上市公司的资本结构理论研究

龙云

摘要：公司资本结构理论已是国内外学术界及实务界中广受关注的焦点，合理选择公司的资本结构不但能够帮助公司更正确地进行经营决策，还有助于提升公司的经营绩效。本文对传统资本结构理论和现代资本结构理论进行了系统阐述，对今后公司资本结构的研究具有重要的参考价值。

关键词：上市公司 资本结构 MM理论

一、引言

如何选择资本结构是企业财务管理领域的核心内容之一，而上市公司相对于非上市企业最大的优势则是融资方式的多样化。不同融资方式具有各自的优点和缺点，企业资本结构的情况可以直接的反映其融资偏好，而特定的融资偏好也会改变公司的资本结构。资本结构相关研究的目的即确定最优的融资方式，使上市公司的企业价值更高，更有利于企业的运行。

自1958年Modigliani和Miller开创性提出资本结构无关论（MM定理）以来，关于资本结构与公司价值的研究已经成为公司金融领域的主要研究方向之一。众多学者和公司财务决策人员在MM定理的基础上，不断的通过的放松前提条件和假设，寻找实际运行中最优的资本结构。基于此，本文对资本结构的相关理论进行系统的阐述。

二、传统资本结构理论

美国经济学家Durnad是最早对资本结构理论进行了研究，其于1952年的研究系统地讨论了资本结构的净收益理论、净经营收益理论、以及传统折衷理论。该研究标志着公司资本结构系统性研究的开始。

（一）净收益理论

净收益理论是早期最为主流的资本结构理论之一，该理论认为企业的财务杠杆比率与债务融资具有正相关关系，而同时这也会导致产生税盾效应，进而可以降低企业总体的资本成本率，因而企业的市场价值也会随之变高，故企业采取负债融资总体是有利的，因而会尽量多的采用债务融资的方式。

该理论具有较为简单及便于理解和操作的特点，但是事实上其前提假设并不成立，因此并不符合实际。在企业运行过程中，随着债务资本的增加，企业不能按时偿还债务的风险越大，因而债务人要求的利率也就越高，则债务融资成本会急剧上升，这导致净收益理论失真。

（二）净经营收益理论

净经营收益理论的结论与净收益理论刚好相反，认为由于企业融资成本是随其资本结构变化的，随着债务融资和财务杠杆的增加，企业的权益资本收益风险也会增大，使得股东将提出更高的收益要求，这时权益资本成本将会上升，这与降低的债务成本相抵消，造成企业的平均成本并不会随着企业财务杠杆作用而变化，因而改变债务融资比率并不会对企业市场价值产生影响。

该理论建立在总资本成本率不受资本及其结构的影响，而债务成本率也能够固定不变的假设基础之上。因而该理论可以表示如下：

从以上分析中可以看出，权益融资成本会随着公司财务杠杆变法而变大，因而财务杠杆带来的收益增加会以股利的形式发放给股东，应该并未给企业带来实际的好处。这一理论与后面将要提到的著名的MM理论的结论类似，均认为企业的市场价值与资本结构的变化无关。然而上述分析并不严格，且存在一些不符合实际的假设。事实上，随着企业杠杆变大，财务风险也会增加，这也就导致了企业的还款压力变大，破产概率将会增加，从而影响公司的价。

（三）传统折衷理论

传统折衷理论是对净收益理论和净经营收益理论的一种折衷，认为债务融资与权益融资成本率以及总成本率，均会受资本结构的变化的影响。企业一定程度内的债务融资不会增大债权人与股东的投资风险，而且财务杠杆的使用还能够降低加权资本成本，实现企业价值的增值，然而如果企业债务融资的比率一旦超过某一程度，则其经营的风险会急剧增加，从而增加债务融资成本会，此时加权成本上升，企业市场价值随之减少。企业最优的资本结构即为加权平均资本成本最低时的资本结构。如下所示：

[Ka=DVKd+EVKe=DV（Kd-Ke）]

企业的杠杆比率若保持在一定的限度之内，则增大财务杠杆可以带来税盾效应。当企业的负债比例没有超过一定范围，不会增加负债成本以及权益资本收益，由于开始的时候[Ke>Kd]，因而增大财务杠杆会使成本下降，企业价值存在在限度内达到最大的可能。当[Kd]大于[Ke]，企业价值开始下降。理论认为通过调整财务杠杆，能够优化资本结构并使企业价值最大化。然而，该理论是构建在经验判断的基础上，缺乏严密的分析及实证的检验，因此不能够准确地描述财务杠杆与资本成本以及企业价值之间的关系，难以在实践中加以运用。

以上三个资本结构理论主要研究方法是以企业价值最大化或是融资成本率最小化为目标，通过边际分析等方法，从收益角度来确定企业的最优资本结构选择问题。

三、现代资本结构理论

（一）MM理论

Modigliani和Miller（1958）创造性的提出了资本无关论，又称为MM理论他们认为在一个完善的资本市场中，企业价值独立于其资本结构。

然而，真实的市场非完全市场，MM理论作为一套理想的理论，不能够满足公司财务研究领域的需要。但是MM理论的研究思想，在后续近半个世纪的研究中，一直处于资本结构研究领域的中心地位。在MM理论的基础上，学者们逐渐放松理论的假设条件，试图从市场环境、税收、破产成本、信息非对称、以及股票交易等多个角度解释资本结构现象。对于MM定理的发展，主要有如下三个典型阶段。

1、MM定理

MM定理认为在无所得税的情况下，企业价值不受资本结构的影响。理论中还假设资本市场信息完全对称，资本自由进出，不存在摩擦，税收、破产及交易成本，个人以无风险利率借贷款。

2、修正的MM定理

没有考虑税收的 MM 定理的无风险套利的思想虽然是正确的，但是定理的完全市场假设过于严格，与真实环境中公司须缴纳税收的情况不符。因此，Modiglian和Miller于 1963 年再次发表论文《公司所得税与资本成本率的修正》，文中考虑了公司所得税因素。endprint

美国税法规定利息支出不用缴纳所得税，修正的 MM 定理据此得出结论，认为债务融资能够享受到税收上的优惠，所以企业价值与其债务水平呈现正相关关系。据此推论，则可以认为企业最大限度地进行债务融资，将能够实现资本结构的最优化，然而无限放大的负债比率显然与真实环境中企业最优资本结构不相符。

3、米勒均衡模型

基于修正的MM 定理，Miller于1977年的研究成果《负债与税收》提出了著名的米勒模型，系统地说明了企业债务和股票价值如何受公司及个人所得税的影响。研究认为，缴纳个人所得税后，投资者个人获取的净收益，将少于企业纳税后分配给投资者的收益，所以修正的 MM 定理在一定程度上高估了负债经营的好处。同时还应认识到个人所得税的影响程度是有限的，负债经营带来节税效应仍然是存在的。

（二）市场择时理论

市场择时是公司在制定财务政策时需要考虑的一个重要问题。Baker与Wurgler（2002）的研究从三个方面考察了市场择时对公司资本结构的影响。第一，在制定财务政策的时候，如果公司的股价较高，就更多地采用股权融资；反之，就进行债务融资。公司按上述原则进行融资后，从长期的股票收益来看，在权益市场的择时策略是成功的。第二，在关于股权融资的盈余预测及盈余实现方面，结论表明，当投资者对盈余前景持有乐观态度时，公司更愿意采用股权融资。第三，公司管理人员在制定财务政策时，确实存在择时行为。总体而言，采用择时策略会使公司资本结构与历史的股价存在相关性。

四、研究结论

公司资本结构理论已是国内外学术界及实务界中广受关注的焦点，合理选择公司的资本结构不但能够帮助公司更正确地进行经营决策，还有助于提升公司的经营绩效。本文对传统资本结构理论和现代资本结构理论进行了系统阐述，对今后公司资本结构的研究具有重要的参考价值。

参考文献：

[1]Modigliani F， Miller M H. The cost of capital， corporation finance and the theory of investment[J]. The American economic review. 1958（3）： 261-297

[2]Modigliani F， Miller M H. Corporate income taxes and the cost of capital： a correction[J]. The American Economic Review. 1963（3）： 433-443.

[3]Miller M H. DEBT AND TAXES [J]. the Journal of Finance. 1977（2）： 261-275

[4]苏冬蔚，曾海舰.宏观经济因素，企业家信心与公司融资选择[J].金融研究.2011（4）： 129-142endprint

美国税法规定利息支出不用缴纳所得税，修正的 MM 定理据此得出结论，认为债务融资能够享受到税收上的优惠，所以企业价值与其债务水平呈现正相关关系。据此推论，则可以认为企业最大限度地进行债务融资，将能够实现资本结构的最优化，然而无限放大的负债比率显然与真实环境中企业最优资本结构不相符。

3、米勒均衡模型

基于修正的MM 定理，Miller于1977年的研究成果《负债与税收》提出了著名的米勒模型，系统地说明了企业债务和股票价值如何受公司及个人所得税的影响。研究认为，缴纳个人所得税后，投资者个人获取的净收益，将少于企业纳税后分配给投资者的收益，所以修正的 MM 定理在一定程度上高估了负债经营的好处。同时还应认识到个人所得税的影响程度是有限的，负债经营带来节税效应仍然是存在的。

（二）市场择时理论

市场择时是公司在制定财务政策时需要考虑的一个重要问题。Baker与Wurgler（2002）的研究从三个方面考察了市场择时对公司资本结构的影响。第一，在制定财务政策的时候，如果公司的股价较高，就更多地采用股权融资；反之，就进行债务融资。公司按上述原则进行融资后，从长期的股票收益来看，在权益市场的择时策略是成功的。第二，在关于股权融资的盈余预测及盈余实现方面，结论表明，当投资者对盈余前景持有乐观态度时，公司更愿意采用股权融资。第三，公司管理人员在制定财务政策时，确实存在择时行为。总体而言，采用择时策略会使公司资本结构与历史的股价存在相关性。

四、研究结论

公司资本结构理论已是国内外学术界及实务界中广受关注的焦点，合理选择公司的资本结构不但能够帮助公司更正确地进行经营决策，还有助于提升公司的经营绩效。本文对传统资本结构理论和现代资本结构理论进行了系统阐述，对今后公司资本结构的研究具有重要的参考价值。

参考文献：

[1]Modigliani F， Miller M H. The cost of capital， corporation finance and the theory of investment[J]. The American economic review. 1958（3）： 261-297

[2]Modigliani F， Miller M H. Corporate income taxes and the cost of capital： a correction[J]. The American Economic Review. 1963（3）： 433-443.

[3]Miller M H. DEBT AND TAXES [J]. the Journal of Finance. 1977（2）： 261-275

[4]苏冬蔚，曾海舰.宏观经济因素，企业家信心与公司融资选择[J].金融研究.2011（4）： 129-142endprint

美国税法规定利息支出不用缴纳所得税，修正的 MM 定理据此得出结论，认为债务融资能够享受到税收上的优惠，所以企业价值与其债务水平呈现正相关关系。据此推论，则可以认为企业最大限度地进行债务融资，将能够实现资本结构的最优化，然而无限放大的负债比率显然与真实环境中企业最优资本结构不相符。

3、米勒均衡模型

基于修正的MM 定理，Miller于1977年的研究成果《负债与税收》提出了著名的米勒模型，系统地说明了企业债务和股票价值如何受公司及个人所得税的影响。研究认为，缴纳个人所得税后，投资者个人获取的净收益，将少于企业纳税后分配给投资者的收益，所以修正的 MM 定理在一定程度上高估了负债经营的好处。同时还应认识到个人所得税的影响程度是有限的，负债经营带来节税效应仍然是存在的。

（二）市场择时理论

市场择时是公司在制定财务政策时需要考虑的一个重要问题。Baker与Wurgler（2002）的研究从三个方面考察了市场择时对公司资本结构的影响。第一，在制定财务政策的时候，如果公司的股价较高，就更多地采用股权融资；反之，就进行债务融资。公司按上述原则进行融资后，从长期的股票收益来看，在权益市场的择时策略是成功的。第二，在关于股权融资的盈余预测及盈余实现方面，结论表明，当投资者对盈余前景持有乐观态度时，公司更愿意采用股权融资。第三，公司管理人员在制定财务政策时，确实存在择时行为。总体而言，采用择时策略会使公司资本结构与历史的股价存在相关性。

四、研究结论

公司资本结构理论已是国内外学术界及实务界中广受关注的焦点，合理选择公司的资本结构不但能够帮助公司更正确地进行经营决策，还有助于提升公司的经营绩效。本文对传统资本结构理论和现代资本结构理论进行了系统阐述，对今后公司资本结构的研究具有重要的参考价值。

参考文献：

[1]Modigliani F， Miller M H. The cost of capital， corporation finance and the theory of investment[J]. The American economic review. 1958（3）： 261-297

[2]Modigliani F， Miller M H. Corporate income taxes and the cost of capital： a correction[J]. The American Economic Review. 1963（3）： 433-443.

[3]Miller M H. DEBT AND TAXES [J]. the Journal of Finance. 1977（2）： 261-275

[4]苏冬蔚，曾海舰.宏观经济因素，企业家信心与公司融资选择[J].金融研究.2011（4）： 129-142endprint