“结构化”，如国外业界较常见的金融衍生类结构化金融产品，根据挂钩的资产分为股票挂钩类（Equity-linked）、利率挂钩类（Interest-linked）、汇率挂钩类（FX-linked）、信用挂钩类（Credit-linked）和商品挂钩类（Commoditylinked）等①RiegerM O.Popularity ofStructured Products-an analysisofdata from Switzerland[D].Zurich in Swiss:University of Zurich,2008.；又如，针对美国次级抵押贷款市场的演变，通过汇集资产构建资产池并由特定目的实体（SPV）发行分为优先级、中间级和权益级等各级债券的资产证券化行为②IMF.“Chapter2:Structured Finance:Issuesof Valuation and Disclosure”.Global Finance Stability Report[R].April2008.；再如，国内业界所谓的通过信托发行的结构化私募基金，其通常把产品的收益权分为优先收益权和劣后收益权，优先收益权的回报往往是得到保证的固定收益，劣后收益权则运用杠杆效应获得较大的风险和较大的收益可能。

从国内和国外业界对“结构化”金融的认识可知，虽然它们在实际业务中可能分指不同的金融产品，但有一点是相同的，即都是通过对风险和收益进行分割或者组合并形成特定风险收益特征的新的金融产品。这一点和“结构化”的英文原文“structure”，所包含的“建造、构成、组织”等含义是一致的。

在本文中，“结构化”债权融资，沿用“结构化”建造、构成和组织的含义，在中小企业融资中将债权进行风险和收益的重新分割和组合，从而实现对其市场化债权融资，并满足债权人的风险和收益需要。

（二）中小企业“结构化”债权融资模式的特征

“结构化”债权融资意味着对中小企业债权风险收益的拆分和重新组合，这一拆和一组合犹如“积木”的寻找和搭建。如果在这种融资模式中引入模块的概念，那么模块的识别就是“找积木”，模块的构建就是“搭积木”。

1.模块

模块最早被限定为零部件或计算机程序中某个可管理的部分。后来被拓展成半自律性的子系统，各子系统提供特定的功能，保证整个产品能够正常运作。模块按功能属性常被划分为定制模块和通用模块：定制模块在产品基本构架不变的情况下体现产品性能上的差别，通用模块保证系列产品所使用的核心技术不变；按照生产方式可以分为标准模块和功能模块：标准模块实现大规模生产，功能模块满足定制化需要。青木昌彦和安藤晴彦（2003）[7]认为还存在一种结构模块，以决定子系统设计规则，它通常不具备使用功能，只是功能模块的载体。

2.模块的识别——找“积木”

本文研究的是债权融资服务，对它的模块分类不但要借鉴上述已有的有形产品的分类方法，也要考虑到债权融资服务的特殊性。本文认为在中小企业债权融资中可以识别出如下的三类模块：功能模块、结构模块和基础模块。首先，在中小企业债券融资中，由于普遍存在信息不对称问题，怎样低成本地控制风险成了债权融资的首要问题。因此，风险控制主体是被识别的一个主要模块，这里称作功能模块，即实现风险控制功能。其次，在金融领域中由于存在各种各样的政策，不同的主体拥有不同的金融服务牌照，比如发行信托、发放贷款、承销票据等，因此，提供不同金融服务方式也是被识别的一个主要模块，这里称作结构模块，即不同的模块主体决定了债权融资的服务结构。再次，一个完整的债权融资服务需要资金的供给方，这里称之为基础模块，即形成债权融资的基础——资金供给。如果用椭圆形代表基础模块，长条形代表结构模块，圆角矩形代表功能模块，那么中小企业“结构化”债权融资模式的模块分类及基本组成如图1所示。

图1 中小企业“结构化”债权融资模式的模块分类和模块基本组成

图2 平行式和嵌套式模块组合

功能模块、结构模块和基础模块的关系是：基础模块提供资金，功能模块控制风险，结构模块提供金融服务的跑道。针对中小企业债权融资的结构化创新可以描绘为如下三种形式：第一种，是图1代表模块内容的创新。如椭圆形的基础模块，可以是银行资金、理财资金、政府引导基金、风险投资基金；长条形的结构模块，可以是信托渠道、贷款渠道、委托贷款渠道等；圆角矩形的功能模块，可以是担保公司、科技园区、小额贷款公司、风险投资机构等等。第二种，是平行式构造的功能模块组合或者基础模块组合。即由几个功能模块平行承担风险，或由几个基础模块平行提供企业债务所需资金。如图2所示。第三种，是嵌套式构造的功能模块，即由几个功能模块以嵌套的形式承担风险。如图2所示。

基于中小企业债权融资结构化创新的三种形式，在一项实际应用中可以采取其中一种创新形式，也可以综合使用多种创新模式。模块内容创新、平行式构造模块和嵌套式构造模块的三种创新方式，各有自己的创新优势所在。首先，模块内容的创新在规避特定的监管上有优势。比如，由于企业法人不能向另外的企业法人放款，因此，可以采用委托贷款的结构模块规避此障碍。再如，由于企业法人不能向不特定的社会公众吸收存款，因此，可以采用信托的结构模块规避此障碍。其次，平行式的构造模块方式能显著的降低融资成本。比如，平行的功能模块构造，即由多方分担资金的风险控制，由于每一方基于自己的能力控制了某一方面风险，因此，多方能各尽所长以较低的成本控制风险，相应地要求的回报即企业的融资成本就会较低。再次，嵌套式的构造模块方式能严格控制风险。比如，嵌套式的功能模块构造，即在风险上在一个主体的背后又有另一个主体承担部分风险，这种对风险的层层分散在严格控制风险上具有优势。

三、“结构化”债权融资模式的典型案例

上海市杨浦区的“结构化”债权融资模式的创新实践，从2010年至今先后形成了多种金融产品，如创智天地系列、银元宝系列等。这些金融产品都是针对区内中小企业量身订制的，为了部分克服中小企业金融服务人工成本高的问题，这些产品都无一例外地采用了集合的方式，即由两家及以上的中小企业“打包”形成债权融资产品。在金融创新上，这些产品的创新方式无外乎是模块内容创新、平行式模块组合创新、嵌套式模块组合创新的单独运用或者混合应用。在下文中，主要选取如下四个案例进行分析：“创智天地一号”“创智天地二号”“创智天地三号”和“银元宝”四个金融创新产品。其他金融产品都能从这四款金融创新产品中找到影子。如：“创智天地四号”的创新模式是“创智天地三号”模式的一个延伸；“银园保险”的创新模式是“银元宝”模式的一个延伸。又如：中小企业集合中票则是结构模块内容的创新——从银行贷款到银行间中期票据，这一创新模式与“创智天地三号”的创新——从银行贷款到银行委托贷款的结构模块内容的创新相似。因此，在下文的典型案例中主要分析“创智天地”一号到三号产品以及“银元宝”产品，这四个案例引入的顺序是依照创新的模式而非案例发生的时间，具体的案例分析如下。

（一）“创智天地三号”——模块内容创新

“创智天地三号”是一款中小企业集合委贷产品。该产品具体流程为：债权人（即资金委托方）为有闲散资金的机构投资者或富有个人，希望寻找投资理财渠道；借款企业为有融资需求、经营情况良好、发展潜力较大的区内中小企业，但与银行要求的贷款条件还有一定距离；区政府担保中心负责对借款企业进行审核，并提供全额连带责任担保；银行作为委托贷款办理方，根据债权人的要求代为发放、监督使用并协助回收贷款。

产品的风险收益分配：借款企业的融资成本主要由三部分构成：一是资金委托方收取的利息，参照人民银行同期贷款基准利率执行；二是区政府担保中心收取的担保费2.5%—4%；三是银行收取的委托贷款手续费0.5%。经认定符合条件的相关企业还可享受政府的担保费补贴、财政贴息等优惠政策，企业融资成本可进一步降低。最终，屹钢联实业有限公司、台州永申建设公司2家中小企业成为该产品的首批受益企业，分别获得了400万元1年期、500万半年期的资金支持，年化利率分别为8.91%、6.95%。该债权融资的模式如图3所示：

图3 “结构化”债权融资创新中的模块内容创新

在图3所示的创新中，主要是模块内容的创新，结构模块采用了委托贷款而非普通的贷款。这样就能让更多的社会资金委托方参与到解决中小企业债权融资的问题中。同时，规避了企业法人和社会公众不能向其他企业法人发放贷款的制度限制。在这个创新中，政府也通过有差别的担保费补贴和财政贴息方式，鼓励符合产业结构方向的中小企业发展。

（二）“创智天地二号”——嵌套式模块组合创新

“创智天地二号”是一款中小企业集合贷款产品。该产品具体流程为：区担保中心为企业向银行贷款提供担保；小贷公司依托其贴近园区企业的信息优势，为银行提供项目筛选、贷款审核和贷后管理等咨询服务，并以一般保证金的形式向区担保中心提供10%的反担保；小贷公司股东以保证金的形式向区担保中心提供25%的连带责任反担保，并存入区担保中心在银行开立的保证金账户，按一年期存款利率结算利息。为充分控制融资风险，提高市场化运作水平，区担保中心与小贷公司签订资产买断协议，将企业抵押给区担保中心的资产转让给小贷公司，并由小贷公司承担相应的代偿义务。如发生坏账，则先由小贷公司股东的保证金代偿，不足部分由小贷公司按照资产买断协议向企业追偿，如仍有缺口，则从小贷公司的一般保证金中提取。

产品的风险收益分配：该产品的年化成本由四部分构成，一是小贷公司股东保证金收益9.75%（加上2.25%的一年期存款利息，实际收益为12%），按照融资计划总额2800万元的口径计算，企业负担的成本为2.44%；二是小贷公司咨询服务费2%；三是区担保中心担保费2%，如企业按时还款，按有关政策补贴1%；四是银行贷款利率5.31%（1年期基准利率）。如考虑政策补贴因素，企业融资的综合成本为10.75%。最终，为派芬、西恩、康诺等区内6家科技型中小企业提供了2800万元的信贷支持，期限为1年，年化成本为10.75%，低于小贷公司12%左右的年均利率水平。该债权融资的模式如图4所示：

图4 “结构化”债权融资创新中的嵌套式模块组合创新

图4所示的创新是嵌套式功能模块的组合创新。在该模式中，风险控制的主体直接看是担保公司，但在担保公司背后还有小额贷款公司和小额贷款公司的股东来控制风险。在这种模式下，对银行来讲，层层嵌套的风险控制模式非常有利于银行资金的安全。同时，政府通过担保费补贴和财政贴息两种渠道，扶持了科技型中小企业的发展。

（三）“银元宝”——平行式模块组合创新

“银元宝”是“银园保”的谐音，该产品是一款由多方分担风险的中小企业集合信贷产品。该产品具体流程为：杨浦创业中心根据浦发银行及杨浦担保中心对借款企业的审核要求，推荐杨浦科技创业园区内的借款企业，对于通过杨浦创业中心推荐的企业，浦发银行和杨浦担保中心根据“共同调查、独立审核”的原则同时开展调查评审工作，并尽快完成授信审批流程。园区亦提供部分的贷后管理服务。企业以知识产权、股权、应收账款等无形资产质押为主要手段提供反担保。若借款企业不能按期偿还银行贷款时，杨浦创业中心对借款本息及相关费用承担45%的连带担保责任，担保中心按照40%的比例承担保证责任，浦发银行承担余下的15%的比例。

产品的风险收益分配：该产品的年化成本由三部分构成，一是银行1年期贷款利率6.1065%（基准利率上浮15%）；二是区创业中心收取3%的咨询费，若企业按时还款，可返还1%—2%；三是区担保中心按担保责任收取2.65%的担保费，若企业按规定还款，按有关政策补贴1.65%，企业的实际成本为7.5%—8.5%，且无需承担任何评估、会计等中介费用。如考虑政策贴息因素，成本将会更低。最终，帮助天臣威讯、华碧检测等4家原本不符合银行贷款条件的科技型中小企业获得了首期1000万元的1年期贷款。其中，天臣威讯成立不到一年，现金流为负，在无抵押物的情况下，得益于各参与主体对其团队和商业模式的看好，在2—3周内就获得了400万元的信用贷款。该债权融资的模式如图5所示：

图5 “结构化”债权融资创新中的平行式模块组合创新

图5所示的创新是平行式功能模块的组合创新。在该模式中，风险控制的主体有三个：商业银行、担保公司和科技园区。它们将企业贷款的违约风险平行分配，并且在风险控制时各尽所能。银行可以监管资金的流入和流出，担保公司可以质押应收账款、股权、知识产权，科技园区可以近距离观察企业的日常经营和发展。正是基于这三者的全方位监管，才能最大限度地获得企业信息，从而降低企业的借款成本。政府鼓励中小企业贴息、贴费的政策，又降低了企业融资的成本。

（四）“创智天地一号”——混合运用创新模式

“创智天地一号”是上海市首例中小企业集合信托计划。该产品具体为：由商业银行以银行理财产品的方式向社会公开发售3600万元，区财政出资1000万元，风险投资机构出资400万元，构成5000万元的信托债权基金。其中，理财资金3600万元是优先收益人，引导资金1000万元是第二受益人，劣后资金400万元承担大部分风险，担保公司对优先收益人的收益予以担保。最终，为创智天地园区内的7家高成长性的科技型企业成功提供了5000万元的2年期信托贷款。该债权融资的模式如图6所示：

图6 “结构化”债权融资中多种创新模式的混合运用

图6所示的创新混合运用了多种创新模式。比如，平行式的功能模块和平行式的基础模块，即由多方承担风险，并且由多方提供债权融资的资金。又如，创新的结构模块，从贷款方式到信托方式。该模式采用了多种创新，也带来了多种便利，它规避了金融管制，也为中小企业融到了资金。政府以引导资金形式对中小企业融资的支持也得到了充分利用。

四、结论

上海市杨浦区从2010年以来发行的多款中小企业“结构化”债权融资产品表明，以“结构化”方式进行金融创新，在满足中小企业融资“私人订制”需求的同时，还有如下的优点：一是能够规避政策障碍、创造融资机会；二是多方参与能更好地控制金融风险；三是企业能获得较低的融资成本；四是有利于政府市场化参与促进中小企业融资。

[1]Stiglitz,Joseph E andWeiss,Andrew,CreditRationing in Market with Imperfect Information[J].The Ameriean Economic Review,1981,Vol71(3):393-410.

[2]罗丹阳，殷兴山.民营中小企业非正规融资研究[J].金融研究，2006，（4）：142-150.

[3]边燕杰，张文宏.经济体制、社会网络与职业流动[J].中国社会科学，2001，（2）：77-89.

[4]冯兴元.温州市苍南县农村中小企业融资调查报告[J].管理世界，2004，（9）：53-66.

[5]齐绍洲，顾本方.美国中小企业融资机制[J].证券导刊，2004，（25）：67-69.

[6]陆岷峰.中国小企业金融问题研究[M].北京：中国经济出版社，2010.

[7]青木昌彦，安藤晴彦.模块时代：新产业结构的本质[M].上海：上海远东出版社，2003.

（责任编辑：贾伟）

1003-4625（2014）08-0026-05

F832.5

A

2014-06-04

本项目得到上海财经大学小企业融资中心资助。

李耀华（1977-），女，河南平顶山人，经济学博士，上海财经大学经济学院副教授，曾于2011年到2012年在杨浦区金融办挂职主任助理，研究方向：中小企业融资；吴军（1975-），男，河南许昌人，经济学博士，上海大学悉尼工商学院讲师，研究方向：金融经济学。