企业价值评估方法应用可靠度初探

■应尚军 修雪嵩

关于企业价值评估方法的研究已经较为丰富，但是还缺乏一个量化的标准来对企业价值评估方法进行选择和应用。作者提出了企业价值评估方法应用可靠度的概念，初步构建了计算价值评估可靠度的流程，阐述了当前可用的可靠度计算方法，分析了基于收益法、市场法和成本法的企业价值偏离变量体系。

一、 引言

在企业价值理论、有效市场理论、资产组合理论、均衡估价理论、套利理论及期权理论的支撑下，企业价值评估方法形成了一整套体系，总体上分为收益法、市场法、成本法及派生方法。随着评估实践的发展，上述评估方法又衍生出了形形色色的方法细目。发展至今，关于企业价值评估方法的研究成果已经较为丰富，但是在方法的选择和应用方面还存在不足。简而言之，就是缺乏一个量化的标准来对企业价值评估方法进行选择和应用，这个量化的标准就是可靠度。可靠度在该领域的提出及其算法的确定将进一步完善企业价值评估理论体系。

根据2012年10月财政部《中国资产评估行业发展规划》的精神，未来五年，资产评估行业的法律制度将基本健全，执业范围和服务领域将不断拓展，核心竞争力将全面提升，资产评估机构的规模将不断壮大[1]，在资产评估机构实现发展和创新转型的过程中，评估方法选择和应用的科学化显得尤为重要，基于可靠度视角的企业价值评估方法的选择和应用将是上述所谓科学化的重要课题之一。

此外，企业价值评估方法的科学选择和应用有助于提高企业价值评估结果的可信度，有助于提高以企业价值最大化为目标的企业决策水平，也有利于推动现代企业制度的构建步伐。

二、企业价值评估方法应用可靠度的计算流程

一般来说，可靠度的取得有两种方式，一是事后验证，即将评估结果与经济行为实现后的实际情况进行对比，但是这种方法从短期来看具有很大的片面性；二是事前推断，但是从现有的文献来看，还未发现有专门针对企业价值评估方法应用可靠度的研究成果。不过从众多关于风险管理的研究文献中，可以发现可靠度其实是风险的另一种表达方法。关于风险管理尤其是关于风险评价的研究成果可以对有关可靠度评价或计算的议题提供有益借鉴。大体上看，企业价值评估的可靠度计算可以概括为以下流程：

1. 确定企业的价值构造。主要从现有的三种方法去考虑企业价值形成的主要模块。

2. 确定企业价值影响因素体系。该过程以上一过程为基础，将影响企业价值的主要模块做进一步细分。在同一个级别的影响因素细分过程中，如果因素太繁杂，可以采用主成分分析法挑选出对价值影响程度在某一阀值以上的因素。

3. 识别价值偏离变量体系。价值偏离变量的识别过程是从价值影响因素体系中发现数值不确定的参数的过程。如收益法中的贝塔系数、市场法中的价值指数、成本法中的成新率等，都是不太容易确定或者是难以计算准确的参数。在可靠度的计算中，识别价值偏离变量体系及确定变量的概率分布是十分关键的。

4. 可靠度的计算。可靠度的计算方法有很多，有基于灰色理论的算法、基于模糊数学的算法、基于概率分析的算法等。其中，灰色理论和模糊数学的可靠度算法一般要通过半定量的评价过程，所得出的可靠性结果可以称为“综合可靠度”。对于概率分析法，笔者先给出风险度的定义：即评估值偏离期望值达到某个百分比的概率。可靠度即为1减去风险度。但是，在实际应用中，概率分析法的另一种表达过程应该得到重视：先计算风险度，即在一定的置信度水平下，评估值可能达到的对期望值的最大偏离程度，然后计算可靠度，即1减去风险度。这种表达过程体现了VaR风险分析法的核心内容，因此，基于概率分析的可靠度算法实际上也可称为基于VaR的可靠度算法，经过VaR分析过程的可靠度可以称为“最低可靠度”。

图1 企业价值评估可靠度计算流程

企业价值评估方法应用可靠度的计算流程见图1所示。

三、企业价值评估方法应用可靠度的计算方法

在上述企业价值评估流程中，灰色理论、模糊数学和VaR分析在第四步的处理方法上各有不同，关于这点在上述关于计算流程的阐述中有所提及，下面进一步阐述可靠度计算的三种处理方法。

（一）基于灰色理论的可靠度计算方法

灰色系统理论是1982年由当时在华中工学院任职的邓聚龙教授创立，研究对象是不确定性系统，在这个系统中部分信息已知，部分未知。灰色系统理论根据生成的部分已知信息、有价信息进行科学预测，从而实现对系统运行的认识和监控[2,3,4]。当把灰色系统理论应用于企业价值评估可靠度计算时，参考杨斌、董玲[5]的做法，可以这样实施：（1）层次分析法确定价值偏离变量体系中各变量的权重；（2）制定价值偏离变量的可靠度评分标准；（3）用专家意见法确定可靠度评价样本矩阵；（4）确定评价灰类及白化函数；（5）样本矩阵白化值的计算和灰统计矩阵的确定；（6）计算企业价值评估方法应用可靠度的综合评分。

（二）基于模糊数学的可靠度计算方法

模糊数学又称Fuzzy数学，是1965年由美国加利福尼亚大学伯克利分校电机工程与计算机科学系教授L. A.Zadeh提出来的，是一种研究和处理模糊性现象的数学理论和方法。模糊数学解决了康托尔集合只能描述外延分明的分明概念，即“非此即彼”的概念，把外延不分明的“模糊概念”引入了集合论，不但可以处理模式识别和人工智能问题，而且广泛应用于经济管理中[6]。

模糊数学用于风险评价的一个常用方法是模糊综合评判[7]，它的基本步骤是：（1）确定价值偏离变量体系中各变量的权重；（2）建立可靠度评语集；（3）建立价值偏离隶属度矩阵；（4）多级模糊综合评判矩阵的计算和综合可靠度的提出。后来，各种优化技术被应用于模糊综合评判中的过程参数，例如模糊隶属度函数和各价值偏离变量的权重等。其中有一种技术是把模糊数学与神经网络算法相结合，从而提出用模糊神经网络来评估工程项目的风险[8]，这种思路同样可以用来评估企业价值评估方法的可靠度，不过它在对综合可靠度的计算过程中，除了参数优化技术之外，在具体的权重处理上也会与模糊综合评判有所不同。具体步骤如下：（1）构建模糊神经网络；（2）对神经网络进行学习；（3）输入企业价值偏离变量体系得到企业价值评估方法的可靠度。在模糊神经网络可靠度计算中，对参数的优化是在对神经网络的学习中进行的，其中对权重的优化是指对神经网络中反模糊化层所对应的权重的优化。

（三）基于VaR方法的可靠度计算方法

VaR（Value at Risk）指在市场正常波动下，某一金融资产或证券组合的最大可能损失。或者说，在一定概率水平（置信度）下，某一金融资产或证券组合价值在未来特定时期内的最大可能损失[9]。VaR方法是1994年由J.P.摩根提出的。该方法一经推出，就受到国际金融界的普遍欢迎，并迅速发展成为风险管理的一种标准，被许多国家的金融机构采用[10]。

根据VaR方法，评估师可以给出企业价值的评估值低于期望值的最大偏离程度，并以百分比表示；也可以通过数据处理算出评估值高于期望值的最大偏离程度。基于目前的评估现状，给出评估值低于期望值的最大偏离程度显得尤为重要。如果评估师的评估行为对价值的高低并无偏见，而且价值影响因素的变化符合正态分布，那么，评估值低于期望值的最大偏离程度将等于评估值高于期望值的最大偏离程度。

用1减去评估值相对于期望值的最大偏离程度，可以成为价值评估的可靠度指标，笔者称之为“最低可靠度”。

无论是灰色理论法，还是模糊数学法，或是VaR方法，都需要确定价值偏离变量体系，这是关键的一环，剩下的内容无非是可靠度的具体表达方法。下面分别从收益法、市场法和成本法来分析相应的价值偏离变量体系。

四、基于收益法的企业价值偏离变量体系

基于收益法的企业价值评估方法主要有折现现金流法、股利折现法和EVA法。这三种方法都有其特定的价值影响因素，这些价值影响因素包括销售收入、销售成本、净资本支出、净利润、股利支付率、投入资本收益率、资本成本、企业寿命等，在这些因素的后面还有更细的影响因素。以折现现金流法评估企业整体价值为例，企业价值的构造和影响因素体系如图2所示。

在企业价值影响因素体系中，包含四个层次，其中第一层是评估对象的价值，第二层是评估对象的价值构造，第三层和第四层是进一步细分的价值影响因素。在面向价值偏离变量的价值影响因素分解中，有一个指导原则，就是每一个影响因素都要细分到无法再细分的可以量化的因素。在图2中，价值偏离变量体系包括：非付现费用、债务资本成本、资本结构、行业寿命、产品价格、产品销量、总营业成本、设备使用寿命、付息债务总额、税率、风险利率、无风险利率。

图2 基于折现现金流法的企业整体价值影响因素

五、基于市场法的企业价值偏离变量体系

在基于市场法的企业价值评估中，通常采用测算价值比率作为评估的关键过程[11]，即：

其中：V1——被评估企业的价值；

V2——参照物企业的价格；

X1——被评估企业与企业价值相关的可比指标；

X2——参照物企业与企业价值相关的可比指标。

但是，上述公式存在两个极其重要的应用问题，一是被评估企业与参照物企业之间的可比性；二是企业价值与价值相关指标的相关关系。从上述两个应用问题可以看出，基于市场法的企业价值评估方法应用可靠度取决于企业间的可比性以及评估过程中价值调整系数的确定。

1．价值调整系数

式1可以调整为：

其中，为参照物企业的价值比率，为市场法应用过程中的价值调整系数。当企业价值与相关价值影响因素不成线性关系时，更常用的公式应该为：

其中α是可比指标的价值指数，在不同的历史时期、不同地区、不同行业中，α的取值是不同的，它来自于企业价值与以下财务变量的相关关系的实证分析：EBIT、企业自由现金流量、股权自由现金流量、净利润、销售收入、净资产、账面价值等等。以企业整体价值评估为例，企业价值与价值影响因素的相关关系应该体现为一个非线性的幂函数，如式4所示：

上式中，a为常数。在企业价值评估中，如果没有把α的变化考虑进去，就会使评估结果产生偏差。

2．被评估企业与参照物企业间的可比性

被评估企业与参照物企业间的可比性涉及以下指标：市场差异、竞争地位差异、规模差异、财务结构差异等。如果把这些差异指标都考虑进去，企业价值的市场评估法更一般的公式应该为：

其中，为被评估企业与参照物企业的关键价值影响因素的比值，这里的关键价值影响因素就是上文中提到的EBIT、企业自由现金流量、股权自由现金流量等财务变量中的一个，为可比因素（此时它们与上式的可比指标有相同的含义）的量化比值，是相应可比指标的价值指数。

在基于市场法的企业价值评估中，价值偏离变量体系就是指上述价值指数

六、基于成本法的企业价值偏离变量体系

成本法在企业价值评估中的应用分为两种方式，第一种是在资产基础法的框架下对单项资产评估，然后累积求和；第二种是在企业功能重置的框架下对企业价值进行评估。第一种方式其实就是常说的成本加和法，因为涉及的企业资产和负债非常多，而且每个企业的资产负债情况都不一样，所以从对每个单项资产评估中找出价值偏离差异是非常难的。考虑到企业中的无形资产相对难以评估，不妨把被识别出的无形资产占资产账面价值总额的比率作为价值偏离变量。第二种方式仅涉及成本法公式的一次性应用，即评估值等于重置成本减去实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值。考虑到企业从整体上看不存在实体性差异问题，以及重置企业与被评估企业在评估时点上面临相同的外部环境，成本法公式中的实体性贬值和经济性贬值可以被忽略。此时的评估公式为：

在上式中，NCFt为第t年因为企业功能差异带来的贬值现金流，i为折现率，n为企业的续存期。

在公式应用中，与价值评估有关的容易被忽视的因素是企业的功能定位和功能差异的确定。参照财务报表分析对企业能力的分类，可以按照盈利能力、偿债能力、付现能力、增长能力四个方面来描述和评价企业的功能，功能的差异值也可通过企业功能综合评价的数值反映出来。企业功能的最终差异要通过现金流差异体现出来，因此，年均NCFt可以作为第二种成本法应用方式的价值偏离变量。

七、结语

按照本文提出的企业价值评估可靠度评估流程、评估方法以及评估流程中关于价值偏离变量体系的确定方法，可以在得到企业价值评估值或期望评估值的同时，得到该评估值的量化可靠度。可靠度的表述名词可以进一步分为综合可靠度和最低可靠度。笔者认为，基于VaR方法的最低可靠度算法不仅有丰富的金融业应用基础，还在计算方法上由于蒙特卡洛模拟的辅助变得简单易行，即便是再多的价值偏离变量和再多的非线性表达式，也能在短时间内得到计算结果。此外，也是最重要的一点，最低可靠度对资产评估委托方带来的理性提醒是前所未有的，它能对评估师出具评估报告的行为进行无形的监督，从而提高评估师的价值评估可靠性意识。

可靠度是企业价值评估方法适用性的重要衡量指标，根据可靠度可以考察不同评估方法在不同条件下对特定评估对象的适用性，从而为方法的选择和应用提供可靠的尺度。本文的研究是初步的，如何将基于VaR的最低可靠度算法围绕不同的评估方法进行细化、模型化、程序化将是进一步需要研究的内容。

[1]财政部.中国资产评估行业发展规划[Eb/Ol]. http：//qys.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201211/t20121102_692046.html， 2012.10.

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