我国上市公司IPO寻租实证分析

栾宜童 尹宗成

(安徽农业大学 经济管理学院，安徽 合肥 230036)

一、引言

伴随着我国经济体制的转型，许多改革的外部性问题随之出现，这些问题中最引人瞩目的就是寻租现象。我国证券市场是伴随着经济改革而建立的。证券市场的建立具有特定的制度背景和阶段性规律，再加上一只“看得见的手”对市场的调节与管制，产生了巨额租金，不可避免的会出现寻租活动。纵观我国证券市场的发展，始终伴随着上市公司欺诈行为的存在，股票市场中寻租行为的盛行已经成为一个不争的事实［1］。诚信是资本市场赖以生存和发展的基石，上市公司融资的基础在于企业的信用，而欺诈上市等失信的行为从源头上损害了资本市场的信用根基。拟上市公司为取得IPO资格，与中介机构合谋采用虚增利润、虚构资产权益或虚假陈述等手段，欺诈上市，严重侵犯了投资者的合法权益，欺诈上市的行为尤为恶劣，必须严惩［2］。

我国证券市场二十多年的发展中发生了很多欺诈上市案例，这说明我国证券市场寻租行为盛行。欺诈上市行为严重侵害了投资者的利益，使证券市场资源配置功能扭曲，是资本市场的一大毒瘤，严重危害证券市场的健康发展。

二、文献回顾

自2000年之来，西方金融学者基于标准的寻租理论，对公司寻租与财务决策的关系、公司治理结构对寻租行为的影响进行了广泛深入的探讨，取得了大量有价值的成果。Pagano 与Roel(1998)研究发现，控股股东可以利用小股东无法分享的控制权，通过侵害中小股东利益来获取私利［3］;Johnson 等(2000)研究发现公司控股股东出于自身利益有侵占公司资源、转移公司财产和利润的行为［4］;Holderness(2003)把大股东拥有控制权取得的利益分为共享利益和私有收益［5］;Cheung 等(2006)发现香港上市公司大股东会通过一些特定的交易活动从公司窃取利益，从而损害中小股东的利益［6］;Faccio(2006)指出，政府的正式制度安排越差，其干预经济就越严重，法律体系越不健全的国家，企业寻租动机就越强［7］;Fan、Wong 与Zhang(2007)以1993年至2001年间在中国大陆沪深股市新上市的790 个公司作为样本，研究了政治联系的CEO、公司治理与IPO 后的投资绩效之间的关系，结果发现，具有政治联系的高管更倾向于在董事会中任命政客型的董事，而缺乏政治背景的专业型CEO 更倾向于在董事会中任命具有企业经营专业背景的董事［8］;Khwaja and Mian(2005)［9］、Claessens et al.(2008)等也研究发现民营企业普遍存在向政府部门官员寻租倾向［10］。

寻租理论在国内传播与发展始于20 世纪80年代，在改革开放之初，传统计划经济体制逐渐松动，市场经济刚刚兴起，而与市场经济相配套的制度几乎一片空白，许多领域新旧体制并存，导致寻租活动十分活跃，正是在这种时代背景下，寻租理论传入中国。

国内第一篇介绍寻租的文章是1988年拉迪讨论经济体制转型提到寻租问题［11］，随后国内关于寻租的文章和专著逐渐增多，基本上都是针对中国现状的研究，特别是反腐败问题。谢平和陆磊(2005)通过建立模型从寻租经济学的角度对股权融资偏好进行解释，他们比较信贷融资企业与上市融资企业的目标函数后发现，在给定相同的公司治理结构状态下，企业从现金流角度出发倾向于发行股票上市融资［12］;杜兴强等(2010)发现了民营上市公司中存在的、典型的寻租行为，并指出民营上市公司的寻租行为，目的是建立政治联系，借以获得某些特权与优惠，如更低利率与更长期限的银行贷款、更低的税率、以及进入垄断行业的机会等［13］;杜兴强、曾泉、王亚男(2012)以2005－2009年中国民营上市公司R＆D 及高管政治联系的数据，从寻租行为与R＆D 活动的竞争性视角，实证研究了两者对公司业绩的影响趋势，结果表明，R＆D 持续、稳定地对公司业绩具有显著的提升作用，而寻租行为虽然短期对公司业绩有利、但却显著地损害了公司未来的业绩，R＆D 投资才是公司持续性业绩增长的关键［14］。

三、研究假设

1、财务杠杆与寻租

我国《首次公开发行股票并上市管理办法》规定:发行人资产质量良好，资产负债结构合理、盈利能力较强，现金流量正常。拟上市公司在申请IPO 过程中发审委肯定要关注企业资产负债结构，资产负债的情况会影响到企业是否能成功申请IPO，所以企业的资产负债率会影响企业的寻租意愿，拟上市公司觉得资产负债率有可能阻碍其顺利上市，就有可能寻租。

美国经济学家莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)于1958年发表的《资本成本、公司财务和投资管理》一书中，提出了最初的不考虑所得税条件下的MM 理论，得出的结论为企业的总价值不受资本结构的影响。此后，又对该理论做出了修正，加入了所得税的因素，由此而得出的结论为:企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。在完全资本市场下不存在税收，所以公司的价值与债务无关，但是在考虑公司税的情况下，债务融资就有一个重要的优势，因为公司支付的债务利息可以抵减一部分应纳税额，而现金股利和留存收益则不能。这样，当存在公司税时，公司的价值就与其债务正相关。由于节税收益随债务额的增大而增加，那么公司便可以通过用债务替代权益来增加公司的总现金流量并提高公司价值。同时，一个企业的债务水平高，说明该企业可以在债权市场取得融资，股票上市融资的意愿就没有那么强，所以笔者认为资产负债率高的企业具有较高的价值，公司无需通过上市来增加企业价值，并且易获得债权融资，所以公司上市意愿不强，倾向于不寻租。

所以，提出研究假设1:IPO 公司的资产负债率越高，越不倾向寻租。

2、第一大股东持股比例与寻租

笔者认为，以IPO 寻租意愿为纵轴，以第一大股东持股比例为横轴，第一大股东持股比例与IPO 寻租意愿呈U 型关系:起初，第一大股东持股比例高，表明第一大股东侵占中小股东的利益可能性越大，公司的委托代理问题就突出，为了提高公司内部治理效率，公司寻租意愿不强;但是如果第一大股东持股比例高到一定程度，可以在公司日常经营以及重大决策中具有绝对的话语权，并且难以受到内部监管机构的制约，第一大股东自身利益与公司的利益趋于一致，为了取得更大的利益，具有强烈的愿望通过寻租来上市圈钱。

在我国，“一股独大”比较普遍，当第一大股东具有绝对的控股比例时，他们就会利用自身决策为自己谋取利益。在IPO 过程中，拟上市公司要披露大量关于公司治理以及第一大股东的信息，第一大股东的持股比例越大，越容易受到发审委的重点关注，为了避免上市夭折，更倾向于寻租［15］。同时，第一大股东的持股比例越高，公司利益与其自身利益一致性越高，公司IPO 成功与否与其自身利益相关性越强，为了IPO 顺利过关，越倾向于用自己的绝对控制权寻租。

所以，提出研究假设2:IPO 公司第一大股东持股比例越高，越倾向于寻租，并且第一大股东持股比例与IPO 寻租意愿呈U 型关系。

3、上市所属板块与寻租

创业板(GEM，Growth Enterprises Market board)是地位次于主板市场的二级证券市场，以NASDAQ 市场为创业板代表，在中国特指深圳创业板。在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短规模较小，业绩也不突出，但有很大的成长空间。这些公司具有强烈的上市融资欲望，再加上管理者自身以及公司的不成熟，管理制度的不健全，具有强烈的欲望通过寻租来获得IPO 资格。可以说，创业板是一个门槛低、风险大、监管严格的股票市场，也是一个孵化科技型、成长型企业的摇篮，正因为创业板的自身优点，导致其寻租现象突出。

所以，提出研究假设3:IPO 公司选择创业板上市，越倾向于寻租。

4、前10 大股东所有权性质与寻租

纵观世界各国股市，无论是政府还是民间，都把股市作为金融市场一个最活跃的、最重要的部分发起、设立、组建、发展的，是一个国家或地区国民经济的重要组成部分。然而我国股市在改革开放之初设立，其建立背景、宗旨与海外市场有着巨大不同，国外股市的建立是市场经济发展到一定阶段的产物，我国股市是政府通过行政手段组建的。改革开放之初民营企业相对于国有企业是凤毛麟角，所以上交所、深交所的建立初始宗旨就是为国有企业提供融资服务，再加上我国股票发行起初的审批制、核准制的发行制度使得许多具备上市条件的民营企业却无法获取上市融资的机会，通过股票市场融资的机会均由政府相关职能部门严格控制，且多数被赋予了指定行业和类型的国有控股或者参股企业。所以国有控股或者参股企业有着民营企业无法比拟的IPO 融资优势。

地方国有控股或者参股企业的上市有着促进地方政绩工程建设，促进国企改制以及缓解地方财政压力等作用，凭借着当地政府的扶持政策，为其上市保驾护航。非国有控股或参股的IPO 公司就没有这些政府的优待政策，其上市之路就更显得艰难。所以非国有控股或者参股的IPO 公司更需要通过寻租来获得“一臂之力”。

所以，提出研究假设4:IPO 公司前10 大股东有国有股东的，越不倾向于寻租。

四、样本选择、变量设定与模型设计

1、样本选择

选择2012年1月1日到2012年12月31日申请在A 股上市的公司为研究样本，考虑到金融类上市公司的特殊性，剔除2012年上市的一家金融类上市公司，样本总量为153 家上市公司。

2、变量设定

如何判断上市公司是否寻租，这是笔者实证研究的关键所在。以往的学者在上市公司寻租实证研究中，出于不同的研究目的和研究视角，对研究寻租行为变量选择自然就有不同角度。比较有代表性的诸如以上市公司的高管政治背景作为代理变量。在中国经济转轨背景下，企业往往花费巨额成本去寻租、建立一定的政治联系，以期获得政治背景带来的特权、优惠甚至垄断。

(1)被解释变量

以“管理费用率”作为寻租的替代变量。我国会计制度对企业“管理费用”的处理中有一个二级科目，即“业务招待费”。业务招待费是企业为了生产经营、联系业务或者促销、处理社会关系等目的经常发生的费用，其列支范围包括生产经营需要的宴请、赠送纪念品、交通费、差旅费以及其他业务开支。上市公司在实际操作中，一般业务招待费分为两部分:一部分用于维护外部公共关系，另一部分则用于维护内部子公司关系。近些年，上市公司年报中的巨额“业务招待费”总是吸引很多人注意。上市公司巨额的业务招待费的背后暴露出我国商业文化的陋习。吃吃喝喝，请客送礼，官员陷入酒桌文化，企业靠“招待”来竞争，市场经济公平竞争环境遭到破坏，大量社会资源用于非生产性寻租。

我国股市“三高”现象突出，在上市公司眼中，IPO 仍是一项特权，企业IPO 成功能获得巨额财富，所以，一个无法达到IPO 资格的拟上市公司非常渴望上市捞一把。在IPO 的路途中，将会花费一大笔“买路钱”。这些“买路钱”最终在财务报表的具体项目中反映出来，一个显性的特征就是管理费用剧增或者形成超额管理费用。管理费用的剧增，既可能是代理方的过度在职消费造成，比如每年披露高额业务招待费的上市公司中很大一部分都是国有上市公司，高额的业务招待费一定程度反映了国有企业“三公”消费的问题;也有可能是企业寻租导致管理费用激增。在笔者的研究样本中，上市公司前十大股东有国有股东的只占到样本总量19%，并且基本没有国有控股上市公司，上市公司第一大股东持股比例均值达到37.84%，股权集中度高，能够较好的解决监督激励问题，进而能有效控制在职消费导致的管理费用激增，所以在职消费并非构成超额管理费用的主要因素。因此笔者认为IPO 公司巨额的管理费用需要从寻租视角而非在职消费层面去解读和剖析。由于IPO 公司从上市前的准备到正式发行存在一个较长的过渡期，过渡期间将陆陆续续得支付寻租费用。所以笔者以IPO公司2011年和2012年的平均管理费用率(GLFL)为被解释变量。

由于寻租活动的隐蔽性，以及上市公司财务报表的可操作性，导致寻租活动很难从报表数字层面上看出来，因此笔者以所有2012年IPO 公司上市前两年披露的平均管理费用率的平均数为标准，每个样本公司超过平均管理费用率的表明有寻租行为存在，取值为1，低于平均管理费用率的IPO 公司表明没有寻租，取值为0。

(2)解释变量

选择影响IPO 公司是否寻租几大变量为解释变量，即以IPO 公司财务杠杆(LEVRE)、第一大股东持股比例(CR1)、上市板块(BAN)、所有权性质(STATE)为解释变量，募集资金对数(LNMONEY)为控制变量。各变量说明见表1。

表1 模型各变量具体说明

为检验资产负债率、第一大股东持股比例、上市所属板块、股权结构、以及公开募集资金多少等因素对拟上市公司选择寻租行为的影响，建立如下Logistic 模型:

为了检验拟上市公司寻租与财务杠杆、第一大股东持股比例和募集资金之间的非线性关系，又建立如下Logistic 模型:

五、实证研究结果与分析

1、描述性统计分析

表2 描述性统计分析

如表2 所示，GLFL 的均值为0.4，表明样本中上市公司IPO 寻租的公司占40%，所占比重较高;LEVER 的均值为41.36%，通常资产在拍卖时公允价值不到账面价值的50%，因此，资产负债率高于50%的企业债权人的利益就缺乏保障，此处低于50%，说明IPO 企业整体的资产负债状况较好;CR1 的均值为37.84%，说明2012年IPO 的上市公司股权集中度较高，这也是我国大部分上市公司共有的特点;BAN 的均值为0.48，说明2012年IPO的上市公司有48%在创业板上市，创业板从建立以来得到了快速发展，为广大创业型企业、中小型企业以及高科技产业企业提供了融资平台;STATE 的均值为19%，有国有股东的企业占当年申请上市的公司比重较小，可能由于早些年国企上市受到优待，符合上市的国有企业纷纷上市，以及国企改革使部分国有企业转变为非国有企业，使得现存的IPO 企业国有股东减少。

2、Logistic 回归结果分析

(1)模型(Ⅰ)回归结果

如表3 所示，财务杠杠LEVER 的回归系数是－0.0740，与被解释变量在1%水平上显著，说明资产负债率越高的IPO 公司越不倾向于寻租，假设1 得到验证。企业充分利用负债的税盾作用，优化资本结构，使企业价值最大化，同时说明企业易从债权市场融入资金，IPO 寻租意愿不强烈。

表3 Logistic 回归结果

第一大股东持股比例CR1 的回归系数为0.0084，没有通过显著性水平检验，原因可能是CR1 与寻租意愿存在非线性的关系。

上市所属板块BAN 回归系数为1.4112，与被解释变量在1%水平上显著。说明创业板上市的公司具有较强的寻租意愿，假设3 得到了验证。创业板以创业型企业、高科技、高成长性企业为服务对象，重点支持具有自主创新能力的企业上市，具有上市门槛相对较低、风险相对较大、信息披露监管严格等特点。所以申请在创业板上市的企业由于创业板严格的上市条件以及企业自身的高成长性、高风险性、管理制度的不健全等原因导致其通过寻租来获得上市资格意愿更加强烈。

申请IPO 公司前十大股东所有权性质STATE 的回归系数为0.3035，没有通过10%水平上的显著性检验，回归系数为正说明申请IPO 的公司前10 大股东有国有股东的公司越倾向于寻租，但是其伴随概率为56.23%，非常不具有显著性，从反面验证了假设3。因为在同等条件下，国有控股或者参股的公司更容易获得政府的扶持，获得优质资产，获得上市便利，无需或者没有意愿通过寻租来上市。

IPO 公开募集资金的对数LNMONEY 回归系数为0.0679，没有通过显著性检验，回归系数不显著，募集资金多少与寻租意愿不具有线性关系。

(2)模型(Ⅱ)回归结果

表4 Logistic 回归结果

如表4 所示，财务杠杠LEVER 的回归系数是－0.2013，与被解释变量在5%水平上显著。说明资产负债率越高的IPO 公司越不倾向于寻租，假设1 依然得到验证。企业充分利用负债的税盾作用，优化资本结构，使企业价值最大化，并且说明企业易从债权市场融入资金，IPO寻租意愿不强烈。而LEVER 二次项系数没有通过显著性水平检验，不具有显著性。所以财务杠杆与寻租意愿存在明显的线性关系。

第一大股东持股比例CR1 的回归系数为－0.1157，通过10%显著性水平检验，但是CR12的回归系数为0.0014，与被解释变量在5%水平上显著。CR1 一次项系数为负、二次项系数为正，说明第一大股东持股比例与IPO 寻租呈U 型关系，假设2 得到了验证。第一大股东持股比例越高，其自身利益与公司的利益一致性越高，为了避免上市失败的潜在损失，利用绝对控股优势掌握经营决策话语权，进行寻租。

上市所属板块BAN 回归系数为1.5924，与被解释变量在1%水平上显著。说明创业板上市的公司具有较强的寻租意愿，假设3 依然得到了验证。在创业板申请上市的公司由于创业板特点和自身特点，具有强烈的寻租意愿。

申请IPO 公司前十大股东所有权性质STATE 的回归系数为0.2054，没有通过显著性检验，与模型(Ⅰ)相同，回归系数为正说明申请IPO 的公司前10 大股东有国有股东的公司越倾向于寻租，但是其伴随概率为70.22%，非常不具有显著性，依然从反面验证了假设3。因为在同等条件下，国有控股或者参股的公司更容易获得政府的扶持，获得优质资产，获得上市便利，无需或者没有意愿通过寻租来上市。

IPO 公开募集资金的对数LNMONEY 回归系数为4.7007，二次项LNMONEY2 系数为－0.2147，系数上看呈倒U 型关系，但是一次项与二次项都没有通过显著性检验。出现这种情况的原因可能是募集资金的多少与公司规模具有一致性，IPO 公司寻租与否与其规模大小不具有相关性，并且公司股票发行定价趋于市场化，所以募集资金的多少与是否通过寻租手段来上市不具有相关性。

六、结论

通过对样本变量的描述性统计分析可以看出，样本中上市公司IPO 寻租的公司占到样本总量40%，我国证券市场上市公司IPO 寻租现象依然较严重。2012年IPO 的公司资产负债率均值在41.36%，整体上资产负债状况良好;第一大股东持股比例均值37.84%，上市公司的股权集中度较高，“一股独大”现象仍然突出。2012年上市的公司在创业板IPO 占48%，创业板得到了快速发展，成为企业上市融资的重要场所之一。2012年上市的公司中前十大股东有国有股东的只占到19%，说明我国股票市场已经不是当年专门为国有企业融资的场所，资本市场中民营企业上市公司得到有效发展。

从Logistic 模型回归结果中可以发现:第一，资产负债率越高的IPO 公司越不倾向于寻租。笔者认为不倾向寻租一方面是企业充分利用税盾作用，优化资本结构，使企业价值最大化，另一方面因为企业能够从债权市场融入资金，股权融资意愿不强烈。第二，第一大股东持股比例越高的IPO 公司越倾向于寻租。笔者认为一方面因为第一大股东持股比例越高，IPO时发审委要求披露的信息就越详细，越容易受到关注，另一方面第一大股东持股比例越高，其自身利益与公司利益一致性就越高，为了成功上市达到融资圈钱目的和避免上市夭折的巨大损失就越倾向于IPO 过程中寻租。第三，在创业板上市的公司越倾向于IPO 寻租。笔者认为一方面因为创业板自身的优点和严格的上市条件，另一方面因为申请在创业板IPO 公司多为高成长型、高新技术型的创业型企业，其自身有许多不健全地方，为了公司成功上市融资具有强烈的寻租意愿。第四，IPO 公司前十大股东有国有股东的能够削弱其寻租意愿。笔者认为，一方面因为我国股市建立的背景与宗旨就是解决国有企业融资问题，最初的制度安排让有条件的国有企业纷纷上市;另一方面，国有股东控股或者参股的企业有着民营企业不具有的政策优待，上市路上有政府为其保驾护航，所以公司前十大股东中有国有股东，其通过寻租上市意愿就大大削弱。第五，公司IPO 募集资金的多少与其是否通过寻租手段上市没有相关性。笔者认为二者不相关的原因是因为募集资金的多少与公司规模相关，而寻租与否与公司规模相关性不大，所以IPO 公开募集资金的多少与其寻租与否不具有相关性。

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